興業證券：華潤燃氣維持買入評級 目標價升至37.75港元

投資要點

深度覆蓋維持「買入」評級，目標價升至 37.75 港元。華潤燃氣（1193.HK）是最大的城燃公司，坐擁最多的優質城燃項目，確定受益於天然氣氣價下行、消費加速和中心城市的人口和工商業聚集效應。根據行業前景、公司業務狀況和管理層指引等，預測公司 2017-2019 年營業收入分別為 37，572、43，347 和 50，906 百萬港元；歸屬股東凈利潤分別為 4，140、5，016 和 6，203 百萬港元；EPS 分別為 1.86、2.26、和 2.79 港元，對應目標價的 P/E 分別為 20.3、16.7 和 13.5 倍，目標價較現價具備 28.6%的潛在升幅。

深耕優質大項目，坐享滾雪球效應。截止 2016 年，公司的城市燃氣項目共達 227 個，包括 14 個省會城市以及 3 個直轄市（上海、天津、重慶），坐擁行業最多優質大項目。大城市人口持續流入，經濟實力較強，工商業發展迅猛，其發展速度往往快於全國平均，是區域內最有活力的經濟體，因而工商業用氣量保有持續增長動力。

用戶結構優良，銷氣持續穩定增長，煤改氣又添新動力。公司銷氣用戶中居民和商業用戶佔比行業最高，分別為 26.5%和 22.1%，工業用戶佔比 40.8%，行業最低；我們認為銷氣量方面居民保障穩定，商業保障增長，而工業用氣會呈現較大周期性。公司上市以來銷氣量維持穩定快速增長，2016 年達到 163 億方，預計未來三年在 17%以上，加速增長，煤改氣和南方經濟發展為公司銷氣量提供新動力。

銷氣毛差有望擴張。公司採購 LNG 量持續擴大（2016：13.5 億方），使得整體購氣成本持續下降；居民階梯氣價的推進逐步提升居民售氣價格，而工商業售氣價格有下壓力，整體而言我們認為未來 2-3 年內公司銷氣毛差有望擴大，從而使得毛利率擴張。

盈利能力提升，財務狀況優異。負債率和財務成本將逐年下降，分紅率將提升。

風險：銷氣量和接駁收入不達預期，工商業氣價下降超預期，政策風險。