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海外資產如何配置?管濤:一文看懂人民幣匯率走向何方(分析框架和邏輯)

導讀:前國際收支司司長管濤博士在外匯政策層面提出新的「不可能三角」,即匯率、外儲、資本管制,要達到外匯政策目標必須使用三個工具中至少一個工具,這能幫你在解讀人民幣匯率政策上判斷清楚大勢。文章滿屏乾貨,歡迎閱讀。

6月21日,金融40人論壇(CF40)高級研究員、前國際收支司司長管濤博士在興業證券中期策略會上發表演講,該紀要涵蓋了管濤博士對於跨境資本流動與外匯政策選擇的主要觀點。

今天非常高興參加興業證券的中期策略會和大家做交流。近期有記者採訪我,提到我去年10月20號接受媒體的採訪時,曾談到當時的人民幣中間價機制存在問題,人民幣匯率只反映了美元走強的外部衝擊,卻並未反映國內經濟基本面的好轉;而今年5月份人民幣中間價機制果然發生調整,引入了逆周期調節因子。我回答說不敢貪功,其實去年2月份人民銀行周小川行長接受媒體專訪時,早已指出未來要引入宏觀經濟數據對匯率發揮作用的機制。所以今天我不想給只大家講一些簡單的結論,而想和大家交流一下看外匯問題的分析框架和邏輯。

大家知道,去年年底對今年全年的經濟工作做了部署,談到匯率,就談到要增強匯率彈性,同時保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定。但大家都知道,所謂均衡匯率,仁者見仁智者見智,不論是政府和市場,可能都無法提前預知均衡水平是多少。即便你知道均衡水平,市場匯率也不可能自動穩定在均衡水平上。如果要保證匯率的基本穩定,很大程度上是要靠外力干預,靠匯率調控。

我今天主要從四個方面和大家做交流。

  • 第一,介紹外匯政策與新的不可能三角,即我們當前外匯政策組合的原因,匯率、外匯儲備和資本流動的管理分別是怎麼考慮的。

  • 第二,介紹跨境資本流動的形式,以及它的經濟和政策含義,即介紹我們匯率調控的外部市場環境,我們從一些數據可以更加深入的對目前政策組合的理解。

  • 第三,從理論到實踐,從理論上對有管理的浮動有些討論,那它對於今天的匯率調控有什麼借鑒和啟示呢?

  • 第四,介紹今年以來的人民幣匯率走勢,以及對未來匯率走勢的看法。

外匯政策與新的不可能三角

大家都知道有個傳統的不可能三角——「三元悖論」,貨幣政策獨立性,資本自由流動和匯率穩定三個目標不可能同時實現。我們把這個理論稍微發展一下,發展之後對我們理解外匯政策幫助更大。我個人理解,擴展的不可能三角叫新的不可能三角,即當外部市場供不應求的時候,要麼使用價格手段出清,要麼就是數量手段出清,不可能既不用價格也不用數量。價格手段就是匯率,外匯供不應求就讓匯率貶值,如果不讓匯率貶值,那就干預外匯市場,拋售外匯儲備來穩定匯率。如果既不想匯率貶值又不想降低外匯儲備,那肯定就要加強資本流動管理。既不動匯率,又要保外匯儲備,還要繼續開放,這基本上是不太可能實現的,除非經濟基本面發生了變化,市場情緒發生了改變,這個狀況才會發生,否則,必須得用三個工具中至少一個工具。

在1997-98年亞洲金融危機的時候,我們三個工具只用了一個,當時政府承諾人民幣不貶值,但同時也沒有想過用消耗外匯儲備的方式來穩定匯率,所以當時主要是加強外匯管制。到最近兩年,我們三個工具一起用,匯率強調保持穩定但不會像亞洲金融危機一樣對美元保持雙邊匯率的穩定,而是參考一籃子貨幣,繼續實行有管理的浮動。這次消耗外匯儲備是支持匯率穩定的主要做法和重要的工具,同時我們也採取資本流動的管理措施,這一次和亞洲金融危機比起來各有利弊。亞洲金融危機時的目標非常明確,既要保匯率又要保儲備,它的工具就是外匯管制,但問題就是工具太少,只有一個工具,卻要同時實現兩個目標,所以當初外匯管制的壓力非常大。這次外匯措施的優點在於工具很多,有匯率的工具,有外匯市場干預,還有資本流動管理的工具,這樣可以減輕每個工具承擔的負擔。但它的問題可能在於目標太多,有時分不清目標和工具,然而也並不像部分市場人士一味批評的那樣,因為政府考慮問題是非常多角度的,政策的選擇有很多的政策約束,不是在理想中的真空狀態下考慮問題。

去年年底有記者採訪我,我當時提到了新的不可能三角,然後去年年底有關部門果然也就出台了一系列措施,用文件或者答記者問的方式明確了加強對跨境資本流動的管理。後來也有些機構來拜訪我,說我太厲害了,提前幾個月告訴大家外匯管理政策會有些新的變化。實際上從我的這個邏輯框架出發,你就可以推出來,為什麼到了年底會密集地出台政策。很重要的原因是,去年年底時的外匯市場情緒比較焦慮,那個時候大家開始討論到底是保匯率還是保儲備,但從政府角度來講這兩個方面都想保,最後調整的負擔一定程度上就落到跨境資本流動管理上。

這裡就不得不談到外匯儲備的問題,這個和亞洲金融危機時不一樣,1997年底我們的外匯儲備是1400億美元,這次危機之前我們最高達到4萬億美元,所以基於外匯儲備的充裕度判斷的差異,這次政府在動用外匯市場干預工具上的考慮和亞洲金融危機時不一樣,所以這次我們也會用消耗外匯儲備的方式來支持匯率穩定,這是一個重要的工具。這個問題在於,如果政府不動用外匯儲備,大家也就無需擔憂外匯儲備,亞洲金融危機期間從來沒有人討論1400億夠不夠用。儘管當時市場認為4萬億外匯儲備已經很多了,但政府準備動用外匯儲備時,大家都很關心。外匯儲備到底怎麼分析?我想首先要從傳統的指標來看,現在的外匯儲備肯定是很充裕的,無論從短債的償付能力,還是從進口的支付能力,我們都遠遠地超過了國際警戒標準,短債償付能力甚至比2014年以前、比811匯率改革以前,都是提高而不是削弱的。從這個方面來看,我們的外匯儲備應對典型的國際收支危機是沒有問題的(所謂國際收支危機就是匯率貶值加上債務違約)。從傳統指標來看,我們的基礎國際償付能力是完全沒有問題的。

當然現在大家更加關注的是按照國際貨幣基金組織提出的新標準,即便是用新標準來衡量,我們實際的外匯儲備水平也高於國際貨幣基金組織提出的下限,它的下限是2.8萬億美元左右,我們是超過3萬億。我個人對於國際貨幣基金組織的新標準比較懷疑,市場都在討論用傳統指標衡量外匯的充裕度,是很充裕的,但是用新標準來衡量,似乎又不那麼充裕。新標準其中一個重要的指標是外匯儲備比M2的比重,但似乎從實踐中我們很難找到證據表明外匯儲備比M2的比重越高,匯率就會越穩定、越強勢。在世界十大經濟體中,俄羅斯、巴西、印度這三個新興經濟體,它們外匯儲備比上M2的比重都很高,在20%-60%之間,但是這些國家的貨幣實際上都是弱勢貨幣而非強勢貨幣。還有人提出現在的M2很高,在2014年之後,的M2存量已經超過了美國,所以人民幣匯率有調整的壓力,如果人民幣匯率不調整,就可以把美國買下來。我個人覺得,好像對美國而言並沒有發生這種事情發生,因為美國長期以來M2就高於,但是我們從來沒有看到美國來把買下來,那就更不要講還不是美國對外金融資產重要的組成部分,其實美國在的金融資產非常少,並非它投資的重點,我們也就很難類推M2比美國高就一定會把美國買下來。

而且我們可以發現,一個客觀的事實是,當資本賬戶開放以後,當大家選擇投資的時候,一定是會有本土投資偏好的。為什麼?很簡單的道理,一部分的玩法在外國不一定是能行得通的。美國人到來玩,一些美國的玩法在也不一定行得通,這就導致了本土投資偏好,這與匯率並沒有很直接的關係。況且我們從一些指標來看,實際上對外的金融資產的佔比並不低,從國家資產負債表來看,對外金融資產佔比甚至比日本還要高。當然最大的問題就是我們現在對外金融資產的結構中,儲備資產的佔比過高,我們60%-70%都是儲備資產,即外匯儲備的運用是對外投資的主要形式。還有一個說法是這些年的M2增長很快,貨幣超發,所以人民幣必須得調整。但是需要仔細想一想,M2增長快的一個主要原因是這些年的經濟增速快,在這樣一個金融市場結構的情況下,很大程度上必須依靠銀行的間接融資,所以造成M2增長快。用名義增長速度調整后,實際的M2增長速度並沒有比同期的美國更快,甚至美國比還高,2008-2016年相對的M2增長速度是1.36倍,而美國是2.36倍。具體到個別年份來看,2008年以後絕大部分年份美國相對M2的增長速度都比要快。當然影響匯率的不僅僅是這一個因素,如果僅僅從所謂的貨幣供應的增長來衡量幣值的話,恐怕也不能得出人民幣相對於美元必然處於劣勢這種結論。

剛剛我們談了現在對資本跨境流動的管理是應對資本流出的一個重要工具,我們本次應對資本流出主要是從兩個方面著手,一方面鼓勵流入,一方面限制流出。鼓勵流入其一是加快境內的債券市場開放,其二是支持市場主體跨境融資,便利QFII與RQFII的流入,放鬆甚至取消結匯的限制。這裡尤其要提到支持市場主體的跨境融資,在過去,只有外商投資企業可以到海外融資,中資企業原則上是不可以到外借債的。去年五月份以後,有關部門實行宏觀審慎的跨境融資管理辦法,現在中資企業可以像外商投資企業一樣到海外融資。但是我要提醒的是,政策上確確實實減少了各方面障礙,但是對於市場主體,對於企業,對於機構來說,是否要到海外融資,還是得基於自身的判斷。去年五、六月份政策出來以後,市場有種解讀,表示有關部門這個時候出台政策是不是意味著暗示人民幣匯率調整已經基本上結束了,所以可以到海外借入廉價的資金,可以賺取利差。但是實際情況大家都知道,去年下半年人民幣兌美元跌了5%以上,意味著那個時點借了外債的話,匯率上的損失遠遠超過利差上的收益,又被「割了韭菜」。

跨境資本流動的形式,以及它的經濟和政策含義

現在資本流動的狀況是怎樣的呢?首先我們可以看一張簡單的表,這張表是國際收支平衡表,這是張可比的國家整體對外貿易和投資往來的匯總報表,我們可以看到,在2014年2季度以後,就出現了一個變化。長期以來,我們貿易有大量順差,資本也是大量的流入,我們稱為雙順差,因此外匯儲備大幅增加,人民幣面臨升值壓力。但是從2014年2季度開始,我們變成了貿易仍然是順差,但是資本項目已經變成了逆差。大家都知道匯率改革的方向是讓市場在匯率的形成中發揮決定性的作用,央行退出外匯市場干預,所以對來說,合意的理想的外匯收支結構就是貿易順差資本項目逆差,如果貿易是順差,資本仍然是順差,那麼央行永遠不可能退出外匯市場干預。必須得一個正數,一個負數,正負相抵才會趨於基本平衡。因此,在2014年2季度剛開始出現資本流出的時候,政府部門實際上是樂見其成的,這是一個合意的變化。

在2015年三季度以前,這個變化主要反映的是國內經濟下行、外部美元走強這些基本面的變化。當時,境內外的人民幣的匯差是基本保持穩定的,境外的人民幣匯差日均只有57個基點,價差非常小,這意味著那時候既沒有很強的升值預期也沒有很強的貶值預期,在很大程度上,資本流動從流入轉向流出,主要是反應了基本面的變化。但是2015年三季度后,首先是股市出現了異常波動,在811匯改以後,外匯市場又出現了劇烈的波動,在這種情況下,市場信心受到了很大的衝擊,市場情緒急劇地惡化,我們看到貶值預期迅速增強。811匯改後有一個時期,境內外的日均差價達到了三四百個基點,到了2016年仍然有100多個基點,這意味著貶值的預期很強。所以,2015年三季度以後,儘管資本仍然流出,但是它背後的驅動因素可能就不是簡單的基本面的因素,而是包含了市場情緒的波動。從這個意義上來說,我個人認為,採取一定的資本流動的管理措施也是必要的。舉個很簡單的例子,大家聚在這裡聽講座,如果突然著火了,如果個體理性的話,大家都想第一個衝出去,但這裡只有這麼大的兩扇門,大家都往外沖,就有很多人擠在門口,有可能出現更大的災難。這個時候需要有人出來維持秩序,讓大家有序地退出。外匯管制,特別是資本流動的管制措施就是起到這樣的作用。我個人認為,如果對匯改後市場出現恐慌的情緒有提前預案,可能會避免出現過度的集中的大規模的流出,後面還有一系列數據來驗證市場情緒導致的資本的集中流出。

從國際收支的結構來看,現在外匯儲備下降,匯率貶值的壓力主要是由於資本流出超過了貿易順差,2015年經常項目順差3000億美元,資本項目凈流出6471億美元,外匯儲備資產減少了3423億美元,此處外匯儲備資產的減少已剔除估值的影響。實際上,人民銀行公布的2015年外匯儲備餘額減少了5127億美元,中間相差1000多億美元,主要是受美元升值帶來的賬面損失這一估值效應的影響。2016年經常項目順差降到了不到2000億美元,資本凈流出略有下降,但仍然有6400億美元,實際上就導致這個時期的外匯資產的減少達到了4487億美元,比2015年的降幅更大。當然,人民銀行公布的2016年外匯儲備的變動是減少了3198億美元,即使在剔除估值影響之後, 2016年流出壓力仍然是很大的。這給我們的經濟和政策含義是,現在的人民幣匯率並不是由貿易收支決定的,它是一個資產價格,資產價格有個很重要的特點是容易出現超調,容易出現相對於合理水平過度的升值或者貶值。

資本流動又分兩個方向,一個方向是對外投資,是資產方,另一個是利用外資,是負債方。對外投資包括對外直接投資ODI,對外證券投資QD,還有對外其他投資,包括對外放款、出口延期收匯等等,這都屬於資產方。負債方是利用外資。我們看到一個很有意思的現象,從2014年2季度開始,我們就出現了資本的凈流出,但是在2014的2季度到2016年的4季度這11個季度里,負債項下只有四個季度是凈流出的,其他季度都是凈流入的,而資產項下一直是凈流出的,所謂資產項下是對外投資,也就是藏匯於民。我們看到年度數據有個很有意思的現象,2015年資產方是凈流出的,負債方也是凈流出的,但是2016年變成了資產方仍然是6000多億的凈流出,但是負債方又變成了2000多億的凈流入。這個數據告訴我們的經濟和政策含義是,現在做空人民幣匯率的主要壓力,是來自境內機構和家庭的資產多元化配置的需求,同時也告訴我們現在市場對匯率的關注不是關心貿易競爭力,而是關心風險調整后的境內外資產收益的差異。因此,匯率調控要有針對性。

從數據上我們看到一個很有意思的現象,剛才講了,這次應對資本外流和匯率貶值壓力採取了外匯儲備干預的方式。在2015和2016年,民間的凈負債減少了9992億美元,同期外匯儲備減少了8325億美元。這就意味著,過去外匯儲備的減少在一定程度上是官方和民間的資產負債的置換,所以外匯儲備減少,貨幣錯配,一定程度上是減小了民間部門對外凈敞口帶來的市場衝擊。我沒有說這一定是絕對的好事,任何事情都是有利有弊的,有人批評這是國家財富的流失,但是我們從正面來看,外匯儲備起到了緩衝墊的作用。現在大家對當年三四萬億美元的外匯儲備口誅筆伐,認為問題很大。但是需要意識到,如果沒有那麼多外匯儲備,我們面臨目前這種形勢至少就少了一個工具,這就導致現在不能用外匯儲備的方式來干預外匯市場。當然任何政策選擇都是有成本的,不是大量的外匯儲備沒有副作用,但我們多了一個貨幣政策工具,根據丁伯根法則,政策工具不應該少於政策目標。

從期限結構來看,我們看到一個有意思的現象,的短期資本流動已經從前些年的凈流入變成2014年開始的凈流出。但是在2014年,短期資本的凈流出還是小於經常項目加上直接凈投資的順差。到2015年,短期資本的凈流出已經相當於基礎國際收支的2倍,2016年進一步增加為將近四倍,這說明我們當前外匯儲備下降、匯率變動的壓力主要是來自短期資本流出的衝擊。短期資本的流動很大程度上是受市場情緒的影響,有時候和基本面沒有關係。美國去年大選前後就是很典型的例子,大選前的時候,大家覺得川普當選對美國是個壞事,所以美股美元都是下跌的,在川普當選之後7個小時,市場就反轉了,開始做「川普交易」。美國基本面不會在7個小時里發生大的變化,這僅是因為市場的看法發生改變,從極度的看空變成一致的看多,導致美股大漲,美元也漲,當然今年美元又跌回了川普當選以前的水平。

理論上對管理浮動的討論以及對於匯率調控的借鑒和啟示

從理論到實踐我們看到,理論上的討論對當前人民幣匯率政策操作是有啟示和借鑒意義的。關於什麼是最優的匯率政策,在理論界一直存在很激烈的討論,當時存在兩派觀點,一派觀點是角點解,也稱兩極解,還有一派的觀點是中間解。所謂角點解,就是當匯率面臨貶值壓力的時候,只有完全固定或者完全浮動,才能戰勝貨幣攻擊。該理論認為管理浮動這種中間解存在兩個問題,一個問題是缺乏市場透明度,一個問題是缺乏政策的公信力。因此,當面臨貨幣攻擊的時候,多重均衡就會面臨壞的結果,往往以貨幣危機收場,這是很多國家軟盯住匯率安排帶來的後果。當然中間解也有自己的立場,也有一定的道理,所以關於什麼是最優的匯率選擇,最後的國際共識是,沒有一種匯率選擇適用於所有國家以及一個國家的任何時期,任何匯率選擇都是有利有弊的。在1994年貨幣並軌之後選擇了第三條道路——有管理的浮動,但從1994年以來的20多年中,我們沒有改變有管理的浮動匯率制度,但是匯率政策仍然是有變化的。我們在形勢對有利,人民幣面臨升值壓力的時候,我們採取的是中間解,人民幣漸進升值,伴隨著外匯儲備的大幅增長,在亞洲金融危機之前,到2005年721匯改的大部分時間都是這麼操作的。但有兩個時期是例外,一次是在亞洲金融危機期間,1998-2000年,當時政府承諾人民幣不貶值,人民幣兌美元穩定在8.28,還有一次是2008年底發生全球金融海嘯之後,政府強調信心比黃金重要,主動收窄人民幣匯率的波幅,2008年前三個季度人民幣兌美元升了7.1%,但從9月底開始,把人民幣兌美元的匯率穩定在6.80-6.84。IMF的定義指出如果匯率一年波動不超過正負2%,這就是軟盯住匯率。到2010年6月19日重啟人民幣匯率改革之前,人民幣匯率在兩年時間都維持在6.80-6.84。所以在那兩個特殊時期,採取的就是近似的角點解,而不是制度上的角點解,是我們政策上的角點解。那為什麼這樣一個中間解在形勢對我有利的時候可以操作,但是形勢對我們不利的時候不可以操作呢?

其實一個很重要的問題,人民幣面臨升值壓力的時候,如果不想讓人民幣升值理論上央行的人民幣可以無限供給,可以買入大量外匯儲備、投放基礎貨幣。實際上在2006年底的時候,中央經濟工作會議就明確了,促進國際收支平衡是保持宏觀經濟穩定的基本任務。什麼是促進國際收支平衡?國際收支平衡即意味著外匯儲備既不增加、也不減少,不追求外匯儲備越多越好。當時外匯儲備是1.07萬億美元,2014年6月底外匯儲備是3.99萬億美元,即在2006年底認為外匯儲備足夠的情況下後來額外增加了3萬億美元。所以也正如兩會期間人民銀行負責人所提到的,本身並不需要如此多的外匯儲備,迫於形勢不得已。當時為何會作出這樣的選擇?還是一個基本的原理:作為一個大國,國內經濟平衡優先,外部平衡要服從內部平衡。外儲增加、減少屬於外部平衡,內不平衡也就意味著不想增加外匯儲備,需要容忍人民幣更快的升值。2008年經濟危機之後,全球經濟衰退、外需疲弱,政府擔心人民幣加快升值會影響出口,進而影響就業、社會穩定,在國內經濟平衡優先的前提下,因此採取了人民幣兌美元漸進升值、外匯儲備大幅度提高的政策組合。

從個人經驗來看,為什麼積累了三四萬億美元外匯儲備,絕不是IMF聲稱的處於預防性的需求,其根本原因是國內經濟平衡優先於外部平衡,導致了外匯儲備的大量積累。但是,如果情形相反,其影響將會是非對稱的,即外匯儲備增加對於提振市場信心的作用是邊際遞減的,但如果外匯儲備減少,且持續時間越長、規模越大,對於市場信心的負面衝擊也將越大,即其負面效應是邊際遞增的。儘管2014年四萬億外匯儲備多了,是個負擔,但當外匯儲備降到三萬億的時候,市場就開始恐慌了,這也就解釋了,儘管從各方面指標來看外匯儲備還是比較充裕的,但是外匯儲備是否夠用不存在一個客觀的、絕對的指標,還取決於市場的主觀判斷。從這個意義上講,當去年年底市場上出現了保匯率還是保儲備之爭了以後,就我們看到的結果是,有關方面加強了資本流動的管理。但這種行為並不違反國際規則,例如去年2月底美國前財長出席上海會議之前接受華爾街日報採訪時指出,是一個資本管制的國家,不是要不要管、而是怎麼管的問題。

今年以來的人民幣匯率走勢,是對未來的看法

最後來看看今年以來的人民幣匯率走勢及展望。今年以來,前五月人民幣匯率,並沒有去年年底市場普遍看空的情緒下預期的那樣出現大幅度貶值,反而出現了一定的升值(2%-3%),三大匯率指數繼續下跌,跌幅在2%-3%,但匯率指數下跌這並沒有造成市場恐慌,人民幣兌美元雙標匯率的升值對市場起到了穩定預期的作用。具體來看5個月的變化(用平均匯率來看),1月份美元大幅回落、人民幣對美元大幅走強;2月份美元指數回升但人民幣兌美元保持基本穩定,且略有走強;3月以後美元指數持續回落,人民幣兌美元保持基本穩定。由於美元弱,人民幣兌美元本應升,但這種情形並沒有出現,這應該是5月底央行推出逆周期調節因子這一新的人民幣定價優化機制的重要考慮。注意到,不僅是人民幣兌美元的雙標匯率出現了升值,而且境外的人民幣匯率又重新出現了倒掛,境外人民幣匯率總體相對境內是偏強的,日均差價200多個基點,這將帶來兩個積極影響:

因此,調控跨境資本流動並非一定要靠行政手段,更重要的是發揮價格的作用。市場可以有預期,但市場是現實的,市場在結匯時會考慮究竟是在境內換還是境外換,需要考慮成本因素。最近有相關報道稱,由於今年以來人民幣匯率走勢出乎很多企業的預料,因此很多企業感到很痛苦,因為去年年底人民幣匯率跌至6.9以下時很多企業認為人民幣還會進一步貶值,因此留有很多外匯存款沒有結匯(美元存款),人民幣升值帶來了匯兌損失。另外,不出意料的是,資本流出的狀況相較於去年上半年也有了明顯的改善,外匯儲備不降反升,前五月外匯儲備增加了431億美元,而去年同期減少了1386億美元,央行外匯占款減少了3929億美元,比去年同期少減了65%。銀行即遠期的結售匯逆差441億美元,同比減少了73%。這些都反映了匯率穩住的情況下,外匯市場形勢的變化。

導致外匯形勢改變的原因,既有內部原因、也有外部原因,既有市場的原因、也有政策的原因。市場的原因來看,國內經濟企穩的信號日益明顯,經濟穩信心穩,是主要原因。政策方面主要是貨幣政策和金融監管的轉向,客觀上起到了緩解資本流出、支持匯率穩定的作用。市場上有很多關於去年以來人民幣匯率走高的討論,認為主要是央行出於穩定匯率的考慮。但個人認為這可能是對央行政策的曲解,最根本的原因應當是去年下半年國內經濟的逐漸企穩,宏觀調控的重點從穩增長轉向了防風險,貨幣政策從穩健略偏寬鬆轉向了穩健中性,金融監管政策也得以加強,流動性收緊帶來國內利率走高,造成人民幣和美元利差重新拉大,這在客觀上起到了緩解資本流出的作用,但主要原因並不是出於穩匯率的考慮。另外跨境監管政策也得到了及時調整,對個人用匯儘管沒有調低5萬美元的購匯額度,但重申了只能用於經常項目、不能用於資本項目,這起到了嚴肅監管政策的效果。因此去年服務貿易用匯同比正增長16%,但今年前5個月同比下降了6%。同時,對外投資政策也有所收緊,今年前4個月對外資金項下的流出環比減少了一半。

剛才講了內部原因。外部原因主要是川普交易的逐漸消退,川普的相關政策雖然在繼續推進,但並沒有市場預期的那樣順利,且川普總統本身對於強美元也是存在懷疑態度的,曾公開指責強美元扼殺美國經濟,要求主要貿易夥伴國家的匯率升值。當然,到現在為止還沒有哪個國家被美國貼上了匯率操縱的標籤,但美國正在研究通過匯率失調來定義一些國家在匯率上存在不公平競爭的行為,因此危險並沒有解除。另外值得注意的是,任何一種匯率都是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關係,所以判斷、預測一種匯率的走勢,不能只看這個國家內部的因素,還要看外部的變化,這就是為什麼美元弱,除了美國一些進展不如預期以外,還有外部環境也發生了變化。例如去年下半年歐洲出現了一些政治風險事件,而今年上半年並沒有發生,因此今年上半年避險情緒推動美元走強這個因素沒有出現。再一個就是,歐洲、日本經濟企穩,貨幣刺激的力度沒有進一步加碼,這就意味著主要經濟體之間的貨幣政策周期的分化沒有進一步擴大,甚至市場預期它們會趨於收斂,這個也制約了美元的走強,所以內部、外部因素結合在一起導致了今年以來的美元的回落,美元指數已經回落到了川普當選前的水平。

還有一個外部因素就是,離岸市場做空人民幣的勢力受到重創。一個是年初的那一輪,CNH率先大幅度的反彈,它的觸發因素和國內的一樣,顯然是美元匯率指數的回調意味著人民幣兌美元可能會升值。還有一個就是,離岸市場人民幣利率飆升導致做空人民幣的成本上升,再一個就是市場上傳聞要進一步收緊外匯管制,甚至在研究對中資企業恢復強制結匯制,然而有一個機構發布報告說,這些年中資企業在海外有一萬多億美元的出口收入沒有調回,所以這在一定程度上打擊了在海外做空人民幣的信心,加上成本的提高,所以我們看到年初境外人民幣匯率出現了一次大幅的反彈。然後是1月4號、5號,先是CNH反彈,然後1月六號帶動了CNY在岸人民幣匯率回調。第二輪就是五月底這一輪,重要的觸發因素就是外匯交易中心的外匯市場刺激機制秘書處發布了答記者問,確認了要在匯率中間價這個定價機制裡面引入逆周期調節因子,主要的考慮就是要讓匯率中間價更好地反映國內經濟基本面的變化,要讓匯率中間價定價機制能夠對沖外匯市場的順周期、抑制羊群效應。

剛才提到,今年3月份以來美元指數連續下調,但人民幣兌美元當強越強,實際上我們認為一個很重要的原因,就是市場上仍然是外匯供不應求,儘管流出壓力有所緩解,導致了收盤價相對於中間價的下跌,而收盤價導致第二天的中間價繼續下跌,這種順周期壓低了人民幣兌美元的匯率,拖累了人民幣匯率指數,因此使得市場預期引入逆周期調節因子後人民幣兌美元會升值,這意味著不一定需要央行用真金白銀去調控市場,市場會根據央行採取的政策、釋放的信號對外匯交易行為進行調整。所以這一輪我覺得更多的是市場對政策信號作出的反應,然後導致先是離岸人民幣市場匯率空翻多、CNH大幅飆升,進而帶動債券市場人民幣匯率升值。所以我們可以看到,實際上5月份外匯流出並沒有明顯的變化,從即遠期結兌匯逆差來看,5月份逆差80多億美元,也不是很大。然後我們看到,5月央行的外匯占款是減少了293億元,比4月的430億元還要小。因此,這輪調整很有可能是由於市場預期的變化,自發的由空翻多的交易策略的調整帶來價格的變化。特別是考慮到最近一段時間離岸市場人民幣的流動性比較弱,在這樣一種情況下可能價格的波動可能會比較大。

那麼引入逆周期調節因子以後它能夠做到什麼?我覺得最重要的在於,現在這種人民幣匯率的變化,特別是出現階段性的升值,有助於遏制單邊做空人民幣的力量。什麼叫政策?政策就是最好讓信你的人不能虧錢、最好賺錢,不信的人不賺錢,如果能讓他虧錢最好。現在就像我們剛才提到的,很多人對現在這個位置感到很難受,一個主要原因就是人民幣匯率不但沒有跌反而升了。當然它也存在問題,大家反映比較多的一個問題就是降低了中間價的透明度。

未來人民幣匯率走勢有三種情形:一種情形是基準情形,就是大家相信政府有意願和能力來維持匯率穩定,不會攻擊人民幣匯率,人民幣保持基本穩定;還有一種情形是好的情形,如果經濟穩了,美元弱了,匯率穩定就有了基本面的支持。實際上目前的外匯形勢就是第一種情形和第二種情形的疊加,因為本身的內外經濟基本面在改善,另外優化匯率中間價的形成機制的措施,顯示了有關方面穩定匯率的能力和決心,實際上就促成了外匯形勢的進一步好轉。第三種情形,比較悲觀的情形,出現的可能性很小,即經濟不好,而美元由於各種原因走強,此時就要考慮政府多大程度上願意以匯率手段來促成這個市場,多大程度上願意進一步消耗外匯儲備,若兩種方式均不採用,則大家就準備等待管制進一步加強。

總結

最後做一個小結。

1)現在的資本外流既有基本面的原因,也有市場信心的問題。穩定市場信心的關鍵在於重塑市場,而政府在市場中的信譽是提高政策可信度的關鍵,不但要靠市場溝通,還要靠市場操作。市場都是很現實的。

2)現在儘管採取了很多措施來維持匯率穩定,但是匯率市場化的改革方向沒有變。所以我在這裡提醒大家,現在這些措施都是為了市場適應匯率彈性的增加爭取時間,大家不要不切實際地期待匯率穩即意味著匯率一定會穩下去。當然,即便將來匯率市場化也不意味著匯率必然升值或者貶值的,我們現在要學習和提高的能力就是,如果匯率最終走向增加彈性,我們怎樣來適應這樣一個波動的市場。

3)市場這個時候要做的一個事情,就是要樹立正確的金融風險意識,不要用市場判斷替代市場操作,不要賭匯率升還是貶,要控制好自身的敞口,要學會運用一些金融工具去管理敞口風險。進行海外資產配置時,不能僅僅基於匯率方面的考慮、把它等同於炒外匯,而是要逐漸加深對海外市場的理解,學會用各種工具去管理相關的風險。而且,不論是從以前的經驗還是最新的經驗來看,如果跨境資本流動能夠有序地進行,不但對於市場是好的,對於政府也是好的。

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