防風險VS維穩定，詳解「金融去槓桿」的內生邏輯

對於經濟工作而言，如何兼顧化解金融風險，同時保證經濟運行穩定的雙重目標？「金融去槓桿」對整體經濟究竟會產生何種影響？

金融四十人·青年論壇成員、建設銀行總行金融市場部張濤預計，今後一段時期防風險必將是金融領域的重中之重，這意味著未來一段時期貨幣金融調控和監管的方向一定是中性偏緊的。他從四個方面分析了當前「金融去槓桿」對經濟的主要影響。

首先，通過對1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機的對比分析，他發現，經濟在2008年全球金融危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產消費領域，GDP實際復甦進程會很慢。反觀本次危機后，美國經濟復甦進程加快的原因之一，就是美聯儲的「量化寬鬆」帶動下金融活動成功地向分配領域和生產消費領域滲透。

其次，本次危機以來，金融嬗變的大致邏輯，歸納起來就是當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需，但僅僅靠監管機構在監管指標和手段的技術性修復，可能很難糾正過來，甚至不斷加碼的監管，本身還可能成為金融異化的促成因子（監管套利層出不窮，愈演愈烈）。

第三，針對越滾越大的潛在金融風險，實體去槓桿，金融去槓桿的思路逐漸明確，但由於一些經濟學邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領域完全實現。

第四，在2014年前後，貨幣金融環境進一步發生了巨變：對於商業銀行而言，宏觀經濟進入新常態，經濟降速影響了銀行的盈利能力。資產擴張問題隨之浮出水面，但同業盈利競賽卻有增無減，銀行資產負債表擴張速度不減。對於央行而言，2014年後外匯占款開始出現趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權了，但在取得此主動權的技術策略上，客觀地講，還是「摸著石頭過河」。

張濤分析指出，由於貨幣供給是內生的，控制權不在央行手裡，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權已經牢牢地被央行抓在手裡，那麼儘快恢復貨幣彈性，否則「摁下葫蘆起了瓢」就存在常態化的趨勢。

除此之外，他認為還需要反思兩個回歸：一是回歸貨幣政策是總量調控政策的本源，二是回歸金融融資本源。

對「金融去槓桿」的四點認識

by 張濤

作為對「4.25講話」精神的落實，包括財政部、一行三會等政策部門，圍繞整頓規範金融秩序，化解金融槓桿率過高帶來的潛在風險，連續密集的出台了多項監管政策，可以預計的是防風險必將是今後一段時期金融領域的重中之重，那麼這意味著未來一段時期貨幣金融調控和監管的方向一定是中性偏緊的。而對於宏觀經濟運行而言，去年中央經濟工作會議已十分明確提出「穩是主基調，穩是大局」。

因此，對於金融領域而言，既要緩解潛在金融風險，同時還要儘力保證經濟運行的穩定，客觀地講，實現此兼顧目標很難，尤其是「金融去槓桿」對於整體經濟金融究竟會形成何種影響？

本次危機衝擊下經濟運行的特殊之處

自1994年社會主義市場機制確立以來，經濟先後歷經兩次大型外部危機衝擊，依次是1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，客觀講的宏觀調控體系正是在反危機應對過程中快速完善起來。今年已是本次危機以來的第十個年頭，單就數據時間長度而言，已初步具備了對本次危機中經濟運行和應對進行小結的條件。

出於比較方便的考慮，筆者分別對兩次危機過程中GDP的名義增速和實際增速進行了指數化的簡單技術處理，即將1996年和2007年的GDP均設定為基數1，然後分別按照GDP名義增速和實際增速，對兩次危機自爆發以來的10年數據進行相應換算，其中2017年數據為估算值，即GDP名義增速為11%，實際增速為6.8%，見下圖。

數據來源：國家統計局，作者自行計算

通過比較，兩次危機僅有一處類同——危機10年後，名義GDP擴張了兩倍；但兩次危機間的差異卻很大。

亞洲金融危機期間，GDP的名義和實際增長軌跡基本是重合的，自2004年兩者才開始呈現逐漸分離的態勢，即危機爆發后的第8年，經濟運行中的價格因素已發生明顯變化——2004年GDP平減指數為7.7%，CPI增幅為3.9%，PPI增幅為6.1%，換而言之，經濟已經完全從危機中恢復，趨勢上已經趨向繁榮。

本次危機不同之處在於，GDP的名義和實際增長軌跡僅僅重合了兩年後，於2010年就出現了明顯的分離，同時實際GDP增長軌跡始終處於亞洲金融危機軌跡的下方。理論上，GDP名義增速和實際增速間差異的原因基本就是價格因素，即GDP平減指數。但本輪危機期間，除了2010年和2011年價格出現小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平減指數、CPI、PPI等在內的各類物價指標並沒有明顯持續上升，PPI甚至還出現了連續五年的負增長。因此，僅單純依靠數據表面的價格因素無法解釋本次危機以來GDP名義和實際增速間的差異。

進一步觀察兩次危機中GDP增長軌跡背後的驅動因素。筆者選取的是視角是GDP生產法，即構成GDP的產業結構，採用上圖中對GDP技術處理的同樣方法，進而發現兩次危機GDP增長的驅動因素存在明顯差異。

亞洲金融危機期間，對於經濟增長起到支撐作用的行業包括第二產業的工業、第三產業中的房地產、餐飲和交通運輸，其中增長最快的房地產，增速是GDP的1.3倍；但本次危機期間，支撐經濟增長的因素僅包括第三產業中的金融、房地產和第二產業的建築業，其中增長最快的是金融業，增速是GDP的1.5倍。

比較后的一個基本判斷是：經濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產消費領域，GDP實際復甦進程會很慢。反觀本次危機后，美國經濟復甦進程加快的原因之一，就是美聯儲的「量化寬鬆」帶動下金融活動成功地向分配領域和生產消費領域滲透。

本次危機以來金融的嬗變邏輯

一般意義上講，金融業具有很明顯的順周期性，即當經濟運行處於下行期時，金融業將以更快的速度收縮，以保持自身資產負債表的健康，例如上世紀90年代中後期的日本金融業，以及本次危機初期的歐美金融業。但此一般規律並不適用於，相反在政府反危機干預和要求下，金融業出現了逆周期的擴張，而且擴張幅度為史無前例，2009年和2010年包括信貸在內社會融資規模呈現出井噴之勢。

數據來源：人民銀行，作者自行計算

另外，更為重要的是，反危機中需要調動地方政府積極性，然而在現有的收支體制下，如何保證地方積極地主動行使事權就成為了一個難題。為此中央政府只能將金融配置權暫時下放給地方，後果是地方的積極性確實調動起來了，但地方「永遠缺錢」的金融衝動也被過度放大了，行政之手開始直接干預社會信用的擴張進程，伴生的還有地方政府債務出現近乎無序的增長。

數據來源：財政部，人民銀行，作者自行計算

而當經濟在一攬子刺激政策下率先實現了復甦之後，擔憂自然也就來了：金融前所未有的逆周期擴張，是否會再次帶來惡性通脹和債務危機呢？正是帶著這樣的擔憂和反思，的貨幣政策在本次危機中率先轉向——2010年10月成為調整全球首個加息的央行，同時還恢複信貸額度管制。

數據來源：人民銀行

但是2012年爆發的歐債危機，打斷了貨幣政策回歸常規之路，貨幣政策被迫再次轉回到寬鬆，2012年6月開始一輪降息周期，同時貨幣供給增速也由下降轉為回升。短短三年的時間（2009-2012）貨幣政策在方向上出現如此反覆，一個直接後果就是市場預期變的模糊混亂，政策公信力隨之快速下降，政策效力被大大折扣。

數據來源：人民銀行

在這個過程中，各類商業金融機構在盈利目標不斷加碼的剛性考核之下，只能硬著頭皮依靠資產擴張（表內外），甚至還要「火中取栗」，由此，影子金融、理財及通道等野蠻生長，對應著宏觀層面就是脫實向虛、金融空轉、同業鴉片等矛盾，市場預期始終處於「易發散、難收斂」狀態，結果就是頻繁調控下的「按下葫蘆起了瓢」惡性循環始終難以打破。

數據來源：人民銀行，銀監會

以上就是本次危機以來，金融嬗變的大致邏輯，歸納起來就是當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需，但僅僅靠監管機構在監管指標和手段的技術性修復，可能很難糾正過來，甚至不斷加碼的監管，本身還可能成為金融異化的促成因子（監管套利層出不窮，愈演愈烈）。

「金融去槓桿」的經濟學邏輯

針對越滾越大的潛在金融風險，實體去槓桿，金融去槓桿的思路逐漸明確，但由於一些經濟學邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領域完全實現。

自中央銀行制度創立以來，雖然各國中央銀行基本職能的表述有所差異，其運行機制也不盡相同，但營造宏觀經濟運行適宜的貨幣金融環境，維護金融穩定均被視作是各國央行最主要的職責。而實現這一目標的基礎，則是現代信用貨幣運行機制下，各央行通過各種政策工具，根據需要進行的貨幣彈性調控。例如，經濟過熱時，通過緊縮的貨幣政策來收緊貨幣環境；經濟低迷時，通過擴張的貨幣政策來寬鬆貨幣環境，其中緊縮和擴張均可依靠數量手段或價格手段，或是綜合兩者來實現。

從結果而言，如果央行始終能夠按照意願（當然這種意願是中央銀行家對經濟運行進行理性分析判斷後形成的，即意願形成的背後有一套嚴密和科學的運行機製做支撐），主動掌握和調控該經濟體的貨幣彈性，那麼貨幣調控的效率就會很高。但在實際調控過程中，中央銀行的決策，還可能會被外因所侵擾，這些外因既可能來自內部政治需要，也可能來自外部市場變化的外溢等，由此形成的貨幣彈性決定就會產生一系列不好的副產品，例如：通貨膨脹、債務危機、資產泡沫、以及商業金融機構潛在風險等，這些副產品如果不能得到及時的糾正，那麼必定會傷害各個經濟部類經濟利益應有的分配秩序，進而最終對經濟運行整體效率造成嚴重傷害。

從資產負債表的變化來看，對於近年來的央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術性難題。例如，在2014年之前，的貨幣供給機制內生性很強，貨幣供給內生於外匯占款的增減，央行對貨幣彈性的掌控，只能依靠各種數量型工具對沖外匯占款（法定存款準備金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢復了信貸額度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的資產規模還是由2004年的7.9萬億升至2014年的34萬億，而且該時期貨幣彈性的適宜度始終受到質疑。

央行調控貨幣彈性的技術操作難的另外一個例證就是，無論央行採取何種政策取向，何種政策組合工具，商業銀行體系始終處於資產負債擴張狀態中，資產總額由2005年底的37萬億升至2016年底的230萬億以上。與此同時，商業銀行資產負債結構也發生了深刻變化，但這種擴張和結構變化對於整體經濟運行而言究竟意味著什麼，就自然引申「金融去槓桿」的問題。

首先需要界定的是，現在大家討論的金融去槓桿，實際上指的是非銀行類金融機構的負債率高，負債與資產期限錯配嚴重的問題。因為觀察商業銀行體系的資產結構，商業銀行體系提供給非銀金融機構的融資規模2005年底才剛剛突破1萬億，到2012年底突破5萬億，占資產比重4%，2014年之後開始突飛猛進，截止2016年已超過26.5萬億，占商業銀行總資產比重接近12%。如果再考慮銀行間往來，那麼在商業銀行資產中，25%以上的資產是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活動——金融部類內部的融資活動，這也是各界對於「金融空轉」、「脫實向虛」擔憂所在。

數據來源：人民銀行，作者自行計算

但如果降低非銀金融機構的融資槓桿等同於降低金融部門整體的槓桿，然後出政策糾正，顯然就是「一人得病，全體吃藥」，後果就是糾正局部風險的初衷，時不時被系統性的市場波動打斷，例如「錢荒」、「股災」、「債跌」以及隨後的救市。

儘快修復央行彈性

前文的三個部分實際上環環相扣的，如何在保證經濟運行平穩的同時，解除警報，需要我們進行認真的反思，尤其是在2014年前後，貨幣金融環境進一步發生了巨變：

對於商業銀行而言，宏觀經濟進入新常態，經濟降速影響了銀行的盈利能力。而在經濟增速上升期被掩蓋了的「蘿蔔快了不洗泥」資產擴張問題，伴隨經濟降速則會水落石出，但同業盈利競賽卻有增無減，這些前置條件均對銀行新增資產配置提出較高的盈利要求，實際的結果就是金融機構之間的業務快速增加，銀行資產負債表擴張速度不減。

對於央行而言，2014年後外匯占款開始出現趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權了，但在取得此主動權的技術策略上，客觀地講，還是「摸著石頭過河」。

2015年不惜通過主動縮表的行為（央行資產當年凈減少了2萬億），來告訴市場，貨幣供給機制的變化和貨幣政策取向的微調；

2016年開始啟用「宏觀審慎評估體系」（Macro Prudential Assessment, MPA），對商業銀行實施更全面的監控和監管，同時適度糾正2015年矯枉過正的縮錶行為，2016年央行通過新創設的工具，凈增加了2.5萬億資產；

2017年則是多管齊下：進一步將表外理財納入MPA評估中；貨幣供給工具新增「甜辣粉」（「TLF」——臨時流動性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上調金融市場的政策利率等。

央行之所以採取上述策略，核心目的就一條：讓商業銀行擴張資產負債表的速度保持在合意的水平。如圖2，2010年之前，商業銀行與央行的資產比例關係基本穩定在3.5:1左右，但隨後雖然央行貨幣政策由寬鬆轉為穩健乃至中性，但商業銀行與央行的資產比例關係卻一路飆升，截止2016年底已接近7:1，意味著商業銀行正在以兩倍於央行的速度在擴表，如果是處在經濟上行期內，商業銀行採取如此擴張行為，是可以理解的；但GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可見央行本應有的貨幣彈性已被很大程度的削弱。如果說由於貨幣供給是內生的，控制權不在央行手裡，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權已經牢牢地被央行抓在手裡，那麼儘快恢復貨幣彈性，否則「摁下葫蘆起了瓢」就存在常態化的趨勢。

除此之外，還需要反思兩個回歸：

1.回歸貨幣政策是總量調控政策的本源。實際上這是一個老生常談的問題，但在兼顧保證經濟運行穩定和推進結構調整的宏觀目標下，近年來，貨幣政策工具有了很多創新，但在利率市場化未完成、信貸額度管控仍存、窗口指導高頻等調控環境下，一些定向的創新工具無法透過市場傳遞出清晰的意圖，反而或多或少增添了很多噪音，逆向增加了不確定性，這些扭曲應該說基礎原因在於讓總量調控工具行使結構性工具的職能，多多少少有些「趕鴨子上架」的味道，需要反思。

本文系作者為金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。

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