【興業研究】港幣匯率制度進化史—港幣系列專題

郭嘉沂 興業研究分析師

張峻滔 興業研究分析師

香港是高度外向型經濟體，其資本賬戶完全開放，國際資本流動頻繁，貨物與服務進出口貿易總額巨大（見圖表 1）。作為小型開放經濟體，其政策焦點始終是確保貨幣價值相對穩定。聯繫匯率制能有效降低進出口商和跨境投資者的匯率風險，創造有利於進出口貿易和國際資本自由流動的環境，因而是香港作為國際金融、貿易中心的重要配套制度。

目前香港是全球少數採用貨幣發行局制度（currency board system）/聯繫匯率制的經濟體之一。其聯繫匯率制自1983年10月實施以來，也曾面臨亞洲金融危機等各種挑戰。2017年初至今，在美元指數震蕩下行的背景下，港幣兌美元卻持續走貶，不禁再度引發市場對於聯繫匯率制前景的思考（見圖表 2）。

聯繫匯率制如何運作？如何解釋近期港幣持續貶值的現象？港幣會在未來幾年與美元脫鉤嗎？若脫鉤美元，港幣匯率制度會有哪些改革選項？本系列報告將針對這些問題展開分析。作為本系列報告的第一篇，我們將對香港聯繫匯率制的運作原理和歷史演進做簡要介紹，同時重點回顧和分析美元兌港幣匯率的歷史走勢。

香港的匯率制度發展大體經歷了四個時期，分別為銀本位制時期（1863-1935年）、掛鉤英鎊時期（1935-1972年）、浮動匯率制時期（1974-1983年）以及聯繫匯率制時期（1983年至今）（見圖表3）。我們首先將對聯繫匯率制實施之前的三個時期的發展進行梳理，以期能更好理解香港匯率制度的歷史脈絡。

1.1 銀本位制時期（1863年-1935年）

1841年，香港成為英國殖民地后，長期流通多國貨幣，包括印度盧比、墨西哥銀元以及大清銀幣等金屬貨幣。殖民當局嘗試推行英鎊作為法定貨幣，但白銀當時依然是香港最為流行的貨幣。殖民當局推行英鎊的措施一直難以實現，主要是因為香港與大陸的貿易在經濟中的地位日漸提高，當時的清政府仍以銀元結算貿易，使得白銀成為香港本地最為流行的貨幣。直至1935年內地放棄銀本位，香港才隨之放棄事實上的銀本位。

1.2 掛鉤英鎊時期（1935年-1972年）

1935年11月，香港殖民政府宣布港幣為本地貨幣單位，與英鎊的固定匯率為16港幣兌1英鎊。但是直至1937年，香港當局才終止了各種銀元的流通，完成了本地貨幣統一化進程，正式以港幣作為法定貨幣。

1.3 浮動匯率制時期（1974年-1983年）

由於戰後英國經濟實力削弱，香港政府於1972年令港幣與英鎊脫鉤，改為掛鉤美元。1974年至1983年間，港幣又轉為浮動匯率制。在該階段的早期，香港經濟呈現良好運行勢頭，1976年至1980年間香港年均GDP增速超過10%。但70年代末，大規模公共基礎設施建設和房地產市場發展使得香港經濟顯現過熱跡象。80年代初，經濟已經陷入高通脹的過熱局面。加之香港政治前途未卜，「香港崩潰論」盛行。隨著外界對港幣信心的動搖，港幣不斷貶值，最終港幣浮動匯率制於1983年以貨幣危機收場[1]（見圖表 4）。

面對匯率大幅貶值，香港於1983 年10月17日正式引入聯繫匯率制度，即港幣按照7.80港幣兌1美元的固定匯率與美元掛鉤，後續在其基礎上不斷做出改進和完善。

聯繫匯率制度是一種貨幣發行局制度，其主要特點有：（1）貨幣當局對官方匯率穩定做出承諾，並承擔兌換責任，有著較強的維護該匯率制度的信用；（2）貨幣發行必須以固定數額的聯繫貨幣為背書；（3）貨幣當局無法自主行使貨幣政策。

港幣由滙豐銀行、銀行和恒生銀行三家發鈔銀行發行，發鈔銀行在發行現金時必須按照7.80的美元兌港幣匯率向金融管理局（后簡稱金管局）繳納相應金額的美元並存入外匯基金賬戶。發鈔銀行存入美元后獲得負債證明，作為發行港幣的背書。相反的，當港幣退出流通時，發鈔銀行將交還負債證明，並以一定數額港幣按照7.80匯率贖回相應的美元。

2.1 亞洲金融危機中的聯繫匯率制（1997年至2000年）

香港聯繫匯率制在1997年迎來重大考驗。以泰銖為代表的一系列亞洲新興經濟體貨幣自1995年開始遭受不同程度的攻擊[2]，1997年7月泰國被迫放棄固定匯率制度，引爆亞洲金融危機。隨後，菲律賓、馬來西亞和印尼等國貨幣相繼大幅貶值。國際投機資本對港幣的攻擊在1997年10月達到高峰，其在股市、匯市的跨市場立體式攻擊令香港政府一時顯得手足無措。投機資本做空港幣，迫使金管局通過提升拆借利率來提高做空港幣的成本，在巨大的利差下，港幣匯率保持了穩定（見圖表 5）。儘管投機資本無法在匯市上獲利，但大幅下跌的股市仍讓做空港股和股指期貨的投機資本獲利頗豐。最終港府入場干預股市、期市，逼迫投機資本撤離。

不可否認的是，亞洲金融危機期間港幣表現出了相當的韌性。1997年第二、第三季度，港幣被投機資本大量做空之時，港股表現也遠遜於美股（見圖表 6），面臨資本流出的巨大壓力。然而，外匯儲備的持續增長（見圖表 7）和高利差穩定了市場對於港幣的信心，在危機最為嚴重的時候美元兌港幣匯率也沒有出現大幅貶值。

亞洲金融危機后，金管局為了加強聯繫匯率制的穩定性，於1998年9月5日推出《完善貨幣發行局七項新措施》，並在當月7日推出30項加強金融市場秩序的建議，二者被合稱「七招三十式」。其中最為重要的「七招」的核心內容如下：

①允許所有持牌銀行以美元兌港幣的優惠匯率7.75與金管局兌換美元。金管局從1999年4月1日開始，每日上調一個基點，經500個交易日，美元兌港幣匯率由7.75逐漸恢復為7.80。

②通過貼現窗口向市場提供港幣流動性，以防止港幣遭受攻擊時利率波動過大。

2.2 聯繫匯率制再度優化（2001年至今）

進入新世紀后，亞洲金融危機的影響逐步消去，香港聯繫匯率制運行較為良好，但在2003年下半年隨著人民幣升值預期不斷增強，大量國際熱錢湧入香港。2003年9月，港幣相對美元一度升值至7.743。同時由於港幣存在升值預期，銀行大量持有港幣，導致金管局結算賬戶中持牌銀行的總結餘水平遠超出正常值。通常而言，實施聯繫匯率制的香港沒有獨立的利率政策，即港幣利率緊跟美元利率走勢。但由於大量資金的湧入，香港銀行被迫忽略美聯儲的多次加息。基於以上情況，香港金管局於2005年5月推出兩項優化措施：

①推出強方兌換保證。2005年5月18日，金管局規定美元兌港幣匯率下限為7.75。

②調整弱方兌換保證。在2005年5月23日至6月20日期間，金管局將美元兌港幣匯率的上限每周上調100點，由7.80逐漸提高至7.85。

自此，聯繫匯率制的兩大核心機制基本定型（見圖表5），即匯率套利機制和利率穩定機制。匯率套利機制的運行載體為同時決定匯率水平的兩個市場：官方市場和公開外匯市場。官方市場的交易方為發鈔銀行、持牌銀行與外匯基金。在官方市場上，金管局承諾在港幣匯率達到強方兌換保證（港幣升值）時向銀行買入美元（投放港幣），以及在達到弱方保證（港幣貶值）時出售美元（回籠港幣）。公開外匯市場上，投資者依據自己對未來港幣美元匯率的預期進行交易，且這一行為不受任何區間限制。

利率穩定機制則從另一個方面加強了聯繫匯率制的穩定性。此處利率特指香港銀行間同業拆借利率，即HIBOR利率。在資本自由流動的基礎上，利率能夠影響資金流入或流出境內。當資本流入時，港幣傾向於升值。若觸及強方兌換保證，金管局自動買入美元，此時基礎貨幣增加，對利率形成下行壓力，給予港幣貶值壓力，進而遏止資本繼續流入。反之，當資本流出時，港幣傾向於貶值。若觸及弱方兌換保證，金管局買入港幣，基礎貨幣收縮，利率上行，給予港幣升值動力，吸引資金流入。利率與匯率的聯動確保了聯繫匯率制有效運行。

自香港金管局於2005年5月推出強、弱方兌換保證區間后，美元兌港幣匯率依然在多個時間節點出現了迫近甚至突破兌換區間邊界的情況。據我們統計，2005年5月至今，共有267個交易日美元兌港幣達到或突破強方兌換保證匯率7.75，其中195個交易日跌破7.75。這些突破日大部分集中在2008年10月至2009年11月，期間港幣在150個交易日中達到或者突破7.75，128個交易日突破7.75，顯示出強烈的升值預期（見圖表9）。而在2016年1月14日至1月20日，美元兌港幣匯率驟然轉勢，美元兌港幣從7.76急升至7.82，創下次貸危機后新高。但是2005年以來美元兌港幣從未突破過7.85。

3.1 逼近強方兌換保證

2008年10月至2009年11月期間，香港與美國經濟走勢大體一致。由於次貸危機的蔓延，香港和美國在2009年的第一和第二季度經濟增長跌至低谷（見圖表10）。因而僅從經濟基本面很難解釋港幣相對美元的顯著升值。

從利差角度看，美港兩地較低的利差為港幣匯率觸碰強方兌換提供了驅動力量。金融危機爆發后，美聯儲為刺激經濟，下調聯邦基金利率到0至0.25%的超低水平，但過度避險使得離岸美元需求旺盛，LIBOR利率因而異常走高。隨著離岸美元流動性緊張緩解，LIBOR利率驟降，LIBOR與HIBOR利差也迅速縮窄，美元兌港幣也隨之貶值（見圖表11）。

從資本流動角度看，香港外匯儲備資產從2008年第三季度開始明顯增加，資金凈流入明顯（見圖表12，圖表13）。2009年4月滙豐控股集團在香港完成177億美元配股融資計劃，同期香港股市反彈，導致機構投資者增持港股，港幣需求增加。2009年第三季度后外匯儲備增長開始放緩，不過此時港幣仍未開始貶值，主要因這一時期港股表現仍強於美股，給予港幣支撐。2009年第四季度開始，美國股市表現超越港股，同期外匯儲備幾乎沒有增加，表明此時投機資本已經開始逐漸流出香港，而美元兌港幣匯率也開始逐步升值（見圖表14）。

3.2 逼近弱方兌換保證

2016年初，港幣面臨了較大的貶值壓力，逼近弱方兌換保證。從利差變化角度看，2015年12月17日，美聯儲在次貸危機后首次加息，香港金管局跟隨美聯儲加息。美聯儲加息當日，LIBOR美元隔夜利率從0.15%變為0.36%，但香港銀行間流動性非常充裕，HIBOR隔夜利率並未跟隨香港基準利率上行。利差的持續擴大給予港幣貶值壓力（見圖表15）。

從資產價格看，香港股市在2015年經歷大幅震蕩，在2015年12月24日到2016年1月20日，恒生指數在19個交易日中跌幅達17.7%，港幣相對美元貶值也達到高峰（見圖表16）。香港房價在2015年末之後大幅下跌，對港幣貶值也起到了推波助瀾的作用。

從資本流動角度看（見圖表17），在2016年初港幣大幅貶值之前，證券投資項下已經連續四個季度資本凈流出。持續至今的資本外流更是加劇了港幣的貶值壓力。與此同時，大陸經濟增速放緩，美元兌人民幣的貶值趨勢扭轉為大幅升值，國際投機資本對人民幣和港幣需求下降也使得港幣承壓。

通過對聯繫匯率制歷史的回顧，我們發現美元與港幣的利差、美股與港股的相對表現、香港房地產等因素造成的國際資本流動決定著美元兌港幣走勢。自2005年金管局框定美元兌港幣7.75至7.85的區間后，美元兌港幣匯率曾多次逼近甚至突破強方兌換保證區間7.75，但尚未逼近過弱方兌換保證區間7.85。今年美元兌港幣已上攻7.80，市場對港幣逼近弱方兌換保證區間7.85的擔憂與日俱增。在下一篇報告中，我們將更加深入的剖析當前港幣的貶值壓力從何而來，以及聯繫匯率制將走向何方。

註：

[1]香港房地產市場在1982年崩潰，在1982年至1986年間，有7家持牌銀行倒閉，94家DTC（存款類公司）停止營業，香港當局投入38億元港幣用於救助倒閉的金融機構。詳細內容可見：Ghosh A R, Schenk C. Hong Kong SAR's Monetary andExchange Rate Challenges: Historical Perspectives. Financial History Review,2010.

[2] 90年代，以泰國為代表的新興經濟體迎來經濟飛速增長，但也在經濟、金融領域出現了極大的脆弱性，具體體現為：第一，經常賬戶逆差不斷擴大；第二，匯率盯住美元，美元加息，貨幣被動升值，導致出口競爭力下降；外債數量巨大，且短期負債佔比高。金融危機爆發后，股市、房市崩潰，資本快速流出，銀行業遭受嚴重損失。