潘向東：經濟是新周期啟動 還是「乍暖」？

隨著1-2月經濟數據相繼出爐，特別是近期進口、房地產投資、基建等似乎有所改善或加快，特別是工程機械銷售量的快速攀升和煤炭價格的回升，引發市場對新的一輪經濟增長周期的想象。2008年經融危機之後，經濟在「反周期」政策的干預之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今這一次，已經前前後後經歷過5次小周期的回升，遺憾的是前4次經濟反彈的時間持續性不強，均沒有扭轉經濟回落的趨勢，那麼這一次是否與以前的一樣，曇花一現？還是會存在不一樣？假若不一樣，差異性在哪？

一

補庫存引致工業回升

1-2月份規模以上工業增加值同比增加6.3%，較前值增加0.3個百分點。三大部門中，製造業小幅上升，電力燃氣水的生產供應漲幅有所擴大，而採礦業則繼續負增長。工業產出增速雖然比去年全年增速小幅回升，但去年1-2月份基數較低，故而工業產出增速算不上強勁。1-2月份，全國發電量累計完成9014.85 億千瓦時，同比增長7.00%，保持相對較高增速。其中，水電發電量同比下滑10.74%；核電發電量同比增長14.16%；火電發電量同比增長8.06%。1-2 月份全國平均降水量較常年同期偏少，受此影響，水電發電量大幅減少，增速比去年同期降低38.78 個百分點，而火電發電量增速比去年提高12.92 個百分點。火電的上漲自然對煤的需求會加大，短期內支撐了煤價。

從監測數據看，近期發電煤耗繼續上升但漲幅回落，化肥開工率提高，玻璃產能利用率平穩，鋼鐵產能利用率下滑，煤炭庫存分化，鐵礦石、鋼鐵庫存下滑，工業企業補庫存力度進一步減弱。價格方面，2016年底以來工業品價格上漲主要源於供給端的衝擊。雖然價格上漲在一段時間內會改善企業盈利，帶動企業補庫存的上升，從而使得生產端出現企穩甚至回升態勢。

這從PMI產成品庫存指數可以看出，其增速高於生產指數，出現了近四年以來最大幅度上升。隨著未來庫存的回補，工業活動將更多依賴於需求端的改善。

二

名義投資回升源於投資品價格指數上漲

1-2月份全國固定資產投資累計同比增長8.9%，高於去年12月的6.3%，也高於去年全年增速8.1%。其中，1-2月份製造業投資累計增速為4.3%，較前值增長0.1個百分點。1-2月份房地產開發投資累計增速略降至8.9%，但相比去年仍處於較高水平。此外，1-2月份基建投資累計增速大幅反彈至21.3%，進一步充當穩定經濟增長的「抓手」角色。與此同時，占整個固定資產投資比重6成以上的民間投資1-2月份累計增速進一步反彈，增速為6.7%。

表面來看，當前工業生產和投資增速較去年年底有所改善，房地產投資仍保持較高增速，基建投資則繼續發力。儘管投資的名義增速看上去還不錯，但不容忽視的是需要考慮到價格因素，特別是PPI同比自去年以來由負轉正一路上行，且2月份同比增長率已接近8%（比去年4季度漲幅高出了4個多百分點）的這一背景。投資品價格指數的變化更多的受此影響。投資品價格指數從2016年下半年以來不斷攀升，如果剔除價格指數的影響來折算投資的真實增長率，那麼總投資及各主要分項投資的實際增速已經是不斷回落。

就各主要分項投資而言，其增速的可持續性仍然存疑。一方面，在當前內外需求仍較低迷、產能過剩、以及製造業成本不斷上升的背景下，製成品的出口低迷，特別是加工產品的出口低迷，預計未來製造業投資增速將更多的是維持相對平穩。另一方面，儘管1-2月商品房銷售面積同比增長25.1%，增速較去年全年提高2.6個百分點，但這方面顯然有基數的原因。房地產投資在2017年決策當局對樓市仍不改其分類調控、因城因地施策的態度，因此要出現三四線樓市銷量的大幅提升來帶動房地產投資的回暖，似乎過於樂觀。隨著2016年以來房地產調控效果進一步顯現，今年房地產銷售和投資下行壓力加大，開發商拿地需求也會受到抑制。目前全國土地市場已出現了明顯的降溫跡象：2016年10月份以來，土地的拍賣環比在不斷減少，據CREIS統計，去年10月、11月和今年1月、2月全國300個城市成交土地宗數環比分別減少為22%、8%、54%、6%，其中比較典型的如青島、太原、寧波、大連2017年2月土地成交宗數（分別為9、6、12、1宗）較2016年10月大幅減少，用地面積成交量（分別為37、19、36和0.05萬平方米）較2016年10月減少至五成以上。自2016年9月以來30個大中城市的月商品房成交數量連續5個月下降，至2017年2月月成交量已降至105378套，較2016年9月減少138614套，減幅超過50%；30個大中城市的月商品房成交面積也大幅減少，至2017年2月月成交面積減至1080.90萬平方米，較2016年9月減幅約為60%。

雖然政府主導的基建投資有望作為穩增長的抓手，而且1-2月份基建投資也出現了較高的增速，但房地產市場的相對低迷，從而對包括房地產業企業所得稅、土地增值稅、契稅、房屋轉讓個稅等在內的相關環節稅收增長形成拖累。與此同時，地方財政、負債以及全社會流動性等的現實約束，意味著基礎設施建設投資不太可能帶動投資朝著偏熱方向運行。

三

實際消費2016年四季度以來已經下行

假若剔除價格因素，實際消費2016年四季度以來已經開始下行。 2016年12月份，社會消費品零售同比名義增長10.9%（扣除價格因素實際增長9.2%，而今年1-2月社會消費品零售總額名義與實際同比增速分別為9.5%和8.1%，較去年12月分別回落1.4與1.1個百分點，且實際消費增速創下自2003年6月以來的最低值。

2012年以來消費相對火爆的汽車市場，在小排量汽車購置稅減半之後，本月汽車銷售同比僅有-1%。汽車銷售負增長以及家電銷售的回落顯著拖累社會零售消費下滑。

目前隨著物價的回落，名義與實際消費的已經出現了雙雙回落，未來短期內一旦政策力度減弱或退出，地產擠壓所導致的消費疲態將再次凸顯，而中長期來看，消費的增長更多依賴於入結構調整和投資帶動的被動型增長。目前，仍然面臨著收入增長水平在下降，收入之間的差距仍在拉大等現實制約，很難言及消費具會呈現新的一輪增長周期。

四

進口超預期：大宗商品價格上漲和主動平抑貿易順差避免摩擦

2月份，對外貿易出現逆差91億美元，為2014年2月以來首次出現逆差。其中，2月份，進口以美元計總額為1292億美元，同比大增38.1%。進口同比大超市場預期主要受三個方面的影響：一方面是受到翹尾效應和春節錯月擾動的影響；其次，由於價格上漲推高主要大宗商品進口金額增速，從進口商品構成來看，1-2月份一般商品進口的比重達到59.4%，同時2月份CRB指數同比上漲了13%，就進口量而言變化並不顯著；最後，從進口品的區域分佈增速來看，對美國的進口出現了較快速度的增長，增速相對於其他發達經濟體提升較為明顯。川普總統在競選之前就對中美之間貿易順差微辭較大，預計上台之後將使兩國之間的貿易摩擦加劇，此時也不排除通過主動增加進口來平抑順差，減少貿易摩擦。

2月份，出口以美元計總額為1201億美元，同比下降1.3%，增速較1月份回落9.2個百分點。在去年同期基數不高的情況下該增速並不理想。雖然1-2月合計出口尚有增長，但幅度有限。除對香港、台灣、東盟出口增速上升外，對其他主要貿易國家（地區）出口增速均下滑。未來出口的表現仍受到外需改善幅度的制約。2017年隨著美聯儲加息的衝擊、貿易保護主義的挑戰、以及今年歐洲多國大選等不確定性因素的背景下，預計出口對經濟的推動也將較為有限。

五

謹防化解金融風險誤傷實體融資

2011年進行宏觀總量調控，伴隨而來的是中小微企業融資困難，民間高利貸開始橫行。為了解決這一難題，國家開始啟動金融改革。金融改革主要是圍繞金融自由化展開，試圖通過金融改革和貨幣的相對寬鬆來實現經濟平穩增長和經濟結構的轉型。

但缺乏金融監管的配套改革和對金融風險的系統評估，金融自由化帶來的「附產品」便是金融風險的積累和釋放。2012年開始的銀行理財產品的快速擴張，伴隨而來的是2013年6月份的「錢荒」；2012年底資本市場圍繞「加槓桿」展開的「金融創新」，伴隨而來的2015年6月份的股災；2015年房地產「去庫存」，伴隨而來的是2016年2季度和3季度房地產價格的快速攀升；在2016年四季度，隨著央行公開市場操作的「鎖長放短」，債券市場以「坍塌」的方式反應。與「熱鬧」的金融市場迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業融資貴與難；在資產市場高收益的背景下，企業投資選擇的是資產市場，而不是實體產業。

從中不難看出，金融改革和貨幣相對寬鬆的結果是：資金並不流入實體，所以經濟增速逐步回落；資金選擇在金融體系和資產市場里「自娛自樂」，通過「寬鬆貨幣政策」下的增量資金注入來實現較高的收益率。

但是金融資產的投資回報率高企，假若缺乏實體經濟投資回報率的支撐，終究是鏡花水月，遲早會以金融危機或者經濟持續衰退的方式爆發出來。這就促使我們現在需要把「防風險」放在更加重要的位置，需要謹防「不良資產」、「流動性」、「債券違約」、 「影子銀行」、「外部衝擊」、「房地產泡沫」、「政府債務」等可能帶來的金融風險。

與此同時，外部環境又面臨著美國加息周期。2017年，貨幣政策基調是 「中性穩健」，去槓桿和防風險仍為主旋律。3月5日的政府工作報告全面下調2017年GDP（6.5%左右）、M2（12%左右）、社融增速（12%左右）目標，適度調低GDP目標旨在為政府更加繼續主動調節經濟運行中所存在的產能過剩與需求結構升級矛盾，化解有所積聚的金融風險，實現新舊動能轉換和結構優化升級提供空間餘地。

其實，從2016年8月份開始，央行開始調整了公開市場操作策略：首先，MLF期限被拉長，2016年下半年3個月MLF凈投放大幅減少，四季度為0；其次在逆回購方面，央行下半年大幅增加14天和28天的逆回購操作，其中14天逆回購增幅明顯，7天逆回購投放量明顯收窄。從而達到資金「鎖短放長」的政策目的，抬升短端利率，提高金融機構短期借貸成本。2017年春節之後，央行於2月3日全線上調逆回購中標利率10個基點，以提高貨幣市場利率的資金成本，以抑制資金在金融市場的炒作。

而隨著利率中樞的抬升，社融增長的勢頭已明顯放緩。但我們此時也需要謹防由於方金融風險帶來實體融資的下降，2017年1-2月新增信貸同比出現了負增長。與此同時，由於利率中樞的上移，債券收益率的攀升，債券融資規模收縮，2月份債券融資凈減少1073億，同比減少2458億。儘管1、2月份累計社會融資規模回升源於其他渠道融資回升，但這更可能的是一些企業轉而求助於價格更高的非標貸款而做資金周轉所致。

假若未來一旦實體融資需求難以得到滿足，將又會進而對投資的可持續性形成制約，從而對未來經濟的企穩產生壓力。

六

結論：經濟屬於「乍暖」

綜上，面對外部環境面臨諸多不確定性，以及國內「防風險」與「去槓桿」下流動性偏緊的約束，短期內經濟數據的「乍暖」，並不意味著經濟已經出現新的一輪周期。未來投資、消費和出口三駕馬車仍然面臨著乏力，需求的相對低迷和不足，這意味著經濟運行在一季度「曇花一現」高點后，隨之而來將面臨著下行壓力。而中長期來看，要走出經濟困局實現新一輪增長周期的關鍵在於加快改革，釋放經濟增長的潛能。

對貨幣政策操作而言，「兩難衝突」較為明顯。既要實現「去槓桿」和「防風險」，又不能出現針對實體經濟的貨幣收緊，這就決定在貨幣政策操作上需要「有的放矢」：既保持實體融資環境的相對寬鬆，又需要達到對「自娛自樂」金融市場資金的相對收緊，以實現「去槓桿」化解風險和資金的脫虛就實。