新三板掛牌企業的IPO之路，究竟是機遇還是挑戰？

布娜新：

本文根據布娜新在本次會議上的演講《新三板企業的ipo之路》整理而成，詳細討論目前時點下新三板企業IPO的機遇與挑戰。

最近一段時間以來，市場上的熱點問題伴隨「三類股東」愈演愈烈，而新三板與A股IPO之間的制度協調問題也就凸顯和暴露了出來，相信未來監管層對於「三類股東」問題會有較好的解決方案出台，同時也相信新三板作為多層次資本市場最重要的的塔基會發揮出越來越重要的作用。

以下為演講正文：

感謝大會主辦方，我是布娜新。

河南日報社之前給我出的題目是《新三板IPO之路會越走越寬》，拿到這個題目，我認真思索了好一陣，越走越寬肯定是沒錯的，這也是大趨勢使然，不過在當下這個階段，新三板企業的IPO之路也不是預想的那麼樂觀，還是存在一些問題的。因此，我把這個題目稍微改了一下，叫《新三板企業的IPO之路》。

今天藉助這個機會，跟咱們河南的朋友們聊聊新三板企業IPO所面臨的機遇和挑戰。

一、新三板企業IPO的機遇

1、政策機遇

首先我們還是看政策，在國情下，只有對政策理解透了，你才能找對做事情的方向。我給大家梳理了一下從2017年開始，政府高層關於新三板的發聲。要說以前政府也是重視新三板的，但今年的重視層級又提了一級，政府工作報告首次出現了新三板的字眼，證監會領導和深交所都紛紛提及了轉板試點和改革。

先不說轉板這個事情從技術上來講實現難度有多大，當下的這個政策東風，三板企業是要體會和把握的，因為時間窗口也是很關鍵的，如果不進行提前布局的話，有可能就會錯失這一波屬於三板企業的機遇。

2、IPO提速

新三板是個成長中的少年，成長的煩惱不少，爆發了很多問題。比如流動性，比如做市制度的問題，比如估值泡沫的消化，這個過程還在繼續。分層后，創新層的企業不但沒有享受到實質性的利好，據財政部的要求，未來還要按照上市公司的標準進行披露和規範。這就讓優秀的企業很鬱悶。

恰好，IPO提速了。這就是個導火索，一點就著。鬱悶的優秀企業在新三板看不到希望，自然奔向IPO提速的陽關道。大家看這個數據啊，當下IPO排隊的企業中，20%左右來自新三板。如果把各地證監局輔導備案登記的情況考慮在內，新三板企業的佔比也差不多在30%左右，所以大家可以從媒體上看到這樣的聲音，新三板轉板企業已成IPO的主力後備軍。

3、IPO集郵策略引發的估值提升

那麼大家肯定會問了，2014年IPO就開閘了，為什麼偏偏是這個時候出現了大量的擬IPO新三板企業呢？這個就要從近兩年新三板低迷的行情說起了，15年上半年的瘋狂吹大了新三板市場不合理的估值泡沫，在這個泡沫逐漸消化的過程中，政策利好是很有限的，那麼IPO集郵策略成了這兩年市場唯一的主流投資策略。

這個就如同剛分層后，創新層公司的估值得到提升一樣。在這個策略的影響下，大量新增資金進入了新三板市場，有PRE-IPO題材的三板企業估值是很有優勢的，這個估值的定價基準自然也影響到了PRE-PRE-IPO企業，這是這個階段三板特有的估值體系。所以大量的三板企業選擇準備IPO，也就不難理解了。起碼在估值上，擬IPO新三板企業現階段是有紅利的。

4、新三板企業自身的優勢

那麼，作為擬IPO企業，新三板企業自身天然也具備很多優勢。首先，三板企業在掛牌后就經歷了一個整改與規範的過程，財務數據也是透明的，掛牌新三板的過程在這方面打下了很好的基礎；其次，股轉也發布了一個操作指引，把擬IPO三板企業在股轉披露和申報IPO材料披露中不一致的地方進行了規範，進一步掃清了障礙；最後，由於三板企業輔導整改的時間成本和難度都會低，各大券商也在爭奪新三板上的市場份額，儲備三板市場的擬IPO項目，為下一步的IPO市場份額打基礎。

二、新三板企業IPO的挑戰

1、主要問題

首先看協議交易，因為這塊有很多灰色地帶，所以協議交易在IPO的時候審查是很麻煩的。另外就是這個股東人數超200人，上交所旗下公眾號給出明確答覆，通過公開轉讓導致超200人的，已經不是問題，這也符合國際趨勢；通過非公開發行導致股東人數超200人的，還是要經過證監會審核的。不過呢，上交所的態度能不能代表證監會的態度還是需要仔細思量的。但大家可以明確的就是，如果在IPO的時候有這兩方面的問題，無非就是審核的時候程序上複雜一些，已經不會構成實質性障礙。

但是三類股東問題在當下這個階段還是比較棘手的。三類股東之所以成為問題是跟IPO聯繫在一起的。在沒有IPO的情況下，三類股東的合法合規性不用懷疑，可一旦納入IPO的生態，三類股東就變成了一個棘手的問題。棘手主要體現在什麼方面呢？

大家還是回顧一下今年3月16日，上交所旗下公眾號對於這個問題的一個官方回復：「對於信託計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平台為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。因此擬上市公司引入該類平台股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。」從這個官方說法中，我們也可大致推斷三類股東與IPO的矛盾究竟是什麼，有如下幾個方面。

1）三類股東不具備法人資格，沒有工商主體，存在確權困難。而監管層在進行核查的時候，是搜集不到很有效的第三方證據的。可三類股東沒有這個第三方證據，比方說，受託人可能有多個產品上萬名客戶，是否有潛在關聯方要核查太難了，我自己打了個比方，堪比一場推理破案。此外，沒有工商主體，稅收也是個敏感話題。

2）三類股東有期限的限制、會導致擬IPO企業股權結構不穩定。比方說，這邊企業IPO還在排著隊呢，結果企業自己某個三類股東產品要到期了，當然，這種情況最好是延期，但萬一由於種種原因就是延期不了呢？這明顯不利於企業股權結構的穩定。

3）三類股東可能導致關聯關係、股份代持、資金池、多個產品層層嵌套、PE腐敗等問題。我們單把信託產品拎出來，信託產品的本意就是代持嘛，受託人按照委託人的意願來進行管理。而且現在三類股東披露的信息很有限，也就是說，即使有披露，也需要還原，而資管計劃的還原很難，裡面有可能包含了成千上萬的投資人，而這些資產可能只有一部分投資了新三板企業的股權。這種情況，即使穿透核查，仍然查不到資金池背景。

其實三類股東話題可以延伸的部分非常多，今天因為時間限制，我就不說太多了。大家如果有對這個話題感興趣的，等我演講結束后掃描文學社和我自己公眾號的二維碼，那上面會有比較詳細的分享。

2、審核趨嚴，發審委更關注規範性。

那麼哪些問題是和規範性相關的呢？比如企業經營的合法性、合規性，譬如是否存在關聯輸送、員工是否違背了勞動法、集體土地來源的合規合法性、特種設備的生產有無資質、稅收優惠政府補貼來源是否合規等方面。

今年1月，證監會公開強調，會繼續開展IPO企業現場檢查工作，防止帶病申報，對IPO中的違法違規行為發現一起查處一起。給大家看個數據，在此次核查風暴下，IPO未通過率已經升至26%左右。所以還是奉勸帶病申報的企業不要有僥倖心理，嚴監管考驗下，已有35家IPO企業在1-4月主動撤回申請，新三板企業也不例外。今年以來，七維航測、邁奇化學、和順科技、國安達、挖金客等多家新三板企業陸續終止IPO。

三、當下IPO的新趨勢

凈利潤的指標也重要也不重要。怎麼理解這句話呢？可能大家對於擬IPO公司一個普遍的印象就是凈利潤3000萬這個標準，這個標準現在已經逐漸被打破，凈利潤小於3000萬的公司也有了好幾個成功IPO的案例（從16年1月到現在，已經有12家公司成功IPO，凈利潤都小於3000萬），從中可以發現的規律是，利潤規模小的企業，發審委其實更關注企業的成長能力。換句話說，絕對值也不是那麼的重要。當然啦，利潤規模大的公司則更有優勢，你只要保證業績的穩定性就好了，成長性指標發審委則沒有那麼嚴格。

大家知道，前段時間，扶貧綠色通道能加速這個事被媒體炒的沸沸揚揚，不過我想提醒大家注意的是，到現在為止，除了個別案例，就平均數據來看，有扶貧概念的擬IPO企業似乎在時間上也沒有快多少。這就牽涉出了監管層的一個原則，扶貧也不是法外開恩，在貧困地區的擬IPO企業也是要符合上市標準和監管要求的。換句話說，除非企業符合上市標準且不存在任何重大問題，那麼綠色通道是能夠提速的。想要走綠色通道需滿足什麼條件，我也列出來了，供大家參考。

因為時間限制，今天給大家的分享馬上就要結束了。我最後想再啰嗦兩句，在新三板的論壇給大家講IPO的機會，我內心是有點小惆悵的。因為一直以來，我都是力挺新三板的，但是現在出現了A股和新三板爭奪優質企業的局面，也是很無奈的。

但我還是想奉勸在場的企業，對新三板保持信心。我們看2016年的融資數據，同樣融資1000多億，新三板幫助了2600家企業，而A股僅幫助了250家企業，這個數據是股轉監事長鄧映翎披露的。所以說，新三板才是發展早期中小微創企業最好的土壤，大家一定要保持對新三板的信心。

事實上，新三板市場有一些優勢是 A股所不具備的，比如，新三板市場以更成熟的機構資金為主，達到八成以上。新三板的融資政策也相對靈活。此外，這幾年正是進行股權投資的黃金時期。還有很重要的一點，接下來，新三板隨時有可能發布政策利好，現在只是在等待時機而已。從這些方面來講，新三板企業發展未來將有很大空間。

謝謝大家，我的演講到此結束！

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