混改大戲上演 未來的投資機會在哪裡？（財經分享）

近日，聯通780億的超級混改大戲成為市場的熱點，作為大型國企裡面唯一一家集團整體混改試點單位，聯通的混改標杆意義不言而喻。

本周，論壇君在"新三板論壇交流群"中和群友們就"混合所有制改革"進行了探討。

背景

20世紀90年代開始，允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革，經濟改革的實踐證明，混合所有制能夠有效促進生產力發展。

十八屆三中全會《決定》提出"積極發展混合所有制經濟"。

2014年《政府工作報告》進一步提出"加快發展混合所有制經濟"。

本輪國企改革的核心文件《關於深化國有企業改革的指導意見》於2015年9月出台。《指導意見》出台後，僅2016年便出台了近20個配套文件，框架體系初現完善，更大規模的時點工作持續展開。

混改，即混合所有制改革，是國有企業改革的方向。西南政法大學教授趙萬一說，自上世紀80年代，一直在探索國有企業改革。從行政權與經營權分離、所有權與經營權分離、引進現代企業制度，一直在進行。資本市場一開始是為國企改革服務，現在仍然是。因為現在發現，有的國有股占絕對控股地位的上市公司，雖有一些公眾股，但本質上不能算是混合所有制，決策權、經營權、控制權，仍然高度集中在國有股東手上，現代公司治理結構有形無實問題突出，經營效率低。

趙萬一說，引進戰略投資者、降低國有股的比重，實現真正意義上的公司治理，這也是經過多年探索找到的出路。中共中央國務院多次提出，深化國有企業改革，但過去幾年進展不順利，比如2015年股市出現異常波動等。但是，現在看來，混改是大方向。不混改，國有股占絕對控股地位的上市公司，在本質上更像是國有獨資企業，上市公司違規擔保、關聯交易等根源上都與此有關。

招商證券認為，十九大之前，十三屆八中全會提出的各大改革任務面臨高層對落地進度的敦促和監督。混改和雄安新區、油氣改革、房屋租賃等領域的推進印證了改革進度的提速。作為本屆政府經濟領域改革的重點任務之一，國企改革持續受到高層重視。

改革的主要領域

從2015年9月出台的文件可以看出，國企改革重點關注了混合所有制改革以及央企兼并重組方面，儘管國企改革中中央和地方國企均是改革重要內容，但是央企在國企改革中具有更大影響力的同時亦具有供給側改革的重要意義，多方面因素使之自然而然地提高了重要性。同時，中央工作會議將混改提到顯著的重要地位，相關的試點也是圍繞混改主題展開的。

改革涉及行業方面，七大壟斷領域是混改破冰的主要試驗田。

電力行業主要圍繞增量配電業務展開，力圖實現通過招標等方式向市場公平開發；

鐵路行業進展相對緩慢，尚無官方文件確定改革基調，鐵路總公司牽頭討論鐵路行業提高經營效率、PPP項目引入等問題；

民航領域因其較早引入外來資本而顯得獨具一幟，兼并重組也有一定的經驗積累；

軍工行業的明顯特點是資產證券化程度較低，未來混改也將在涉及非國家核心機密部分加快資產證券化；

石油和天然氣行業也是改革推進較為穩步的行業之一，作為國際、國內均為關注焦點的行業，頂層設計出台較為緊湊，《能源發展"十三五"規劃》和《能源生產與消費革命戰略2016-2020》等長期戰略規劃也凸顯了其重要地位；

電信行業方面因聯通近期的大幅度行動帶動了整體改革進度，相關戰略投資者的引入將為整個行業帶來活水。

國家發改委新聞發言人孟瑋日前表示，正在抓緊推進第三批國企混改試點。其表示，已經會同有關部門，持續推進電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域混合所有制改革試點，選擇19家企業開展了兩批試點。

孟瑋稱，部分企業已完成新公司設立、外部引資、公司治理重構、業務鏈條拓展等試點主體任務；部分企業正在加快引資進程，同步謀划產業協同項目。

據了解，第三批混改試點企業正在按程序報批。除了繼續選擇部分中央企業納入試點範圍外，還根據地方申請，遴選一部分地方國有企業納入試點。

混改的投資機會

聯通混改方案最終敲定后，不僅聯通A股走出兩個漲停，國企混改相關板塊也受到市場追捧。

在業內人士看來，混改將是下半年國企改革的主線，投資機會將層出不窮。就短期來看，建議投資者把握兩條投資主線，第一是是行業主線，混改試點將集中在七大壟斷領域；第二是地方主線，建議關注體量大、盈利較好、證券化率低、政策推進較快、具備一定示範意義地區的相關公司。

華泰證券策略指出，大混改時代開啟，國資委主線下的混改不容忽視。央企混改由發改委主導，但國資委在混改工作角色不可或缺。國資委主線下央企國改取得較大進展，成效顯現，公司制改制將完成，為混改全面展開奠定基礎，建議關注中糧系相關公司。地方混改仍由國資委系統主導，山西、天津兩地進展較快。

安信證券認為，近期聯通混改方案的落地或給鐵總緩慢的混改進程造成不少壓力。十九大臨近，央企改革階段性成果或面臨考核，鐵總混改已然箭在弦上。

鐵總今年以來商業化新政頻出：1月宣布啟動混改、5月開始向阿里、騰訊等互聯網巨頭拋出混改橄欖枝、7月推出互聯網訂餐服務、8月開啟土地綜合開發、高鐵彈性定價、高鐵超高速WiFi首次演示。鐵總一系列大動作的背後，指向的是鐵路經營效率的提升和盈利能力的改善。

鐵路混改加速預期將為鐵總旗下僅有的三家上市公司（鐵龍物流、廣深鐵路、大秦鐵路）短期帶來國企混改主題催化，長期有望通過與戰略投資者之間的合作進一步加強智慧物流、互聯網、人工智慧等方面的應用，提升鐵路運營效率，並實現優質鐵路資產資本化、股權化、證券化目標。

招商證券指出，在細分板塊選擇上，仍然首選央企試點板塊，第二批試點企業的改革方案主要在上市公司子公司層面，第三批油氣領域的混改最值得期待。

混改的標杆案例

聯通本輪混改包括三部分：其一，向戰略投資者非公開發行不超過90.37億股，價格6.83元/股，總金額不超過617.25億元；其二，聯通集團向結構調整基金協議轉讓約19.00億股，價格6.83元/股，總金額約129.75億元；其三，向核心員工授予不超過8.48億股限制性股票，價格3.79元/股，總額不超過32.13億元。

此輪混改，聯通將大幅降低國有股權比例，將部分股權釋放給其他國有資本和非國有資本，實質性地推進混合所有制改革。混改之前聯通集團持有聯通62.74%的股份，而混改完成後聯通集團的持股比例將下降到36.67%，新戰略投資者、結構調整基金及核心員工持股合計約35.19%，剩下的28.14%由公眾股東持有。

聯通此次引入的戰略投資者因為彙集了BAT及京東、滴滴等互聯網巨頭而備受關注，這也被視為混改的一大亮點。聯通在公告中表示，本次混改引入的戰略投資者與聯通主業關聯度高、互補性強，有助於將公司在網路、客戶、數據、營銷服務及產業鏈影響力等方面的資源和優勢與戰略投資者的機制優勢、創新業務優勢相結合，實現企業治理機制現代化和經營機制市場化。

具體來看，定增完成後，聯通引入的九大戰略投資者--人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧雲商、光啟互聯、淮海方舟、興全基金將分別持有聯通A股公司10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%股份。其中淮海方舟背後的主要出資人之一是滴滴出行，興全基金背後的出資人是網宿科技和中車。

苗苗

之前石油不是也混改了嗎？

小非

此前中石油、中石化等央企多就某一具體業務板塊進行突破改革，而聯通直接從核心資產入手。

旭哥

證監會對聯通定增的態度是什麼

小新

證監會新聞發言人25日回應聯通混改事項表示，證監會堅決貫徹落實國家關於深化國企改革的相關政策，聯通的混改對於深化國企改革有先行意義。今後，其他包括央企在內的混改方案，涉及IPO、再融資、併購重組等情形的，證監會將一如既往依法依規予以支持，切實落實好黨中央、國務院決策部署，更好的促進經濟的穩定健康發展。

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