南華期貨：增產減產之爭 原油供需好轉

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歐佩克減產不可謂不努力，而美國增產也勢在必行。雖然市場供需平衡在收窄，但庫存依舊高企，季節性需求表現平淡，油價仍處於50美元之下弱勢運行。不過，儘管美國原油產量持續增長，全球原油需求增速今明兩年仍將高於原油供給增速。因此，只要歐佩克原油供給能夠嚴格控制，全球供需仍將會趨於平衡，不過全球高企的庫存下降仍將會變得非常緩慢。

第1章2017年上半年國際油價走勢回顧

受歐佩克減產推動市場再平衡的預期，國際油價一季度運行區間整體維持在54-57美元一線窄幅震蕩。進入二季度國際油價波動加大，自5月下旬以來快速從55美元一線下跌至目前的45美元附近，跌幅達到18%，令一些市場投資者感到詫異。因為，油價下跌的時間節點也正是歐佩克達成延長減產時間至明年一季度的時候。這樣的利多都無法提振油價，市場到底在擔憂什麼？是對歐佩克的減產沒有信心，或是美國產量的大幅飆升會抵消歐佩克的努力，還是市場看到原油庫存水平仍處於高位的失望情緒？

圖：1.1國際油價走勢變化

資料來源：Bloomberg 南華研究

第2章

原油基本面梳理

2.1．布倫特遠期升水結構加深

從布倫特原油的價格曲線可以看出，4月和5月國際油價的遠期升水結構有所收窄，而到了6月，受供應過剩預期的影響，近端壓力明顯大於遠端，市場結構的遠期升水再次走擴，表明市場再次陷入空頭氛圍。

圖：2.1.1布倫特期貨市場結構 單位：美元/桶

資料來源：Bloomberg 南華研究

2.2．歐佩克延長減產協議暫未起到支撐市場的作用

事實上，歐佩克自去年底實施的減產計劃到目前為止來看，減產的執行力度還是非常好的，減產目標是將原油日產量控制在3250萬桶水平。從彭博的數據來看，歐佩克5月份日產量為3221萬桶，顯然，歐佩克已經兌現了其承諾，產量已經回落至2015年水平。因此，我們沒有必要去猜疑歐佩克是否會在下半年繼續保持住目前的產量水平。因為從博弈的角度來看，歐佩克此前大幅增產打壓頁岩油的策略並未奏效，或者說有一定的效果，但是自身也受不了長期低油價，最終還是放棄的低價促量的政策，轉而減量穩價的策略，且該政策將延續至明年一季度，足見歐佩克政策改變的決心。

圖：2.2.1歐佩克原油月度產量

資料來源：Bloomberg 南華研究

從歐佩克最新月報預測來看，儘管歐佩克原油產量下滑，但由於非歐佩克國家的增產，市場對於歐佩克原油的需求仍低於歐佩克產出水平，表明市場仍處於寬鬆狀態，歐佩克預測下半年市場會更趨向於平衡。如果歐佩克預測兌現，儘管目前國際油價表現疲軟，不過3季度油價將會是最有機會走強的時間段，不然，國際油價走勢料將再次偃旗息鼓。

圖：2.2.2歐佩克供應及市場對歐佩克需求預測

資料來源：OPEC 南華研究

此外，歐佩克當中兩個產量不受限制的產油國目前產量有一定的恢復可能會抵消部分歐佩克減產的努力。彭博數據顯示，利比亞目前原油產量較去年10月份高出24萬桶/天；奈及利亞目前原油產量較10月份增長10萬桶/天。不過，我們認為，這兩個國家目前的政治局勢還並不支撐他們有一個長期穩定的原油產出。

圖：2.2.3利比亞原油產量恢復性增長

資料來源：Bloomberg 南華研究

圖：2.2.4奈及利亞原油產量

資料來源：Bloomberg 南華研究

2.3．美國原油產量繼續保持良好態勢

隨著油價自今年初以來逐漸的企穩，美國原油產量也不斷上升。EIA每月月報不斷提高對美國原油產量水平的預估。EIA最新月報預測數據顯示，2017年美國原油日產量為933萬桶，同比增長46萬桶/天，並預測2018年原有日產量將突破1000萬桶，同比增長67萬桶/天，並一舉超過2015年時的產量峰值，足見美國原油產量的韌性和強勁的發展態勢。這也是目前原油市場上無法迴避的最大利空。如果單從美國增產和歐佩克減產的絕對量來看，美國增產並未抵消掉歐佩克的減產，如果把整個非歐佩克納入進來比較，或許歐佩克的努力將會付之東流。EIA預測數據顯示，非歐佩克2017年原油產量同比增長91萬桶/天，2018年同比增122萬桶/天。顯然，從預測數據上來看，歐佩克的減產會被非歐佩克增產所抵消，但還不會讓市場再度進入供需失衡格局，除非歐佩克再次增產。

圖：2.3.1美國原油產量變化情況

資料來源：Bloomberg 南華研究

圖：2.3.2非歐佩克原油產量變化及預測

資料來源：EIA 南華研究

2.4季節性需求表現不強

影響原油價格變化的因素眾多，但是其中某些影響因素可能會在每年反覆出現，並造成相似的價格波動，這就是投資者較為關注的原油市場季節性變化規律對油價的影響。例如，在原油供應相對穩定的情況下，需求旺季帶來的價格高企或消費轉淡后的價格低落。當然，季節性規律也不是永恆不變的，其規律變化可能只適合某些特定階段，比如，近年原油市場特點是供需失衡結構，這就大大削弱了原有的季節性規律。因此，常常需要結合其他相關因素做出客觀評估。

圖：2.4.1美國原油需求與油價

資料來源：Bloomberg 南華研究

從季節性需求來看，美國目前原油需求同比僅增幅1.6%；汽油庫存與去年大體持平，汽油需求不及去年，顯然從目前數據來看，我們並不看好夏季的季節性需求這一利多因素。

圖：2.4.2美國汽油需求變化

資料來源：EIA 南華研究

圖：2.4.3美國汽油庫存變化

資料來源：Bloomberg 南華研究

2.5原油庫存降幅緩慢

庫存數據或許是看基本面情況好壞最直觀的指標了。EIA數據顯示，美國原油庫存已經從3月份的歷史高位5.38億桶降至5月份的5.1億桶，雖然降幅緩慢，但下降的趨勢仍在，並預計下半年原油庫存會繼續降至5億桶之下，不過也不會太樂觀，因為，EIA預測至2018年底，美國原油庫存仍將維持在5年庫存均值的上限。

圖：2.5.1美國原油庫存變化

資料來源：EIA 南華研究

儘管美國原油產量持續增長，不過EIA最新月報中預測，全球原油需求增速今明兩年仍將高於非歐佩克原油供給增速。因此，只要歐佩克原油供給能夠嚴格控制，全球供需仍將會趨於平衡，不過全球高企的庫存下降仍將會變得非常緩慢。

圖：2.5.2全球供需平衡預測

資料來源：EIA 南華研究

第3章

油價預測

總體來看，美國原油產量中長期仍將壓制油價的漲幅，如果歐佩克2018年一季度之後退出減產協議轉而增產，油市將再起動蕩。不過，短期來看，只要歐佩克能夠繼續較好的執行減產協議，下半年供需情況仍將會好轉。我們認為，國際油價下半年仍有機會上行，雖然上漲的空間不會太大。因此，在目前油價水平下，仍可繼續保持多頭思維。

圖：3.1EIA油價預測