銀河期貨原油市場看多 瀝青逢低做多

一、產業鏈數據

期貨盤面

二、產業鏈分析

近期瀝青產業基本面評價為「中性」，期現趨同性高。期貨方面：本周期貨較為強勢，周五多頭強勢拉漲，1706合約整周上2.71%。但是裂解價差卻下跌4.52點；現貨方面：產業現貨總體表現良好，開工率略升，庫存率略降，煉廠利潤平穩增長，同時山東地區的現貨價格繼續提高。

我們認為，近期「瀝青短期矛盾凸顯，可能面臨回調」。假如一個產品原料充足，開工和貿易庫存在提高，下游需求卻沒有得到比例恢復，但現貨價格飛漲，那麼該現貨價格很有可能存在虛高，那麼期貨價格回調便是大概率事件。當然，存在看好遠期導致價格堅挺的情況發生。

所以我們在思考：山東出廠價和韓國FOB是否虛高？是否受到市場虛假信息的挑動和非理性心理的影響？假如是，那麼期貨價格的回調就相對兇猛。同時我們擔心，假如原油價格上漲，同時瀝青期貨也隨之利潤數據截止時間為每周四，包括裂解利潤、煉廠利潤、進口利潤和替代利潤，下同。

上升，但多頭在高位緩慢拋貨，且腳步不斷加快，那麼瀝青價格就面對斷崖式下跌。但是，我們對「原油價格」和「下游的需求彈性」表示不確定，所以我們把它們作為不確定因素。

從策略一致性的角度思考，我們依舊看好本年的瀝青行情，所以建議回調后逢低做多，不建議盲目跟風，除非能準確把握「空的上邊界」。

(一)內外盤情況

本周內外盤走勢相關性不大。從節前到現在，外盤原油一直處於盤整階段；但是瀝青多空雙方博弈較為明顯。截止至本周五，WTI收54.22點，較上周五漲0.54%，Brent收56.35點漲0.63%，BU1706合約收2880點漲2.71%，BU1709合約收2972點漲2.91%。具體見圖1。

圖1:Brent首行(左)與瀝青主力(右)走勢單位：$/b或元/噸 圖2:國內瀝青價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(二)現貨成交情況

瀝青現貨繼續走強，但是成品油市場表現不一。

(1)瀝青現貨成交。節后，由於瀝青供應並未見大幅度提高，加上部分剛性需求在啟動，以及部分貿易商開始接貨做準備，所以本周的瀝青價格繼續提高。截止周五，山東市場均價在2550元/噸左右較上周上漲100元/噸，節后共上漲200元/噸；華東市場均價在2700元/噸較上周提高25元/噸，節后共上漲25元/噸。具體見圖2。

據了解，部分貿易商已經開始在山東接貨，但是接貨量不是很大。貿易商的心態可能是：現貨和期貨價格居高不下，同時對後市看漲，可以適當買些貨作為儲備，但是不敢大量倉儲，怕價格會在短期有所鬆動。但我們懷疑，最近市場蓄意製作「貨源緊缺」的信息，導致價格非理性上漲。

(2)成品油現貨成交。節前的春運汽柴油儲備是成品油需求的季節性高潮，但是節后汽柴油需求走弱，所以價格相繼下降，但是本周汽柴價格漲跌不一。截止本周五，山東地煉汽油均價5806.8元/噸較上周五下降51.2元/噸，柴油均價為5478.3元/噸較上周上升了233.5元/噸。

目前汽柴去消費的價差(汽-柴)為-256.57元/噸，較上周繼續下降了242.09元/噸。汽柴價差在2017年1月中旬開始恢復到正常水平之後，目前又走向「逆價差」狀態，同時這個逆價差正在不斷擴大。見圖3；

(3)新加坡市場現貨成交。MOPS成品油和燃料油的變化走勢緊跟國際原油，各個品種都有一定的波動，截止至周四，石腦油收55.36美元/桶，汽油92#收66.53美元/桶，柴油0#收67.59美元/桶，見圖4。

圖3:國內成品油價格(左)與Brent走勢 單位：$/b或元/噸 圖4:新加坡成品油價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(三)產業鏈利潤

相比上周，本周裂解利潤降低4.52點，加工利潤提高103.49元/噸，進口利潤降低62.11元/噸。

(1)裂解利潤。本周的產業裂解利潤為22.81點，較上周降低4.52點，主要原因在於瀝青裂解和成品油裂解都有所降低。2016至今，裂解利潤最高值是47.12點，最低值是-38.4點。見圖5；

自2016年10月初裂解利潤出現年度最低值后，目前已經很大程度上得到恢復，基本回到2016年年初的水平。但是從十餘年的數據來看，目前的裂解處於歷史中位水平，對於產業套利來說，確實一個比較艱難的選擇，但是假如能持續堅持一個策略方向的話，盈利的可能性還是可以期待的。

圖5:裂解價差(右) 圖6:煉廠理論利潤(左) 單位：$/b或元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(2)產業利潤。本周原油均價較上周幾近持平，本周(56.44美元/桶)較上周(56.07美元/桶)上漲了0.37美元/桶，因為瀝青價格有一定的提高，所以本周煉廠利潤進一步提高，平均利潤為214.25元/噸，較上周盈利增加103.49元/噸。節后至今，煉廠利潤一直在提高，共提高了146.945元/噸。所以，我們不禁思考，這個利潤節點是否是短期回調的拐點？

截止本周，2016年至今的煉廠平均利潤為21.85元/噸，最大值是787.10元/噸，最小值是-334.65元/噸。見圖6；

回顧十餘年的歷史數據，近期的產業利潤處於歷史中位偏低水平，所以我們相信產業利潤仍舊有比較大的看漲空間。所以從產業利潤的角度看，做多利潤相對安全。

(3)進口利潤。本周進口批發價格和華東市場價都有所提高，但是進口價格上漲的幅度大於國內市場批發價，所以進口利潤較上周有所降低，平均利潤為123.54元/噸，較上周盈利降低了62.11元/噸。據了解，近期進口價格將會進一步增加20~30美元/噸，韓國FOB價格可能到達310~325美元/噸。見圖7；

圖7:華東瀝青進口利潤 單位：元/噸 圖8:山東焦化料與瀝青走勢單位：元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(4)產業替代利潤。本周焦化料價格為3200元/噸，較上周增加100元/噸。山東焦化料同山東瀝青的價差為650元/噸，同上周持平。我們認為，瀝青的替代利潤包括產業替代、產品替代，同時還應關心產業的互補利潤，這方面的資料可以參考我們撰寫的2017年瀝青年報(2016年12月)。見圖8。

(四)供給端分析

我們將近期供應端評價為「中性」，煉廠庫存率降低2%，開工率提高5%。

(1)煉廠庫存率。煉廠庫存率在25%左右，較上周降低2%，其中山東降低3%，華東降低1%。2016年1月至今，平均庫存率在29.10%，最高水平42%，最低水平20%。今年瀝青的煉廠庫存總體較低，煉廠庫存從2016年8月的36%開始持續走低，2016年12月以來一直處於最低庫存水平範圍。見圖9。

在1月和2月初，我們曾問道，「據了解，雖然大家今年的瀝青行情較為樂觀，但是較低水平的煉廠庫存和居高不下的現貨價格和期貨價格也致使瀝青貿易商無意願冬儲，不知道2月下旬之後市場結構是否會發生變化？」從目前來看，我們認為貿易商相對處於相對劣勢的局勢，但我們相信「商人的智慧」。

同時，我們認為，2016年因為環保、季節性、進口等各種因素的疊加導致瀝青價格被扭曲，假如當下貿易商反季節「過量備貨」，且在上半年可能不會輕易去庫存，那麼當下的供需節點是否可能成為2017年價格再度被扭曲的導火線？

圖9:庫存和開工率 圖10:瀝青產量和進出口 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(2)煉廠開工率。

1)瀝青開工率。節后煉廠開工率正在穩步提高。本周開工率在57%左右，較上周提高5%，其中山東提高3%，華東提高7%。節后，瀝青開始率已經逐步回升到節前正常水平，預計開工率會在5~6月出現小高潮。

自2016年9月上旬以來煉廠開工率維持在較高水平，2016年1月至今的平均開工率為61.69%，歷史最低值為42%，最高值是75.37%。見圖9。

2)地煉常減壓開工率。由於節后受國內工程基建開工率上漲及終端下游集中補庫等因素的影響，地煉柴油出貨順暢，煉廠庫存低位，生產積極性較高，所以常減壓開工率有所提高。本周的開工率為64.20%，較上周提高1.85%。

自2016年8月下旬以下成品油利潤向好，所以地煉常減壓開工率維持在歷史較高水平，2016年至今的平均開工率為59.22%，歷史最低為29.34%。

(3)產量和進出口。2017年1月煉廠產量達161.23萬噸，較上月減少29.95萬噸，較2016平均水平低39.27萬噸；2016年12月進口量達19.13萬噸，較上月增加3.73萬噸，但較2016年平均值低22.13萬噸。具體見表2和圖10。

表2瀝青表觀消費情況單位：萬噸

2)假如把煉廠以裝置區分成單套型和綜合型煉廠的話，綜合型煉廠的產量相對穩定，但是單套型的波動相對比較大。其實不難理解，綜合型煉廠可以更好地統籌生產和銷售，對瀝青產量有更強的消化能力，最重要的是對銷售淡季的處理能力和措施也會更全面。見圖11和12。

圖11:綜合型煉廠產量 單位：萬噸 圖12:單套型煉廠產量 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(五)需求端分析

我們將近期的需求端評價為「中性」，但是認為需求端對價格的彈性較供給端偏大。

節后，施工項目尚未及時得到恢復，但是預計在3月開始會有比較穩定的復甦，並且在5月之後會出現小高潮。

在另一個方面，貿易商的社會庫存已經在很大程度上得到解決。據了解，現在大部分的庫存可能累計在終端客戶而不是中間貿易商和煉廠。

所以整體上，在該價格上瀝青供需已經逐漸偏離平衡點，基本面偏強。

(六)其他產業鏈圖表

圖13:利潤占銷售價 圖14:SGX380#與瀝青走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(七)策略建議

(1)對產業鏈套利而言，目前煉廠利潤已經處於今年中等水平，開工率也處於較高水平，煉廠庫存率處於歷史低位，所以現在是需要謹慎決策。

從原料來看，目前市場導向為「原油看多」，同時瀝青原料一定是不可能回到2016年1月份的相對價格水平(馬瑞原油價格只有900元/噸左右，但是山東瀝青價格在1500元/噸左右)。重要的是，馬瑞等瀝青原油的價格和Brent的價差已經在縮小，也就是說瀝青原料的相對成本在提高；

在產品端，從國家道路施工規劃以及貿易商的預期來看，瀝青需求會有一定的增加，所以依舊看多瀝青遠期。但是，對整個產業而言，瀝青利潤對產業鏈的影響力是不及成品油的，而且成品油的出口量如此大(出口價格會影響亞洲市場)，國內成品油庫存又居高不下，生產過剩比較嚴重，所以我認為中短期內成品油相對原油偏弱勢，目前較高的裂解價差會有所調整。

所以產業鏈套利的投資者應該謹慎選擇入場和平倉節點。

(2)對瀝青交易而言，看多瀝青遠期合約，建議投資者逢低做多，不建議逢高做空。

銀河期貨 邱成順