躋身做市四大天王 南孚電池到底值不值100億？

被南孚電池借殼的ST亞錦(830806.OC)，於2月9日做市的消息，像一陣強風，吹動了新三板二級市場這潭沉寂已久的死水。

ST亞錦轉做市的第二個交易日，股價大跌14.58%，較前一個交易日市值蒸發16.12億。截止今日收盤，市值為96.01億元，仍低於增發時100億估值。在新三板做市公司中市值排名第四，僅次於神州優車、華強方特、孩子王，稱得上是新三板做市四大天王之一。

南孚電池的投資邏輯究竟是什麼，它到底值不值100億？讀懂新三板看到，市場上仍存在很大分歧。

1.南孚電池的經營究竟能否撐起百億估值？

南孚電池究竟值多少錢？

2014年，鼎暉出資約6億美元收購了南孚電池78.775%的股權。按交易價格估算，南孚電池估值47億元。

2016年初，南孚電池借殼完成後，控股股東鼎暉隨即發起11億股的定增案，稀釋30%股權從市場募資27.63億，其中17億用於購買南孚電池剩餘的40%股權。在這次定增收購中，鼎暉按照每年5億利潤，20倍市盈率進行估值，估值達到100億元。以2014年財報數據為準，按股東權益法估算，南孚電池全部股東權益為44.3億元。

2017年2月9日，ST亞錦開始做市，做市后雖然經歷了大跌，目前仍有96億的市值。市場存在的分歧是，南孚電池的經營情況究竟能否撐起百億估值？

南孚電池是乾電池市場的龍頭，但過去十幾年間，以鋰電池、鉛酸蓄電池為代表的動力電池已經成為電池行業的風口。

從整個行業來看，乾電池確實已過了產業爆發期。根據輕工業聯合會的數據，全國平均每月鹼性電池產量4000萬隻左右，零售價在2.5元左右，估算下來鹼性電池市場規模約為數十億，未來再次大幅增長的可能性已經不大。但同期鋰電池的出貨量大概在每月3.5億隻。

很多人也因為乾電池的應用場景正在改變，不看好乾電池行業。曾經很多用到乾電池的小家電如收音機、手電筒等已經消失了，但同時也有一些新的應用場景出現，如剃鬚刀、電動牙刷等。目前乾電池的應用場景包括醫療儀器、電動玩具、遙控器、計算機、照相機等家用電器具。

未來是會出現新的應用場景，還是已有的應用場景繼續萎縮，可以說決定著乾電池行業的未來。

雖然產業爆發期已過，但乾電池是持續消耗品，市場需求非常穩定。這使南孚的經營情況和現金流都非常穩定。

從財務數據中也能看出南孚「穩定」的特徵。根據2016年中報，公司營收10億元，凈利潤1.5億元，收購方預計未來3年大概維持4%-5%左右的增長。未來3年營收情況估算如下：

除了財務情況比較穩定外，南孚還有一個隱藏的優勢——渠道。鹼性電池行業技術壁壘不高，品牌、價格和渠道才是產品銷售過程中的主導因素。南孚在全國有180萬個銷售網點，如果能夠發揮渠道優勢，未來南孚的渠道上可以賣的東西將不限於乾電池，這也是有人看好南孚的原因之一。

在經營思路上，南孚似乎也開始覆蓋個人儲能領域產品，目前產品線已經拓展到鹼性電池、紐扣電池、充電寶、數據線、插排、感應燈等。

一面是行業早已過了爆發期，市場規模不會再大幅增長的現狀；另一面是穩定的經營情況和現金流，及強大渠道帶來的想象空間。這就是南孚電池的正反面。

2.投資人投南孚電池的邏輯究竟是什麼？

市值近百億，南孚電池的投資邏輯是什麼？我們來聽聽參與ST亞錦定增的64位機構及自然人投資者怎麼說。

「鹼性電池有其優點，在它的應用場景中很難有什麼產品能夠整體替代，未來10年需求可能還會保持穩定」，「在寶潔控股的十餘年間，南孚電池每年分紅3-4億現金，在沒有進行任何固定資產投資的情況下，還能保持這個發展速度，非常難得」。

除了看好南孚的管理層和現金流，新鼎投資董事長張弛還特別看中南孚的渠道，「南孚電池的渠道強大，滲透力非常強，只有少數幾個消費品企業可以比肩。對消費品企業來說是渠道為王的，以後在這個渠道上銷售的遠遠不止電池，這一點鼎暉肯定也非常明白」。

而另幾位機構投資者看中的是鼎暉的運作能力，及新三板發展帶來的流動性改善和估值提升。

「南孚電池短期內沒法上市，在三板上融資相對更容易。南孚已經是行業內的龍頭企業，我們投南孚的邏輯就是，公司後續一定會有大規模收購」，某位機構投資者寄望於行業整合。

另一位機構投資者告訴讀懂新三板，「南孚電池是鼎暉唯一控股的實業公司，雖然是私募股權投資機構，但鼎暉從二級市場套現的可能性並不大，真正需要退出的是那些定增進來的機構，但是大家更寄希望於將來新三板市場環境改善，有大機構進來再退出，目標不是散戶。」

至於ST亞錦為什麼在這個時點選擇做市，某機構投資者認為，「一是因為當時定增時就有幾家做市商參與；二是因為南孚短時間沒有上市計劃；三是鼎暉希望南孚電池成為新三板的龍頭企業。在這種情況下，做市提高流動性是最佳選擇」。

3.鼎暉運作二十年，目前已套現10億

南孚是鼎暉唯一控股的實業公司，說鼎暉在南孚身上已經運作了20年，一點也不為過。

從1997年中金公司投資南孚開始到2017年，正好20年。2016年初，鼎暉控制的大豐電器以60%的南孚電池股權作價26.4億，通過定增借殼ST亞錦，將南孚電池送上國內資本市場。一舉成就了2016年新三板最大借殼案。

而鼎暉持有的70%股權相對評估價值增值40億，在第二次增發購買股權的過程中已經成功套現10億。

此前的南孚電池可謂命運多舛，在外資控制下，發展處處受限。

1997年，時任中金公司直接投資部負責人的吳尚志投資了移動、新浪網、鷹牌陶瓷、南孚電池等一批泛消費類企業，獲得豐厚的投資回報。

1999年，由中金牽頭，包括摩根斯坦利、荷蘭銀行組成的外資買方團(電池)注資南孚電池，並在南孚和福盈電池合併后持股53.725%，控股南孚電池。在南孚電池如日中天的年代，外資股東否決了南孚電池A股上市的建議。此後南孚電池歷經股東變動，發展也受到限制。

2003年南孚電池的股權被出售給吉列公司，摩根斯坦利等投行順利退出，利用南孚電池在全國的營銷渠道，吉列公司的金霸王電池得以在國內銷售。此前一年，中金公司剝離股權投資業務，吳尚志等人成立了鼎暉投資。

2005年，寶潔兼并吉列，南孚電池又成為寶潔公司的子公司。

2007年鼎暉開始運作奪回南孚電池的控股權，為此收購了大豐電器，當時大豐電器持有5.53%南孚電池的股權，大豐電器成為此後鼎暉運作南孚電池的內資公司平台。2014年，借寶潔公司實施收縮戰略、出售非核心業務之時，鼎暉出資約6億美元收購了南孚電池78.775%的股權。終於從外資手中奪回這個民族品牌的控制權。

值得一提的是，消費行業一直是鼎暉的強項。從1997年在中金開始，吳尚志就開始投資消費企業，先後投資過移動、新浪網、鷹牌陶瓷等企業。2002年鼎暉成立以後，消費也一直是鼎暉看好和發力的行業。而目前南孚是鼎暉唯一控股的實業公司。

擺脫了外資控制的南孚，已經錯失了登陸A股的最佳時機。作為鼎暉唯一控股的實業公司，藉助新三板這個平台，還有機會重新起飛嗎？