機會還是陷阱：諾亞財富的私募股權策略

諾亞財富是規模最大的第三方理財機構之一。根據其公司官網的介紹，截止2016年年底，諾亞財富為客戶配置的資產規模達到3808億人民幣。諾亞的全資子公司歌斐資產的資產管理規模達到了1209億人民幣。

在諾亞財富向其客戶推薦的理財產品中，私募股權（PE/VC）佔到了很重要的一環。在2010年成立的歌斐資產，其主打的投資策略就是私募股權投資母基金（PE FOF）。

2016年6月，在上海的私募股權投資高峰論壇上，諾亞財富的創始人汪靜波女士提到：」如果個人財富能通過PE/VC投向新經濟產業，就等於投資國家利益，收穫的是經濟轉型發展紅利，擁抱未來的財富。「

由此可見，從諾亞財富的最高領導層開始，公司就把銷售私募股權基金（PE/VC Fund）作為推動公司發展的最重要策略。那麼這樣的策略到底會不會奏效呢？這篇文章就來分析一下這個問題。

要想看清楚問題的本質，很多時候我們需要做換位思考。因此我們在考慮上面這個問題時，不妨反過來問一下這個問題：諾亞財富為什麼要花大力氣推銷私募股權？

一：好的理由

從諾亞財富公布的輿論採訪信息來看，我們可以看到一大串投資者應該投資私募股權的理由。我在這裡幫助廣大讀者們簡單的匯總一下：

1）私募股權能夠抓到下一個「風口」。

在2016年上海投資高峰論壇上，汪靜波在接受記者採訪時說：「VC/PE就是市場化資源配置方式中非常有效的方式之一：投資人把資金交給專業的VC/PE基金管理人，由他們配置到代表未來經濟發展方向的新興行業，是有效將財富投資於國家利益的方式，有機會在未來獲得高額的收益。」

有機會抓到下一隻在風口等待高飛的小豬，是私募股權基金為投資人畫的最大的大餅。

那些鼓勵投資者去購買私募股權基金的宣傳材料，總會列舉出一些造富神話。比如假設你在XX年前投了阿里巴巴，或者京東，你就可能轉到XXX倍的回報。在那些私募股權基金的宣傳材料中，基金經理們最愛分享的，就是那些「成功故事」。我們基金在XX年投了「滴滴出行」，或者「今日頭條」，或者「魔拜腳踏車」，從這個案例中賺到了XX倍回報。

聰明的讀者很容易就能看出，這種宣傳方式是典型的「倖存者」推銷法。關於倖存者偏差這個問題，本專欄歷史文章《談談倖存者偏差》有更為詳盡的分析。

2）投資私募股權基金（或者母基金）能夠分散風險。

包括諾亞財富在內的很多第三方理財機構，向投資者推銷私募股權時提供的另一個理由是：私募股權能夠幫助投資者分散投資風險。

舉例來說，諾亞財富聯合創始人、歌斐資產董事長兼CEO殷哲在投資論壇上提到：「做PE投資，投單一項目的風險是非常大的，做PE投資一定要選擇知名度大、專業能力強、經驗豐富的股權投資公司，這些專業的投資公司不僅在選擇項目上更加精挑細選，而且一個基金通常會投資多達十幾個甚至幾十個項目，目的就是為了有效降低直投的風險。另外還可以通過投資歌斐資產私募股權投資母基金的形式，更加分散投資風險，平滑波動，穩健獲益。」

二：真正的理由

那麼投資私募股權，是不是像諾亞財富宣傳的那樣，風險又小，回報又高呢？

上文中列舉的是投資私募股權的」好「的理由，下面我們來分析一下」真正「的理由。

1）私募股權的投資周期長，因此基金經理能夠留住投資者的錢的時間更長。

大部分私募股權，都有一個鎖定期。短則5年，長則7-8年，甚至更長。和流動性比較好的二級市場相比，私募股權投資者一旦把錢投入項目，就基本喪失了對這筆錢的控制權。即使家裡發生再大的變故，也很難把投出去的錢在項目到期之前提前贖回。

像私募股權這樣」賣一單，吃七年「的買賣，對於像諾亞這樣的母基金（FOF）經理來說，簡直是源源不斷的印鈔機（Cash cow），無怪乎公司上下對該資產類別趨之若鶩。

歌斐資產董事長兼CEO殷哲在接受採訪時提到，「我們在介紹PE產品時，會反覆向投資人強調：PE的整個過程可能是J型曲線，剛進入時可能就開始虧損，虧了幾年後才能逐漸盈利，期間沒有流動性，這是一個需要痛苦忍耐的過程。」

也就是說，諾亞財富從一開始就在投資者的腦中偷偷樹立了一個「錨（Anchor）」。通過這個「錨」，諾亞財富告訴投資者：你的錢被鎖死在我這裡，一開始虧幾年也沒關係，不要去過分擔心。J型曲線嘛，只要咬牙堅持，光明就在前面。

我上面提到的「錨定」效應，是被很多公司屢試不爽的最管用的銷售技巧之一。關於「錨定」，本專欄歷史文章《無處不在的錨》中有更多詳細的分析。

2）私募股權的收費更貴。

在所有的大類資產中，私募股權投資的收費是最貴的。作為一個中介（諾亞財富）和母基金經理（歌斐資產），諾亞財富專挑貴的產品賣，從公司追求利潤角度來說無可厚非。當然，這樣的投資是否適合他們推銷的對象，那就是另外一個問題了。

本專欄曾經寫過多篇歷史文章，批評母基金（FOF）對投資者收取兩層費用，到最後投資者的錢都被忽悠進中介的基金經理的口袋這種不良現象。像諾亞這樣的理財機構在推銷這些產品時還額外收取一個一次性的申購費。費上加費的結果就是，投資者承擔風險，中介和基金經理則中飽私囊。關於FOF收費問題的具體分析，可以參見本專欄歷史文章《組合基金(FOF)還有明天么？》。

當然，到最後如果運氣好，投資者還是可能從一些項目中賺到回報。但是我們不要忘記，投資者賺到回報，是他們承擔了相應的風險（錢被鎖住5-7年，喪失流動性，私募股權本身帶有的投資風險）得到的回報。而作為中介和母基金的諾亞，則旱澇保收，不管基金業績如何其收取的費用總是少不了的。

上圖的藍色柱子是該資產帶來的年回報，而紅色柱子則是該基金付出的投資費用。我們可以看到，私募股權在過去20年為該基金帶來每年約12.3%的投資回報，但是其投資費用也是最高的，約為每年7%。相比較而言，二級市場股票在同期的投資回報為每年8.2%，但是其投資成本僅為每年0.04%。也就是說，私募股權的投資費用是二級市場股票的175倍！

有些朋友可能會說：你沒看到么，私募股權的投資回報也高呀！如果我們僅看Calpers在過去20年的歷史，私募股權確實帶來比二級市場更好的回報。但是如果你覺得自己也能像養老基金一樣從私募股權中獲得高回報，那你就大錯特錯了。

原因在於：養老基金的投資規模要比個人或者中小型投資者大得多，因此他們永遠在投資人排名中屬於最前列。養老基金能夠投到很多普通投資人無法投入的私募股權項目，而他們的費率也往往最優惠。因此如果大家都去投私募股權，中小型投資人需要付出比養老和大學基金高得多的費用，卻不一定投的進最好的私募股權基金，其回報自然不可同日而語。

耶魯基金會的首席投資官，大衛斯文森（David Swensen）在其著作中反覆強調中小投資者不要去盲目跟風，瞎學所謂的「耶魯模式」去投資私募股權。斯文森說過：除非投資者可以找到那些極端出色的職業投資經理，否則他們應該把自己投資的100%放到被動型指數基金中。我這裡說的投資者包括幾乎所有的個人投資者和絕大部分的機構投資者。

事實上，即使像Calpers這樣超大規模的養老基金，也正在不斷減持其私募股權投資。上圖顯示，從2012年以來，Calpers在私募股權中的配置比例逐年下降，其中一條很重要的原因就是其投資費用太過昂貴。連如此大規模的養老基金都嫌貴，而諾亞財富卻不亦樂乎的向的個人投資者推銷這些金融產品，不禁讓人感嘆，「人怎麼這麼容易忽悠」。

3）私募股權的投資業績不透明。

對於像諾亞財富這樣的中介來說，其生存的基礎就是「信息不透明」。如果投資者需要的信息十分透明，網上谷歌搜索一下就都有，那還要中介來做什麼？因此如果有的選，肯定是越不透明的資產越受中介的歡迎。

如果中介推銷的金融產品是二級市場的資產，或者公募基金，那麼投資者很容易就能從彭博，晨星, 路透，甚至是雅虎財經等途徑來獲得這些金融產品的價格，相關新聞等信息，也就更能辨別自己購買的金融產品到底有幾斤幾兩。

但是私募股權，顧名思義，投資的都是一級市場里的非上市公司（Private）。其特點就是沒有公開信息，投資者需要做的盡職調查要求更高，估值更新頻度更低，基金經理對於其投資標的的估值有更大的影響空間。所有這些特點，導致了投資者和中介之間的信息更加不對稱，因此投資者也就更容易被「糊弄」。

舉個例子來說，如果我們購買的一個基金投資的是美國股票，那麼我們很容易就能查到美國標準普爾500指數或者納斯達克指數的漲跌，然後將該基金的業績和這些指數進行對比獲知其表現究竟好不好。如果我們購買的是一個公募基金，我們可以去晨星（國外基金）或者Wind（國內基金）查詢其歷史業績以及其和基準的對比情況，這樣就能大概了解一下該基金經理的水平範圍。

但是如果我們投資的是一個私募股權基金，要想獲知對方的真實水平就要困難得多。比如我問大家，李開復牛不牛？徐小平牛不牛？薛蠻子牛不牛？熊曉鴿牛不牛？很多讀者可能都會說，牛啊！但如果我問你這些牛人真實的投資業績回報是多少？在扣除他們的收費之後，他們的投資人的業績回報是多少？恐怕沒有幾個人知道。

這是因為他們管理的都是私募股權基金，不像公募基金那樣需要披露各種信息。到最後投資人拿到的，都是基金經理自己披露的選擇性信息。在如此信息不對稱的情況下，投資人了解基金經理的唯一途徑，就是他們的「自吹自擂」和媒體對這些經理的報道。當然，並不是說投資這些經理一定賺不到錢，只是投資者應該明白自己所處的位置，和投資所隱藏的風險。

明白了上面提到的這些理由，讀者朋友們就能對諾亞大力推廣私募股權基金背後的邏輯有更為深刻的理解了。

三：諾亞的價值

上文把諾亞管理層大力推銷私募股權類基金背後的邏輯分析了一下。有些朋友可能會問：那麼諾亞提供的服務到底對投資者有沒有價值呢？

像諾亞財富這樣的第三方理財機構，以及歌斐資產這樣的FOF經理，在挑選私募股權基金時，給予投資者的價值主要集中在以下幾個方面：

1）FOF經理一般不會去瞎投那些毫無投資業績記錄和完全不靠譜的VC/PE基金。在28000多家註冊的私募股權基金中，魚龍混雜，什麼樣的基金都有。一家正規靠譜的FOF，會根據一些基本條件和信息把其中絕大多數不合格的私募股權基金篩選掉。也就是說，FOF經理可以幫助投資者剔除一些明顯風險很高，或者一眼看上去就不太靠譜的VC/PE基金。這對於那些對私募股權投資一竅不通的「小白」型投資者來說，有一定的「導航」價值。

2）FOF經理有一定的信息優勢。通過在行業里多年的積累，一般比較大型的FOF經理對各個私募股權基金的了解程度要比門外漢深得多。他們可以知道，某個經理管了幾個基金，其中哪個基金好一些，哪個基金不行，哪個基金投到了一些稀缺項目。這些都是在公開市場難以獲取的信息，因此在幫助投資者降低風險，提高回報上有一定的價值。

私募股權投資的特點，就是基金經理和投資者的信息極度不對稱。在這種信息極端不對稱的情況下，通過FOF投資這樣的私募股權基金確實可以幫助投資者篩掉一些明顯不靠譜的基金。

但是，這個世界上沒有免費的午餐。想要靠FOF經理幫助我們對基金經理進行篩選，那麼投資者也需要付出一定的費用。到最後，在扣除了這些費用之後，投資者是否還能獲得一開始期望的投資回報，那就是另外一回事了。投資者需要綜合考慮他所收到的信息，獨立思考，盡量過濾掉基金銷售人員對於自己的情緒影響，做出自己冷靜和理性的判斷。

四：機會還是陷阱？

如此大規模推銷私募股權基金，對於諾亞財富來說，是機會還是陷阱呢？

從短期來看，諾亞從推銷私募股權類產品中確實嘗到了不少甜頭。比如上圖顯示的是諾亞財富公布的財報數據摘錄。我們可以看到，該公司在過去幾年的營業額從2013年的8億人民幣左右快速上漲到2015年的16億人民幣，在三年裡翻了一番，可以說是火箭式上升。這個數據也能夠幫助我們更好的理解諾亞管理層大力推銷私募股權基金背後的邏輯。

但是從長期來看，諾亞的私募股權策略是機會還是陷阱，還真不好說。其原因在於，諾亞的營銷策略違背了兩條哲學。

第一條哲學，是互聯網精神。

互聯網精神的本質，就是信息透明化和去中間化。像諾亞財富這樣的中介機構，其賴以生存的基礎就是信息不對稱。因此它可以橫在投資者和高質量的投資機會中間，並從中謀取利潤。越是那些缺乏透明度的投資機會，或者有一定信息門檻的金融產品，像諾亞財富這樣的中介就越有用武之地。

對於某些中介利用信息不對稱而向投資者們兜售那些低質量的「金融鴉片」，本專欄深惡痛絕，也寫過不少得罪人的文章，比如《宜信理財靠譜么？》《諾遠資產推銷的睿利X私募投資基金靠譜么？》等。

這些文章受到了一些網路水軍的大肆攻擊，而筆者也受到了來自於不同領域的軟的和硬的把這些文章撤下來的壓力。

有些惡意的水軍，甚至去扒我的個人隱私。到目前為止，筆者頂住了壓力還沒有妥協。我就想對他們說：基於證據把真實情況寫出來和大家分享，就算做壞事了？我夫人姓什麼和我們討論的問題有什麼關係么？有空去八卦我的個人和家庭資料，不如來研究一下我的文章，看看裡面有哪些不恰當的地方。我歡迎任何基於事實的質疑。如果發現有錯誤，願意隨時道歉改正。

我們不要忘記，分享和去中間化是互聯網精神的核心，也代表著未來。一個伍治堅，只是一個渺小的個體，是很難向這些行業大佬發起挑戰，改變他們忽悠投資者的現狀的。但如果互聯網上有千千萬萬個伍治堅不斷的和廣大投資者分享信息，基於客觀的數據事實幫助投資者分析利弊，鼓勵投資者做出更為理性的投資決策，那麼這也就敲響了這些「金融寄生蟲」的喪鐘。

第二條哲學，是投資民主化。

在我們大多數人的印象里，一樣產品價格越貴，那麼一般來說其質量肯定就更好。舉例來說，一輛法拉利的價格要比一輛豐田車貴好多，但是法拉利跑的也比豐田快，因此貴有所值。順著這個邏輯，很多人想當然的認為，名氣越響，收費越貴，越難以買到的基金一定回報越高。

像諾亞這樣的第三方理財機構，確實是順著這個邏輯去開展他們的市場銷售工作的。他們用很多方法讓自己的客戶有VIP的感覺，同時一個勁的推銷那些「頂級大牌」的私募基金。客戶們感到自己能夠投資到普通民眾無法買到的明星基金，享受到一種僅限尊貴人士的「私人投資俱樂部」的特殊服務。當然，為了成為這些普通人無法進入的「私密朋友圈」成員，消費者也需要付出更高的價格。

但問題在於，在投資這個領域，這個規律恰恰不起作用。著名的投資傳奇巴菲特，在2016年伯克希爾哈撒韋股東信中寫到：有錢人，養老基金和大學基金總是覺得他們配得上那些「特殊」的金融服務。但最後的結果就像那句諺語所說：當一個有錢人遇上一個專業人士后，錢和經驗換了個位。專業人士有了錢，而有錢人則學到了教訓。

巴菲特的意思是，在投資領域，有錢人並非能夠獲得比普通人更多的特權。這個特性讓很多人難以理解。因為我們如果有錢，可以飛頭等艙，住半山腰豪宅，出入頂級私密會所。所有這些都是我們可以用錢買到的特權，讓有錢人比其他平民高人一等。

但這個規律在投資領域恰恰不靈。一個有錢人花了大價錢成為了理財機構的高端客戶，能夠投資到普通人買不到的私募股權基金，但他的回報卻未必比一個普羅大眾花很小的代價購買一個標準普爾500指數基金來的更好。這也是我把這個哲學稱為「投資民主化」的原因所在。

投資民主化並不是巴菲特一個人觀察到的現象。耶魯大學基金會首席投資官斯文森也說過：如果你觀察一段比較長的時間，計算真正的扣除費用和稅率之後的投資回報，你會發現幾乎沒有投資手段可以戰勝指數。

聰明的投資者，需要利用互聯網革命為我們帶來的信息和便利，用金融知識武裝自己。筆者衷心的希望，有越來越多的「證據主義」者，本著互聯網精神，和廣大網民們分享基於數據的客觀分析和投資知識，讓更多的投資者享受到「投資民主化」帶來的好處。

希望對大家有所幫助。

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