脫實向虛，敢問未來經濟路在何方? （上）| 耿強教授宏觀視野

脫實向虛，敢問未來經濟路在何方? （上）

——耿強教授宏觀視野

耿強宏觀視野研究小組

（組員：庄天慈、袁梨、李笑雯、吉莉、李希博、陳雅婷、董文倩、池彪、高佳煥、李禕宇、張藝傑）

勇敢的海燕，在怒吼的大海上，

在閃電中間，高傲地飛翔。

這是勝利的預言家在叫喊：

讓暴風雨來得更猛烈些吧！

保監會主席「控風險、嚴監管」的話音剛落，前海人壽就收穫「大罰單」。在資本市場翻騰挪移、頻頻舉牌上市公司，攪起一灘渾水的姚振華，拿著「撤銷任職資格並禁入保險業10年」的紅牌裸身下場。

24日，各地銀監會主席聚集北京參加銀監會內部會議，郭樹清也在尚福林的迎接下進入銀監會大樓。想當年郭樹清當證監會主席意氣風發的506天里密集推出的近百項制度規則以及專項工作，市場一時眼花繚亂，但卻在暴風驟雨之後去了山東，填了省長一職。

而今，面對著國際上美國總統川普的加息政策致使資本外逃和匯率波動，國內資本大鱷的無底線炒作、國企的高槓桿、地方政府融資平台的高負債的內憂外患，61歲的郭樹清接替尚福林，但也任重道遠。

就在25日，財政部就查處地方違法違規舉債問題正式作出答覆，證實了「對涉及違法違規舉債擔保的市縣政府、金融機構，依法提出處理建議。」

這是一個紛繁複雜的時代，這是一個機遇與挑戰並存的時代。監管的從嚴再從嚴，是否為當前一步步「脫實向虛」的經濟點亮了前方的明燈？

目錄

導語：

以「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」為重點內容的供給側結構性改革，經2015年中央經濟工作會議定調后，穩步推進並取得了階段性成效。在實體經濟結構逐步優化，去產能去庫存有效進行的同時，各類資產價格卻輪番出現大漲大跌的現象。本文聚焦近兩年來經濟「脫實向虛」現象的原因，並分析應對策略及未來可能存在的風險。

上篇：

第一章：股債匯期——金融資產崩潰回顧

第二章：「脫實向虛」——聚焦虛擬經濟

中篇：

第三章：「脫實向虛」——探討目標雷區

第四章：「脫實向虛」——消費低迷，實體羸弱

下篇：

第五章：「脫實向虛」——夾縫中的房地產和匯率

第六章：當下我們手上的王牌

第七章：未來面對的不確定性

一

股債匯期——金融資產崩潰回顧

1. 2013年6月錢荒

2013 年 5 月中旬后，資金面逐漸緊張，銀行間資金利率逐步走高，交易出現延時。6 月起，資金面進一步惡化。6月6日光大銀行「違約門」傳聞，隔夜Shibor三天飆升495.8bp，交易再次出現延時，央行通過公開市場操作凈投放1600 億元。儘管7日當時雙方均闢謠，但仍引起市場恐慌情緒。6月14日，新發行國債出現部分流標，進出口銀行被迫壓縮發債規模，央行繼續凈投放920 億元。6月18-20 日，國常會要求堅持穩健貨幣政策，央行內部會議要求銀行改變流動性寬鬆的預期；19日交易延遲，20日隔夜Shibor暴漲578.4bp至 13.44%。6月24日，股市大跌，滬指破2000。6 月25日，央行表態已提供流動性支持，隔夜Shibor回落。下半年債市大跌，年末資金面再次緊張，央行表態通過SLO 適度注入流動性。

2013 年錢荒的成因主要有以下幾點：首先，從寬貨幣轉向緊貨幣后信貸借道表外、期限錯配、槓桿放大引致嚴厲監管。同時，短期衝擊致流動性偏緊，外管局限制熱錢流入，擠出出口水分，外匯占款增量回落。

此次錢荒推高貸款利率，增加企業融資成本，對實體經濟特別是房地產行業產生不利影響。一方面，一般貸款利率的上升，增大房地產企業的融資成本，直接降低房地產投資意願。另一方面，個人住房貸款利率的上升增加購房者融資成本，通過商品房銷售量下降而影響房地產企業投資意願。此外，錢荒還對股市造成短期衝擊。2013年6月，在錢荒影響下，滬指累計下跌14.0%，深成指累計下跌16.9%。特別是6月24日，「錢荒」傳導效應大面積擴散至資本市場，銀行股集體暴跌，帶動A股市場出現金融危機后罕見的大幅下挫。當日滬指收盤報1963.23點，暴跌5.3%，創下4年來最大單日跌幅；深成指暴跌6.7%。

2. 2014年11月雙降

2014年，為了刺激經濟，人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡併。

3. 2015年5月股災

股災形成之前主要對應的是迅速膨脹的泡沫。而由於對政策的過度解讀，大量熱錢流入股市的同時伴隨著大比例的券商融資和場外配資。大跌前，總市值大約60萬億。券商放出去的融資額度2.4萬億，場外配資缺乏完整的統計口徑和準確的數據，市場推算大約4萬億。在接下來的極短的時間裡，大盤直衝5000+，領頭主要是新科技公司，許多互聯網公司的股價都明顯高於估值。

國家為釋放股市泡沫，開始清理場外配資，增加IPO的數量。於是大批場外配資開始撤離，導致眾多股票、尤其是配資集中的股票紛紛跌停。由於很多股票跌停，券商、基金 、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過股指期貨對沖，股指期貨表明大家對未來的預期，所以會反過來進一步向現貨市場施壓，導致進一步下跌。

另外，很多散戶在股票下跌太多以後，反而情緒穩定等待幾年以後解套，而機構卻不能這樣，他們的錢很多來源於銀行貸款，錢如果 套牢在股市裡面的話，就失去了流動性，面臨巨額虧損，場內最不惜一切代價跑路的就是那些沒有被約談過的券商，沒有表明態度的或者表明態度仍然做空的基金、信託，還有許多的私募，現貨賣不掉就賣空期貨，這些機構大部分都是要自負盈虧的，以營利為目的，他們必須儘快跑出來，不然會傾家蕩產，而這也進一步惡化了股市的情況。

最終形成了千隻股票跌停，成交量萎縮到極小，市場出現流動性危機的局面。

4. 2015年8月11日人民幣跳貶

2015年8月11日上午，央行公布人民幣兌美元匯率中間價報6.2298，較上一個交易日貶值1136 點，下調幅度達1.9%，為歷史最大單日降幅。繼11日和12日人民幣兌美元匯率中間價連續兩日暴跌逾2000點后，周四人民幣兌美元中間價再次下調704點至6.4010，創 2011年8月以來新低。人民幣連續貶值引發全球市場動蕩，歐美股市持續下挫，繼周二大跌之後，周三德國股市再跌 3.27%。13 日，人民幣對美元再度下跌1%以上，這是連續第3 次匯率下調。北京於11日讓人民幣一次性貶值。在過去兩日內，匯率調整使人民幣下跌約 4%。央行14日將人民幣兌美元匯率提高了 0.05%，結束了人民幣的短期下跌。

人民幣的貶值可能會使得股民的利益受損。一方面，人民幣貶值引發本幣資產估值下降，導致金融、地產等相關板塊走弱，拖累整體大盤；另一方面，人民幣貶值預期一旦形成，將導致熱錢流出，A 股所處的流動性環境會迅速趨緊。另外，人民幣的貶值還可能影響到房產投資者。早期從海外湧入國內的資金會因此流出，推使得國內房產價格下降。

2016年1月1日起正式實施股市的熔斷機制，即股指下跌一定比例后，證券交易所採取暫停交易以避免恐慌性拋售的措施。

2016年首個交易日兩市暴跌，滬深300指數在午後13點13分跌幅擴大至5%，觸發熔斷機制，個股全面暫停交易，兩市熔斷15分鐘，在13點28分恢復交易。而這並不是結束，滬深 300在交易暫停15分鐘恢復后，持續下跌，跌幅擴大到7%，再次觸發A股熔斷機制，滬深兩市提前休市。在13時34分，全天交易停止之前，股市曾一度暫停了15分鐘，原因是滬深 300指數跌幅達5%。而此周開盤4天觸發熔斷 4次，在這種情況下，證監會批准自1月8日起暫停實施熔斷機制。

事實是，A股又再次面臨千股跌停的危機。熔斷機制雖然控制了漲跌幅，但是否能成功控制市場恐慌情緒還不得而知。熔斷機制在運行過程中沒有消化空頭拋盤的功能，累計起來的空頭拋盤反而會不斷壓低股價，造成比漲跌停交易機制更大的破壞力。股市中恐慌情緒蔓延，市場難以形成良好的未來預期，還未走出之前股災的陰影。

6. 2016年8月房市瘋狂

2016年房地產是繞不開的話題，根據安居客公布的《2016國民安居報告》顯示，截至11月，2016年全國商品房累計銷售面積135829萬平米，同比上漲24.3%；商品房累計銷售額102503億元，同比上漲37.5%；全國70個大中城市新建商品住宅價格同比上漲10.8%。

這一年樓市成交活躍，地王頻現，前三季度共誕生246宗地王，成交總額達6372億元，地王主要集中在上海、南京、合肥等一二線城市。

2016年，全國二手住宅均價為6937元/平方米，同比上漲6.7%。其中，一線城市房價上漲了29%，北京與上海漲幅尤為突出，同比漲幅分別為45%和48%。以杭州、天津為代表的二線城市上漲28%，以貴陽、海口為代表的三線城市漲幅則是13%。

房地產陷入全面泡沫化，許多散戶瘋狂買房子，而居民也產生了恐慌情緒。

7. 2016年10月5日房產速凍

為了壓制房市的瘋狂，政府在國慶節採取了史上最嚴的限購、限貸房地產調控政策，據說是史上最狠的房地產調控，開發商和中介們沒有等來期待已久的銀十，各地的房地產交易進入了速凍狀態。國家統計局最新數據顯示，一線城市和部分熱點二線城市出台房地產調控新規后，樓市明顯降溫，成交量、成交均價環比回落。

8. 2016年12月債災

受央行去槓桿、年末資金緊張、美聯儲加息、國海「蘿蔔章事件」等影響，國內債市12月血流成河。

本輪債券市場調整成為三年債券牛市最大的「債災」。2016年8-9月份以來，由於監管當局強化了債券市場的風險監管，通過14天和28 天逆回購來啟動降槓桿並逐步揭示債券市場的風險暴露，債券市場一直處於風險不斷顯性化的過程。金融體系呈現出金融風險從高風險環節到低風險環節的傳染路徑，先是P2P為代表的互聯網金融，再到低等級的信用債，直至目前的利率債特別是國債。

2016年12月15日，史無前例，各期限國債期貨開盤全部跌停。十年期國債期貨T1703上午跳水，9 點半左右跌停，過了半小時在強大的支撐下打開跌停，下午2點50分，反彈到94.7。五年期的TF1703趨勢如出一轍。持續三年牛市的債市在這一個月時間發生了突變。

本次債市風險暴露主要有兩個因素：一是內生性的風險事件暴露，12月14日華龍證券5 億元債券交易違約和國海證券債券員工私刻公章代持債券虧損后失聯等引起了市場一定程度的恐慌。當日5年期國債收益率飆升423個基點。二是是外部性的衝擊強化了內生風險。15 日美聯儲加息強化了美元和美國國債的投資價值，國債期貨市場出現多個合約迅速跌停的狀況，進一步強化了債市的風險傳遞。國內債券市場的較大程度調整及其風險的傳遞主要是因為債券市場此前槓桿操作所引起的。債券市場加槓桿主要通過回購養券（代持）和結構化產品設計進行的。前者是最為核心的加槓桿方式，即在債券市場中，債券投資者將持有的債券通過回購方式質押給其他投資者獲得借入資金，再將借入資金購買新的債券，將新買入的債券再次質押給其他投資者再次獲得借入資金；這個過程循環反覆，可以使得投資者持有的債券頭寸數倍於自身的資金規模，即呈現了槓桿操作的秉性。

本次債市大幅度下跌很大程度上是因為資金的抽離。首先，臨近年底，銀行間資金面趨緊，銀行間同業拆放利率走高，導致大量短期資金離開債券市場，往銀行間市場投資。其次，金融機構的資金面也偏緊，大量資金需要被抽離，從債券轉移到實體市場。再次，已經虧損的債券投資者的拋售導致了債券市場發生踩踏性下跌，期中就包括委外資金。今年以來，大量委外資金進入到債券市場投資，這部分資金通常對收益的要求非常高，不能夠接受虧損。所以當債券市場發生下跌，它的投資出現賬面虧損時，這部分委外資金就要強制清盤 。最後，監管層對於槓桿資金的嚴查，使得大量企業不得不把資金從債券市場撤回。

金融資產崩潰表面上看是由許多因素造成，比如一些偶發事件、導火索、 信心崩潰等等，但是其背後一定是因為流動性的枯竭。流動性不足會導致貨幣效率低下；流動性不足也會極大地影響銀行業及其他非金融行業的健康發展。在類似流動性危機的恐慌下，客戶對銀行信用產生動搖，紛紛撤回存款；另一方面，債券的貶值 使得持有人不得不儘快拋出，以減少損失。大量的資金撤出銀行，而銀行的儲備不足以支付，便出現了銀行擠兌。在出現擠兌時，借貸資本短缺，利息率不斷上漲，迫使一些銀行和金融機構倒閉或停業，從而更進一步加劇了貨幣信用危機，引起金融界的混亂。

「脫實向虛」——聚焦虛擬經濟

1. 金融創新

金融創新的本質是要改善資源配置和風險配置。在人類歷史發展過程中，出現了貨幣、債券、股票、基金、期貨、保險和金融衍生品等等金融創新。長期實踐表明，這些金融創新有利於資源最佳配置，也有利於風險最佳配置。但是與此同時，這些創新也帶來了新的風險。1929年經濟危機和美國的股票泡沫有關係，2008年美國金融危機和金融衍生品有關係。可以說，金融創新是一柄雙刃劍。

當前的金融創新突出表現為三個方向：一是突破現有制度和分業監管約束的制度套利性創新；二是以各種金融衍生工具推出為核心的風險管理性創新；三是以資產證券化和非標融資為核心的融資方式和融資工具的創新。

當前金融創新中最突出的問題就是我 國金融機構的制度套利性創新步伐過快，開放力度過大，已經超出了現實的監管能力和風險控制能力，助長了金融機構不正當的盈利模式。制度套利性創新的急劇膨脹，不僅突破了現有法規，衝擊了現有的監管體系，也導致了金融市場結構極度畸形化，蘊藏著巨大風險，主要體現在以下幾個方面:

第一，以信託融資、委託貸款等為代表的非標融資急劇擴張，不僅增加了社會融資成本，也成了監管難點。2016年12月銀行業總資產的增速為1.8%，凈增規模4萬億元，人民幣信貸僅1.0%的增速，凈增規模約1.04萬億元。這也就是說，約 3萬億元的資金是以非信貸形式投放。委託貸款、信託、銀票融資為全年最高，表明了非標融資渠道的活躍度大幅提升。另外，在PPP基建項目中，銀行也主要走信託等通道。

在穩健中性貨幣政策與企業融資需求的矛盾之中，預計非標資產將繼續擴張。非標業務的擴張可能帶來三個後果：首先是抬高了資金成本。非標資產本質上相當於給企業發放貸款，但通過引入過橋企業、過橋銀行后 ，還有諸多擔保銀行，這類資產通常處理在同業買入返售資產、應收款項類投資或可供出售金融資產等會計科目，而不計入貸款科目，這些企業和銀行都要從中拿到收益，這無形中就抬高了資金成本；其次是導致期限錯配。比如銀行通過發行短期理財產品，這種產品收益低，但是投入長期項目，收益高，銀行賺這個差 價，而短期產品是滾動發行的，因此短期內不會出現風險，這就是資金池模式；然後是導致槓桿放大。銀行投資於同業資產，並不納入信貸規模監管，風險權重僅為25%，相當於同業資產的同業經濟資本佔用僅為25%，遠低於傳統信貸的100%，並且不計提風險撥備、不佔用授信規模，便能放大信貸槓桿，槓桿的放大在放大銀行利潤的同時，也放大了金融的風險。

第二，金融業結構極度不均衡。突出表現在銀行業規模過大，並且信託業是小行業大資產，證券業是大行業小資產。

第三，正規資產管理規模做不大，通道式資產管理規模急劇擴張。截至2016年11月底，信託業資產規模已經達到了18.91萬億，其中投向金融資產的信託規模已經突破了3萬億，同比增速29.11%。此外，2016年年末資產管理總規模已經達到51.79萬億，同比增速 31.51%，受益於通道業務的券商，2016年年末的資產管理總規模達到了17.98萬億。

伴隨信託資產規模的高速增長，金融風險也在加速暴露。信託風險項目規模從2015年四季度的973億，增至2016年三季度的1419 億，數量也由464個增至606個，創有統計數據以來的新高。從來源劃分看，集合類信託為 761.51億元，佔53.67%；單一信託為636.63 億元，佔比44.87%。

第四，出於表內資產轉表外的需要，銀行同業資產規模急劇提升。近兩年，在經濟下行的背景下，銀行同業理財發展勢頭迅猛，規模急速膨脹。理財產品存續餘額達3萬億元，佔全部理財餘額的12.77%，較2014年年底的0.49萬億元增長512%。

根據銀監會的相關規定，銀行理財投資非標資產，上限額度取銀行上年度資本金4%和銀行理財餘額的35%的孰低者，但在實際的銀行資產管理工作中並沒有做到。由於實體經濟形勢不好，不少小銀行在競爭中難以立足，貸款放不出去，銀行必須為自己尋找出路，同業理財就成為了一個很好的選擇。但是，銀行業的同業理財規模增長如此迅速，勢必蘊含著巨大的金融風險，主要包括三個方面：第一是流動性風險，銀行本身的資金和理財項目的資金一般情況下都存在期限的匹配，如果期限錯配，那就容易造成流動性風險；第二是信用風險。同業理財資金對接的項目也可能出現違約，到期兌不了現，還不了本付不了息，尤其是現在經濟下行周期，信用風險尤其突出；第三是操作風險。操作風險包括信息隱瞞、欺詐，也包括在操作過程中員工的道德風險。

概括來說，銀行同業理財最終的隱患取決於項目本身，最終要看資金流向了哪些地方，在經濟下行周期，銀行同業理財規模擴張如此迅速，如果其中大部分資金只是通過互借渠道、資金搬家、賺取利差，那麼就會導致資金在金融機構之間空轉，對經濟發展有害無利。

基於上面四個方面的問題，當前的金融創新還存在較大的問題，概括來說就是力度過大但方向有所偏差，這也就解釋了在全球主要經濟體利率大幅度下調的情況下，實體經濟平均資金成本反而有所上升，企業負債率大幅度提高。目前，企業負債比為全球最高，負債總額已佔GDP 的 160%，較2008年增加60%。

2. 利率市場化

利率市場化將利率的決定權交給貨幣市場，根據市場求水平由市場主體共同決定利率。在完全競爭的市場，所有市場參與者都是利率的接受者。的利率市場化改革給金融市場帶來的直接影響就是對銀行業的衝擊，這主要表現在兩個方面，一方面使得銀行存款成本提高，另一個使得銀行的負債成本呈上升趨勢，利差空間縮小。這兩個方面實際上是相輔相成互為依託存在的，因為利率市場化將導致短期內存款價格競爭加劇，價格策略在一定時期內將成為銀行爭奪各項存款的主要武器，從而推動銀行業整體負債成本的上升。而銀行業的壓力增加，勢必使得宏觀經濟下行壓力較大。

回顧利率市場化進程，96年放開銀行間同業拆借市場利率，由拆借雙方自主定價，標誌著利率市場化正式起航。2012年6月8日和7月6日，金融機構人民幣存貸款基準利率及其浮動區間經歷了兩次調整，是利率市場化的重要步驟。

歷經近20年漸進式的改革，放開存款利率上限的市場條件也已成熟。目前，金融機構的資產方已完全實現市場化定價，負債方的市場化定價程度也已達到90%以上。人民銀行僅對活期存款和一年以內（含一年）定期存款利率保留基準利率1.5倍的上限管理，距離放開利率管制只有一步之遙。此次放開存款利率上限，標誌著利率市場化改革邁出了非常關鍵的一步。

利率市場化是金融改革的核心內容之一，關係到整個資金配置，是影響非常廣泛、深遠的重要內容；對資源配置效率的提高，對金融市場的格局都會有重大影響。

另一方面，儘管在推行利率市場化改革，但是的利率決定權依舊在央行手裡，這裡有近十年央行利率變化的數據。

3. 政府搭建PPP平台

PPP是 Public-Private-Partnership的縮寫，指政府與私人之間，基於提供產品和服務出發點，達成特許權協議，形成「利益共享、風險共擔、全程合作」夥伴合作關係。這種模式在公共基礎設施領域被廣泛應用，PPP優勢在於使合作各方達到比單獨行動預期更為有利的結果：政府的財政支出更少，企業的投資風險更輕。

對於當前來說，PPP模式有可能導致了一個較為嚴重的後果，就是地方政府負債過高，之前的基礎建設速度已經太快，地方政府往往承擔不了高額的投資成本，轉而向企業借錢或者尋求合作，由此導致地方政府負債進一步提升。追本溯源，這也是由於地方政府普遍存在的「預算軟約束」問題。

許成鋼曾表示，市場經濟的一個基本的機制，就是硬預算約束。只有全面建立硬預算約束之日，才是市場經濟體制建立之時，經濟才能走上可持續的良性發展之路。

從數據上來看，截至2016年11月底，各級政府的PPP項目總數量10828個，投資額超過12.96萬億。此外，除了大大小小的各級政府組織的PPP 項目，中央政府牽頭在 2014 年實施了「PPP 示範項目」政策，其近三年的發展歷程如表3所示。

此外，根據財政部的部分公告，截至2016年末，全國地方政府債務餘額15.32萬億元，控制在年度地方政府債務限額17.19萬億元以內。

4. 中央去產能政策（政府措施回歸）

商務部有關人員表示，當前面臨七大行業產能全面過剩的難題。七大行業分別為：煤炭、鋼鐵、化工、建材、有色、紡織與汽車。去產能計劃實際上從 2010 年就已經開始了，在最近兩年走向了高潮。

在 2016年9月之前，的PPI指數已經54個月的負增長。另一方面，中央經濟工作會議上曾指示，要求在「十三五 」時期壓減鋼鐵產能1億-1.5億噸，煤炭化解過剩產能5億噸，減量重組5億噸，其中，2016 年須完成總任務量的1/3。規定總目標之後，中央政府牽頭央企和主要地區的企業全面啟動煤礦關閉工作，並且規定煤炭行業工作日從330個工作日降低為276個工作日（這一行政命令可以使得假定其他條件都不變，那麼產量就會下降相應下降約 16%）。在各項政策實施之後，去產能取得了一定的進展。

2016年1-10月，原煤產量同比下降 12%，乙烯和化學纖維產量同比下降分別為 6.3%和3.2%，其中原煤產量比去年同期減少了3.1億噸。

但是，由於煤炭去產能，供給難以跟上社會需求，尤其是物流需求，直接導致煤炭價格急速上漲，5000大卡動力煤（秦皇島港離岸價格）在 2016年11月16日為545-555元每噸，同比增長約66.7%。這使得政府在去產能和增產這兩個方面面臨矛盾。

根據 2017 年發改委最新發言，今年去產能的範圍和規模將繼續擴大，鋼鐵、煤炭的去產能規模都將上升一成，其他產能過剩的行業也將陸續開展去產能。

耿強的公眾平台號

南京大學耿強教授，對經濟的原創評論，經濟政策解讀，經濟周期趨勢判斷，新聞評點，原創的行業分析。