王健林賣賣賣背後，有深意！

提示：點擊上方"行業研究報告"訂閱本號，以便隨時來訪。

導語

萬達一系列動作其實掀開了房地產業冰山一角。隨著資金償還高峰逐步臨近，地產行業進入整合階段，一批中小型開發商可能不得不退出。

PS：打開微信，搜索微信公眾號「行業研究報告」或者「report88」關注我們，點擊「行業研究報告」微信公眾號下方菜單欄，有你想要的！

一勺言（ID：yishaoyan2014）

出售文旅城、拋掉酒店物業，萬達王牌資產萬達廣場也要轉讓？「首富」王健林連日來賣、賣、賣。

業內認為，萬達一系列動作其實掀開了房地產業冰山一角——眾多房企償債壓力越來越大。Wind資訊統計顯示，2018年房地產債券到期規模將達2069.71億元，較2017年翻了一倍。樓市調控接連加碼，融資渠道持續收緊，房企面臨前所未有的債務考驗。多家機構預計房地產業即將迎來併購潮，一批中小型開發商將不得不退出.

先來看看萬達情況。

在資金鏈遭質疑、海外項目融資遇阻、股債雙殺之後，萬達開啟「賣賣賣」模式。

新京報7月25日報道稱，在出售萬達文化旅遊城、酒店物業后，南昌等地的萬達廣場的業主也發生了變更。南昌西湖萬達廣場投資有限公司投資人已由大連萬達商業地產股份有限公司變為珠江人壽保險股份有限公司。此外，九江、鹽城等地的萬達廣場也發生了業主變更。

另據騰訊財經披露，接近珠江人壽人士7月25日證實，珠江人壽目前已經「接」下了三家萬達系資產，分別是大同、南昌和崇州三地共計三個萬達廣場項目。

此外，7月25日，澎湃新聞援引新加坡《海峽時報》披露信息顯示，萬達退出競買馬來西亞大馬城項目。

新浪樂居披露，除了賣掉2家已經收租的萬達廣場，王健林還做里一個重大舉措，對萬達商業100%持有的部分萬達廣場有限公司進行大幅度減資。

從2017年5月9日到2017年6月29日，在兩個月時間內，萬達商業至少將20家萬達廣場有限公司的註冊資本均減少，而且都是減至清一色的0.5億元。

根據工商信息顯示，這20家萬達廣場有限公司的減資幅度比較大，其中有9家萬達廣場註冊資本減幅超過90%。減幅最大的是唐山萬達廣場投資有限公司，其註冊資本從24億減少到0.5億元。

對於「變賣萬達廣場」的消息，萬達官方回應稱，所謂萬達變賣南昌西湖萬達廣場純粹是誤讀，這是萬達廣場輕資產戰略的一部分，南昌西湖萬達廣場就是第一批輕資產項目。

根據萬達披露信息：

2017年上半年新開業項目14個，輕資產萬達廣場9個，上半年新發展萬達廣場26個，萬達廣場全部為輕資產項目。以後萬達廣場新發展項目多為輕資產項目。

王健林曾表示，萬達集團未來的戰略是全力發展創新型、輕資產業務，並將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構債務。

海通證券首席經濟學家姜超分析，萬達商業地產公司目前在國內有350億元公司債、520億元中票未到期。從到期時間分佈來看，2019年到期120億元，2020年到期380億元，2021年到期370億元。姜超認為，考慮到萬達未來仍有較大資金支出壓力，若債券融資因受負面消息衝擊渠道不暢，或融資成本提高，可能對公司的資金面帶來不利影響。

7月19日，王健林首次對外交底萬達商業負債情況稱：

萬達商業的貸款加債券約2000億元，賬面現金1000億元，與融創、富力交易后，萬達再收680億元現金，賬面現金達到1700億元，現金流將大幅改善，萬達將清償大部分債務。

Wind資訊統計顯示，目前存量債券規模超過100億元的房企數量已達36家，萬達以超過800億規模位居第一。

這段時間，關於萬達出售風波，各家都有評論，一勺言談談咱們自己的。

一，首先定性。萬達對萬達城與酒店的出售，是一個在錯誤的時間發生的正確的事。

王健林本來早有出售之心，這已不是秘密。它朝向輕資產運營的方向是正確的，本身也通過有法律效率的管理合約，鎖定了自己與萬達城、酒店的委託運營關係，但是，在文件風波、監管風波的語境下，驟然達成交易，被認為是一場兵臨城下之約。

時間會讓很多東西扭曲。但是，時間從不欺騙人。往後再看五年，也許我們今天對首富先生的「交易惋惜」會完全改觀。

二，關於價格。吃虧不吃虧，是這輪萬達被檢討最多的一個點。但是，這都是圍觀群眾視角。

對於交易三方而言，確保交易成交的那個價格，才是最有意義的價格，否則一切免談。一個NBA式的三方交易，大家都要覺得價格對自己是公道的，那個價格就是一個公道的價格。

交易價格是時間、對價與機會成本的複雜函數，缺一個都不行。

三，關於輕資產。輕資產是老王講出來的童話故事么？當然不是。

首先，在能做輕資產生意的公司並不多，它需要有核心能力。

其次，王健林過去幾年的生意轉型的本質是，要讓自己與「內需型中產消費升級」聯繫起來，從娛樂、體育到跨省旅遊消費，生意不同，但本質相同。

最後，這個新生意，要求萬達的兩大IP（萬達城與萬達廣場）足夠多。而只有輕資產模型，可以滿足首富先生的這個圖景。

上述三點環環相扣。

四，交易過後，王健林手中握有六張輕資產王牌。

他們分別是：院線管理公司，萬達文旅城管理公司，萬達廣場商管公司，萬達酒店管理公司，體育公司，兒童娛樂連鎖公司。

具體公司名字不一定嚴謹，但道理是一樣的。

目前，院線公司已經上市，市值一度過千億；其他業務均具有相當大的想象空間。文旅管理公司，我聽到的消息是，今年已經有四個已開業項目，但到2018年後，開業的項目更多，那時全部開業的萬達的文旅項目有望實現10億元以上的凈利潤，而萬達酒店管理公司，很可能已經是目前亞洲最大的高端星級酒店管理公司。

體育公司，已經在足球、籃球、鐵人、轉播、版權等方面四面開花，業務可期，標標準準的消費升級業務；而兒童連鎖公司目前收入利潤並不高，但是未來前景很好，是一個「未來型」業務，兩三年內，預計可以看到它明顯的規模擴張。

五，單獨談談萬達廣場商管公司。王健林目前手中最值錢的地產物業，應該當屬200餘個已經開業的萬達廣場，絕大部分是以前重資產模式操作的物業。

這200多個萬達廣場，具備三個突出的特點：

1，位置從早年開發的新區核心，變成了城市核心，物業升值很大；

2，很多萬達廣場已是凈資產，沒有任何負債，這得益於當年萬達對每個萬達廣場實行的「獨立密封艙」資金管理，部分物業有負債，也多在2-3億元之間，萬達如果想全部一次性償還后，王健林手中凈握有200多個優質商業物業。

3，這200多個萬達廣場加上輕資產操作的萬達廣場，去年貢獻了250億元的租金收入。按照王健林公開表示的年度20%增速看，五年之後的2022年，所有開業的萬達商業的租金收入保守可以達到820億元。

眾所周知，商業管理的租金毛利潤率較高，多在70%以上，假如按照30%的保守凈利潤率來測算，五年後它的年度凈利潤300億元不難想象。如果上市，按30倍PE計算，市值將接近萬億。

六，這裡面還有一個有趣的問題。有人擔心，輕資產後，業主不再是萬達，隨著萬達廣場越多，萬達在租金收入里的分賬會急劇減少。

萬達去年開業了50家萬達廣場，其中21個是輕資產路徑。萬達與輕資產業主方的租金分賬是3比7，這意味著，萬達2個輕資產路徑的項目租金基本上相當於1個重資產路徑的項目租金收入，所以，輕資產項目數量多了，對租金下降的影響會隨之被熨平。

而且，輕資產的項目，在租金分賬后，萬達的凈利潤計算方法會更佔便宜。借用王健林去年的年會講話，輕資產轉型后，萬達商業租金的含金量還將進一步提高。

他解釋說，重資產一塊錢租金萬達拿到的凈利潤也就四毛錢左右，因為要扣除管理費，繳17.55%的稅金，再繳所得稅。輕資產分得的凈租金除了25%所得稅，全部是凈利潤，所以今後萬達商業租金含金量更高。

七，談談為什麼會出現文章最初的那個「烏龍新聞」。

輕資產路徑的萬達廣場，從投資建造開始，就對未來資產轉讓的時間表有了大致的規劃，通常是招商開業后，並且拿到了相關的證件，可以實現一系列工商變更等。

南昌項目即是如此，它今日被披露的法人變更，其實早早在一兩年前就被確定下來，只不過發生到今天這個情勢下，成為又一宗王健林「資產大割肉」的最新例證。

真相呢？呵呵。反正，你們也只願意看自己想看到的吧。

讓我們一起等待下一個法人變更的萬達廣場吧，不遠的前方，有很多個十萬➕在等待著你我。

八，最後談談情懷。

這一波主題為「首富割肉」交易大新聞，之所以席捲全民，因為它滿足了看客們的全部心理要素：重磅，財經，金融，娛樂，名人效應，仇富心理，高房價倒逼出的民粹，等等。

導火索是銀行監管層發出了一個萬達六大海外項目的融資排查報告。當然，這個排查結果還沒有出來，結論未知，大家先集體高潮了，然後，對其中的事實視而不見。

事實上，這六個項目里，有四個院線類投資，是用萬達2012年5月出海收購的美國AMC平台進行收購的，AMC是一個境外上市平台，它本身具有海外融資能力。

我就很關心它在併購中究竟用沒有用「錢」，結果，AMC自己發公告表態，「自2012年被萬達收購以來，在最近四次收購院線，以及對許多其他影院的收購中，萬達從未成為融資來源。在AMC最近三次收購中，獲得的債務融資都是總部在美國之銀行的聯貸；第四宗收購使用的是AMC的手頭現金」。

事實重要麼？重要；事實真的重要麼？呵呵。

不過，另外兩個的項目，我沒有看到名字，不得而知。如果你非抬杠說，對AMC的收購，肯定也佔了中資公司信用的便宜，那麼，它隨後的所有投資，都與「錢」有關。

我的回答是，這真是一個好問題。

九，我提醒你注意一個有趣的時間。時間真的不會騙人。它會玩弄我們，包括你哦。

2012年7月4日，13個部委一起發布了一個紅頭文件，名字叫做，《關於鼓勵和引導民營企業積極開展境外投資的實施意見》。

給你們看兩張圖，有圖有真相。

一個海外投資，通常從調研，換匯，談判到交易發生，一般也得有個一年兩年的。

你滿腔熱血，渾身動員，準備好了，也走出去了，可是風向也變化了。

這個玩笑有點大。

業內認為，萬達調整戰略反映房企現狀——償債壓力越來越大。

目前存量債券規模超過100億元的房企數量已達36家，合計債券規模8283.8億元，佔地產企業債券總規模的比例達37.9%。萬達位居第一，恆大和華夏幸福分列二三位。

Wind資訊統計顯示，2018年房地產債券到期規模將達2069.71億元，較2017年的1007.30億元，增幅105.5%。不僅如此，2019年債券到期規模將進一步攀升至4026.52億元，較2018年增幅94.5%。

今年，房地產企業償債規模首次突破1000億關口，達1007.30億元。其中下半年地產企業債券到期規模521.49億元。具體來看，榮盛發展、金融街、金茂三家地產企業下半年分別以30億元、25億元、20億元位列債券到期規模的1—3位。

雖然受益於前期市場銷售熱潮，短期企業償債壓力仍可承受。不過，從2018年開始，其償債規模將迎來四連漲。

數據顯示，2018年，存量債券到期規模前15位的地產企業，合計債券到期規模640.5億元，約佔當年地產企業債券到期規模的30.9%。其中，華夏幸福當年債券到期規模108億元，佔據當年地產企業債券到期總規模的4.9%。

實際上，從明年開始，地產行業未來四年的償債規模都將居高不下。數據顯示，當前地產企業債券餘額規模已達2.185萬億元。而2018年—2021年期間，地產企業債券到期規模就達1.698萬億元。

房企償債規模攀升同時，籌資渠道依然未有好轉。

數據顯示，7月以來，房地產企業內地發債421.6億元。今年以來，房企國內發債規模2216.71億元，較去年同期的7478.61億元，大幅下滑70.4%。

Wind資訊早前報道，為了籌措資金，房企發債利率已明顯上行。數據顯示，今年以來，地產企業發債利率超過6%（含6%）的債券數量佔比超過35%，而去年同期佔比不足25%。

其他渠道方面，今年以來，地產企業海外債票面利率6%（含6%）以上的債券數量為29隻，創歷年同期新高。

此外，信託方面，華創證券袁豪此前研報稱，集合信託已成為當前地產公司融資工具中最為重要的渠道之一。過半地產公司表示當前的融資策略是：在價格隨行就市的情況下，動用各類融資手段，儘早獲得更長期、更大規模的資金。

不僅如此，按上市房企計算，大型房企與小型房企的現金儲備開始出現分化。

民生宏觀固收研報分析，截至2017年一季度末，上市房企貨幣資金合計8885億元，同比增長39%，比2016年底降低1個百分點。雖然貨幣資金的同比增速已經有所回落，但貨幣資金的絕對值仍處在歷史最高位。大小房企貨幣資金情況出現分化，與2016年底相比，2017年一季度末大房企貨幣資金增加360億元，而小房企減少10億元。

而隨著資金償還高峰逐步臨近，地產行業漸入整合階段。

平安證券楊侃此前研報分析，2017年上半年百強房企銷售面積累計同比增長41.7%，遠超同期全國增速。TOP10的銷售面積和銷售額市佔率分別較2016年提升3.3個百分點和7.9個百分點至15.8%和26.6%。考慮調控加碼和融資渠道收緊，中小開収商無論是融資端、拿地端還是銷售端均面臨壓力，中小房企的被動退出及大中型房企的兼幵收購，均將帶來行業集中度的進一步提升。

民生證券研報亦分析，在房地產企業融資收緊下，有限的資金流向信用資質更好的大房企。相比小房企，大房企融資渠道更加多元化，融資能力更強，因此能更好應對強監管下的流動性壓力。而部分前期加槓桿快、激進拿地的小房企的資金鏈壓力將不斷加大，具有潛在信用風險，或被大房企收購重組，房地產業行業將迎來新一輪洗牌。

《馬來燕屋計劃》

《北大PPP課程》

《北清PE課程》

《老王》

《雄安新區》

《生蚝》