特朗普時代的美元匯率何去何從？

美元是目前全球最重要和最具影響的世界貨幣，美國經濟的好壞、美國政府的政策取向和美元走勢深刻影響著世界經濟。次貸危機以來，尤其是近三年以來，美元指數逐步走強。川普勝選之後，美元指數再度沖高，2017年開局以來，川普的各項政策主張逐漸出台，美國股市和債市受政策影響僅為明顯，但美元指數則從年初至今有所調整。川普時代的美元政策將會何去何從？

問題1：有研究指出，美元的長期走勢取決於美國經濟的基本面，從美國次貸危機至今的經濟增長，就業和物價狀況，以及經常項目收支的改善看，美國經濟有望繼續走在穩健復甦的軌跡上。同時，美聯儲的加息趨勢，和美國十年期國債收益率的持續上升，似乎也在支撐美元穩定走強。兩位認為，在近年年內，強勢美元是繼續延續，還是有可能出現和美國經濟所有偏離的溫和偏弱的美元？

張明：我認為，在2017年，美元走勢會依然比較強，但不會太強，全年美元指數可能在100左右上下波動，很難超過105甚至110。

支持美元走勢依然比較強的主要理由包括：第一，美國實體經濟的確發生了實質性復甦，例如產出缺口已經基本消失、通脹水平已經接近美聯儲目標通脹率水平、失業率已經降至5%以下；第二，美聯儲已經進入貨幣政策正常化周期。2017年之前已經加息兩次，2017年預計還會加息兩次，最近美聯儲耶倫表示可能會開始縮表。貨幣政策收緊會支持美元走強；第三，2017年全球政治經濟領域的不確定性依然很大，而作為避險資產的美元可能再度受到投資者青睞。

不過，美元指數也不會太強。首先，過強的美元不但會打壓美國出口增長與相應部門的就業，而且會降低美國跨國公司的全球收益、進而對美國股市產生負面影響；其次，當前市場對美國經濟的復甦勢頭與美聯儲加息頻率可能有些過於樂觀，未來可能向下調整；再次，川普政府最近針對某些國家匯率操縱的指責、以及可能發動貿易戰的風險，也會抑制其他貨幣對美元的貶值。

問題2：從以往的規律看，如果共和黨人執掌美國經濟，則其匯率政策往往偏向於弱美元，但新任總統川普又有和傳統共和黨人有所差異的政策主張。川普在內政方面強調再製造業化、減稅和基建等，他的這些設想可能會增加美國財政赤字的壓力。同時，川普曾在競選期間和當選之後公開表示，強勢美元有損美國經濟的競爭力，同時他也批評歐元、日元、人民幣等存在幣值低估。在兩位看來，除了美國經濟基本面對美元的影響之外，川普的執政風格可能會對美元走勢產生怎樣的影響？

張明：的確，正如川普政府在很多問題上的政策主張存在衝突一樣，他在匯率問題上的相關表態也是比較糾結的。一方面，川普政府的擴張性財政計劃將會加劇短期的增長與通脹、加大聯邦財政赤字與政府債務，這必然導致美聯儲加快加息進程，從而推高美元匯率；但另一方面，為了維持增加就業的承諾（或者至少為不能增加就業找到一個借口），川普政府又不能接受美元強勁升值，他們目前似乎在採取尋找替罪羊的策略，拿德國、日本以及未來拿開刀。如果這些國家屈從壓力、穩定本幣兌美元匯率，那麼美元匯率的升值幅度就必要有限。但如果這些國家沒有屈從壓力，最終爆發貿易戰，這對美元匯率的影響就比較複雜了。由於貿易戰在初期可能導致美國經常賬戶逆差縮小，這可能推升美元匯率。但貿易戰最終將會導致美國經濟增長放緩與國民福利下降，這最終可能會成推動美元走弱。

問題3：美元的國際地位決定了其走勢對全球經濟金融的影響巨大。進入2017 年以來，歐元、日元等非美元貨幣，以及一些新興國家的貨幣，均對美元小有升值。從美國經濟和世界經濟走勢的差異性，美聯儲政策走勢和全球中長期流動性拐點的關聯性，以及川普政府的政策主張等因素看，兩位覺得世界主要經濟體貨幣當局的政策選擇，會受到美元走勢的較大影響嗎？

張明：根據經典的三元悖論，如果資本流動是基本自由的，而一國政府又試圖維持本幣兌美元的大致穩定，那麼該國就很難實施不同於美聯儲的貨幣政策。當前，受美聯儲加息影響，歐洲央行與日本央行的負利率政策似乎有所轉變，全球負利率資產規模顯著下降，國內銀行間市場利率也有所上升。這表明，美聯儲加息似乎產生了一定程度的溢出效應。然而，由於歐元區與日本實施的是浮動匯率制，而政府已經顯著收緊了資本流出管制，因此，美聯儲貨幣政策對全球的溢出效應又是比較有限的。我認為，至少從目前來看，美聯儲步入加息周期並未扭轉全球流動性過剩的局面，全球流動性拐點尚未到來。

問題4：川普時代的美中關係，會否折射到美元和人民幣的關係之上？一些研究指出，人民幣匯率走勢和美元走勢密切相關，深層原因在於中美經濟的高度相關。另一些研究則指出，人民幣匯率走勢主要取決於投資者對經濟的理解和預期，經濟新常態和市場預期的調整對人民幣匯率影響更顯著。兩位覺得川普時期，美元和人民幣會運行在更緊密掛鉤還是各彈各調的適當脫鉤狀況？

張明：我個人支持人民幣與美元脫鉤，實施更具彈性的人民幣匯率制度。對這樣的大型開放經濟體而言，貨幣政策應該根據國內宏觀經濟形勢的變化來制定，而非對美聯儲貨幣政策亦步亦趨。與此同時，儘管當前資本賬戶管制有所收緊，但中長期來看開放依然是大勢所趨。這就意味著，央行最終應該實施自由浮動的匯率制度。不過，從當前的現實狀況來看，央行維持當前的匯率形成機制仍是大概率事件。如果美元整體走強，那麼人民幣仍會大致盯住CFETS貨幣籃，而對美元溫和貶值。當前川普政府可能針對人民幣匯率與出口商品發難，這也會限制央行讓人民幣兌美元一次性貶值的空間。因此，預計2017年人民幣兌美元仍會呈現溫和貶值態勢，貶值幅度略低於2016年的6%。2017年年底人民幣兌美元匯率可能會下降至7.2-7.3左右。