新三板，三周年

近日，適逢新三板做市制度推出三周年，全國股轉系統公司在證監會新聞發布大廳召開「新三板市場建設媒體通氣會」，董事長 謝庚 首次公開亮相，主要就改革目標、市場流動性、監管壓力和市場規模、交易制度改革、發行制度及新三板市場建設發展情況進行了介紹和解答。

眾所公認的，新三板發展速度之快超乎想象。截至2017年8月31日，市場總掛牌企業為11551家，且以每月200家左右的速度增加，被稱為「的納斯達克」，市場對其亦寄予厚望。

| 數據來源：全國中小企業股份轉讓系統

新三板所肩負的使命是作為多層次資本市場的重要一環，實現創新型、創業型、成長型中小微企業的規範融資和交易。在2012年下半年IPO停滯后，一度被很多公司作為擬上市公司規範過渡、被併購重組展示、高估值融資的平台；2013年底擴容至全國範圍后，加上各地方政策補貼推波助瀾，三板市場掛牌企業數量迅速增大。其中：2014年1月單月新增掛牌公司為266家，是2013年前掛牌總數的74.44%。2015年隨著二級市場走牛，新三板市盈率水漲船高，最高於2015年4月達到60.9倍，部分公司融資市盈率達到約40倍。而後股市崩盤，新三板市盈率不斷下降，最低低至2016年4月的26.4倍，與主板、中小板、創業板新股發行定價市盈率22.98倍接近。融資市盈率也相應回歸理性，回到20倍以下，甚至接近10倍市盈率。

隨著資本市場的起伏，新三板也已經經歷一個周期，但其存在定位依然十分模糊，且可能從北京遷至雄安的傳言不絕於耳。除此以外，各種規範性要求及流動性壓力致使身處其中的參與者感到迷茫，市場需要一盞明燈，但又遲遲無法等到。成交金額和筆數並未隨著掛牌公司增加而顯著增加。

在股東和公司的套現壓力下，越來越多的公司選擇了終止掛牌。這就像一個圍城，外面的人想進去，裡面的人想出來。

2007年至2014年4月，僅有9家新三板公司退市，且都實現了最終上市。

| 數據來源：Wind諮詢

而2014年5月至今，越來越多公司選擇終止上市。2016年11月起，每月退市公司數達到兩位數，近兩個月更是達到三位數。

| 數據來源：Wind諮詢

根據筆者對大部分公司的了解，考慮退市的公司主要有幾個原因：

• 公司準備IPO，如果在新三板掛牌，需要花精力披露公司經營狀況和業績情況，或為上市進行的關聯方重組在新三板手續過於繁雜；

• 公司被上市公司或併購基金收購，以至於不符合上市要求；

• 公司因在暫停上市后未披露定期報告而退市；

• 公司受到新三板行政處罰或連續四年虧損而強制退市；

| 數據來源：Wind諮詢

因第1、2條原因退市的公司體現了新三板的流動性與主板、中小板、創業板的差距；因第3、4條原因退市的公司與新三板監管趨嚴有關。

當新三板越來越向監管層所要求的多層次資本市場靠近時，突然發現越來越多的企業離它而去。自2016年11月起的IPO持續放開，便引發眾多新三板公司退市，平均凈利潤持續下降，而留在新三板上凈利潤高的公司或多或少存在上市瑕疵（股東超200人問題、三類股東問題及規範性問題等）。而年初提的「精選層」在高層最近的各類報道中均消失的無影無蹤，讓市場參與者灰心喪氣。在沒有新三板公司直接轉板的現實下，越來越多現實的、有一定規模的公司開始放棄新三板，在擁抱主板、中小板和創業板之前，以傳統PE模式進行Pre-IPO融資。

3年前開始的做市商制度，也隨著市場流動性原因成為了雞肋，甚至在2015年下半年至2016年上半年，做市商作為主要拋售方，成為了新三板下跌的動力。做市商非但沒有體現做市應有功效，反而成為了坐莊者和操盤者，同時因做市而過度分散的股權也讓計劃IPO的公司不得不面對和投機者股權回購的談判。於是可以看到越來越多的新三板公司由做市轉讓變更為協議轉讓，這應該是與管理層原先的想法背道而馳的。

既然短期內無法解決新三板流動性問題，也無法避免符合上市條件的公司離開新三板，處於十字路口的新三板應該選擇好定位，如果能明確以下幾點，方能有機會真正成為多層次資本市場的重要一層：

明確定位為創新型、創業型、成長型中小微企業服務。應該鼓勵優秀的企業轉板，而不是曖昧地用各種手段限制其離開。新三板應該像一座學校去培養優秀的企業，每一個畢業的企業都應當值得為其驕傲。

下圖為新三板公司按總資產、營業收入、凈利潤分層的公司個數和比例：

| 數據來源：Wind諮詢

提高效率，簡化審批流程，縮短審批時間。在新三板上進行增發，往往需要6個月左右的時間，而未上板公司從融資完成到工商變更，最快2個月即可完成，新三板效率亟待提高，融資完成速度對中小企業而言也是性命攸關的事情。

適度提高流動性。對於流動性這件事，我認為適當提高最宜，待資本市場投資者都成熟后再予以逐步放開。歷史經驗告訴我們，過度降低投資者門檻勢必會引發眾多暗箱操作，最終受傷的永遠是中小股民。適當降低投資金額門檻有利於提高流動性，但要儘可能避免對市場無承受能力的中小投資者進入。

明確做市商功能，提升優化配置功能，減少做市商對市場的過度操控。

此外，對於掛牌新三板的公司，也不應以套現為主要目的，應以公司長遠發展為目標，利用好新三板的展示平台，為公司融資做好準備。在一些不確定因素塵埃落定后，相信處於迷茫中的新三板會找到一條適合自身發展的路。

• 作者從事股權創新業務，曾在大型券商負責IPO及併購撮合。

「 本文僅代表作者個人觀點 」