《策略思考》再思考之五—上游投資邏輯

評註：

這篇文章發於2010年3月22日，是《策略思考》第五篇，對煤炭、有色、石油等上遊資源品的總結。現在看來，劣作一篇，很多邏輯和結論值得商榷。究其根本，視野和格局太小，糾結於細節，未能觸及本質。大家權且看看，切勿當真。

「煤飛色舞」是上一個牛市的主角，其實從商品的角度，03年—08年是一個更大的牛市。以石油和銅為代表的大宗擺脫了了幾十年的橫盤，突破向上。因素、全球分工、FICC團隊設置、產品創設和金融自由化都是主導因素，具體參見付鵬的《大宗十年》。那是一個真正的牛市，國內很多期貨大佬的原始積累也在那個階段完成。所以，股票市場的「煤飛色舞」只是冰山一角。

周期股的投資還是要講邏輯。應該在數據最差、估值最高和邏輯變好的階段買入，在數據最好、估值最低和邏輯變差的階段賣出。但A股的很多周期研究似乎還是秉承成長股的研究路數。過於頻繁的跟蹤調研數據，將最好月份的盈利乘以12來推斷全年，講估值修復的故事。下跌過程還談具體公司的商業模式及優秀管理層。

2011年以後，宏觀波動收斂，煤炭和有色股的大機會逐步消失。主流的煤炭、銅和黃金都很難掀起大波瀾。最近幾年一個常見的模式就是炒小金屬的元素周期表，商品和股市的聯動。用小資金控制小商品的價格，配合講一些供應、庫存和下游新應用崛起的故事，然後大資金在股票市場上獲利。

《策略思考》第五篇《上游投資邏輯》摘要：

l 上遊行業基本面分析有四個層面。第一層面是世界經濟，第二層面是國際價格，第三層面是國內價格，第四層面是下游需求指標。從外生性角度看，石油外生、有色夾生、煤炭內生。石油關注第一層面和第三層面，有色關注第一層面和第四層面，煤炭關注第四層面。

l 布倫特期油和LME有色期貨價同步，領先大同煤價兩個月左右。OECD工業產值領先國內工業增加值兩個月。石油淡旺季和美國天氣、季節消費相關；三月份是下游開工旺季，所以有色二月份會有囤貨行為；煤炭與國內下游開工、交通瓶頸和天氣變化息息相關。

l 從股性看，有色最活躍、煤炭次之、石油最差，所以投資者比較偏好有色、煤炭，但是有色行情往往難以把握。煤炭股價指數對煤價有領先意義，有色股價指數和LME期貨價格幾乎同步。煤炭買左賣左，有色買右賣右。煤炭通過下游需求和供給指標變化，可以潛伏做左側交易；而投資者無法把握LME期貨價格，有色只能跟隨，LME期貨價第一個高點不急著賣，而且做有色需要技術分析加以輔佐。緊縮之初，不管緊縮能否改變周期，均不宜碰煤炭股。流動性泛濫是有色、煤炭獲得超額收益的第一要務。

l 實體流動性是經濟活動和政策調控的結果，股市流動性則與投資意願有關。經濟過熱帶來被動流動性泛濫，經濟衰退帶來主動流動性泛濫。但無論是經濟周期拐點還是流動性拐點，均是事後談論容易。換一種邏輯，由於有色對經濟周期和流動性最敏感，可以看有色而做煤炭。

l 煤炭股要重視PE，低PE買入，高PE賣出，一旦市場大肆宣揚資源重估法，就是一個比較危險的信號。有色股全程不看PE，在經濟最低谷要把握現金成本，在資源重估時，也要注意風險。