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天風固收：發行遇冷哪些短融有風險？

2021/12/25

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。面對以短融為主的產業債償債高峰，從供給端來看，在市場遇冷的情況下，發行人需要提高票面利率，才能募集到所需資金，因此通常採取觀望的態度，推遲發行；從需求端來看，機構傾向於維持短久期策略，長期品種認購不足，此外，性價比更高的同業存單也部分分流了短融的配置資金。因此，今年到期的短融、超短融發行人存在較高的滾動續作壓力。

綜合2014年超日債違約以來所有公募債違約的特徵，我們對2017年內具有一定違約風險的短融發行人進行全面掃描，試圖排查出2017年產業債中可能存在的「雷區」。通過對財務指標、評級指標、企業性質等綜合評分之後，我們篩選出6個高風險發行人，包括大連機床、高能環境、法爾勝泓昇、富邦集團、步步高、大族集團，其中大連機床為已違約發行人。

發行遇冷，哪些短融有風險？

1. 產業債即將迎來償債高峰

截至目前的統計數據，存量產業債（短融、中票、公司債、企業債、定向工具）將在未來5年內集中到期，其中僅2017年就有超過2.94萬億元債務需要到期償還，這其中還沒有包括計劃將在今年發行併到期的超短融品種。

從月度數據來看，今年第一個的償債高峰會在5月份，有4152億元債券到期；第二個償債高峰出現在8月份，有3863億元債券到期，此後的債券償付壓力相對較小。從債券類型來看，各月債務償還規模仍以短期融資券為主。今年2月至8月到期債務規模中約70%為短融產品，滾動續作壓力凸顯。

分行業來看，公用事業、採掘、綜合、交通運輸、鋼鐵的債券到期規模在全行業中偏高，均超1500億元。從債券類型來看，該5個行業的短融到期規模在所有行業中仍位列前5，今年有超過1000億的短融到期需要償付。

2. 一級市場發行遇冷

自去年12月以來，債券市場持續大幅調整，一級市場新券發行亦受到衝擊，出現企業大規模推遲或取消發債的情況。從不同融資工具的比較來看，銀行貸款和債券的相互替代性最強，但作為直接融資工具的債券，其資金成本通常低於間接融資的銀行貸款利率。因此，在貸款額度相對充裕的情況下，銀行貸款利率可以作為債券收益率的理論上限，一旦債券發行成本（利息成本、發行費用等）接近貸款利率，企業發行債券的動力就會明顯減弱。隨著近期債券收益率的調整，短融和中票的發行利率陡峭上行，中票加權發行利率甚至擊穿1至3年的中長期貸款利率，債券融資的優勢被顯著削弱。

一級市場的發行情況也印證了債券市場的寒意。2016年12月、2017年1月、2017年2月產業債發行數量分別為152隻（規模1735億元）、168隻（規模1733億元）、143隻（規模1509億元），三個月合計發行463隻產業債（規模4977億元），相較於2016年前11個月的單月平均發行400隻債券（月均發行規模5344億元），一級市場債券發行的數量和規模均出現驟降。

3. 同業存單利率走高分流債市配置資金

從機構資金配置角度來說，同業存單因為有銀行的信用背書，相對於短融是一種低風險、高收益的品種，因此，配置同業存單的性價比更高。另一方面，同業存單作為購買資產的總量資金，部分可能繼續迴流債市，但高企的資金利率也必然會推高債市整體的發行成本。

此外，在市場利率上行的背景下，投資機構傾向於維持短久期策略，導致長期限的債務工具缺乏吸引力。

4. 高風險債券篩選

面對以短融為主的產業債償債高峰，從供給端來看，在市場遇冷的情況下，發行人需要提高票面利率，才能募集到所需資金，因此通常採取觀望的態度，推遲發行；從需求端來看，機構傾向於維持短久期策略，長期品種認購不足，此外，性價比更高的同業存單也部分分流了短融的配置資金。因此，我們認為，今年到期的短融、超短融發行人存在較高的滾動續作壓力。綜合2014年超日債違約以來所有公募債違約的特徵，我們對2017年內具有一定違約風險的短融發行人進行全面掃描，試圖排查出2017年產業債中可能存在的「雷區」。

初步篩選步驟與邏輯

（1）篩選短融發行人

選取到期日在2017年12月31日或之前的短融、超短融發行人。

（2）剔除城投債發行人

無論是從歷史違約的經驗出發，還是地方政府債務置換、防止出現區域性風險大背景下市場對城投債的一致預期，我們認為，2017年之前，城投債基本不會發生實質性違約事件。因此，我們首先將城投債發行人剔除。

（3）發行人屬性：剔除國資委直接控股的央企

我們統計了從2014年超日債開始所有公募債違約發行人，涉及的23個發行人中，13個發行人為民企，3個為地方國有企業，4個為中央國有企業，1個為公眾企業，2個為外商獨資企業。其中，3個地方國有企業（東北特鋼集團、川煤集團、河北物流）均為省級地方國資控股，無法完全剔除地方國企；13個民企發行人更是涉及方方面面，也不考慮剔除；4個中央國有企業（天威集團、二重、中鋼股份、華昱集團）卻有一個共同特點，均為非國資委（或國務院）直接控股企業。因此，我們選擇剔除所有國資委直接控股的發行人。此外，也剔除財政部發的16鐵道SCP003。

（4）上市公司：剔除所有上市國企

2014年唯一的一家違約發行人協鑫集成（11超日債）就是在深圳交易所上市的企業；2015年也有上市發行人發生債務違約，包括中科雲網（12湘鄂情）和珠海中富（12中富01）；到了2016年，雖然違約的發行人變多，但是再未出現上市發行人違約。所有發生違約的上市公司均為民營企業，並且最終實現了全額兌付。因此，我們選擇剔除了所有上市的地方國有企業和上市的中央國有企業。

（5）評級：剔除所有AAA主體評級企業

無論從發行時評級，還是從發行前評級來看，尚未出現過AAA級主體評級的發行人發生違約的事件。因此，我們選擇剔除所有AAA主體評級企業。

其他方面，無論是從行業角度，還是從地域分佈，均無法區分出比較明確的違約特徵或非違約特徵。

違約評分邏輯

（1）財務指標

我們選取了9個指標（資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、現金到期債務比、現金流量利息保障倍數、經營性活動產生的現金流量凈額/流動負債、EBITDA利息保障倍數、EBITDA帶息債務），以23個違約發行人為樣本，分別計算其第一次發生違約事件前的最近一期報告的相關指標，然後計算相關指標的四分之一分位數、中位數、四分之三分位數。

然後計算初步篩選后的發行人最近的相關指標，並與違約樣本的指標進行對照。如果資產負債率高於違約樣本資產負債率的中位數，則取值為5；小於四分之一分位數，則取值為0；介於兩者之間，取值為3。其他8個指標如果低於違約樣本指標的中位數，則取值為5；高於四分之三分位數，則取值為0；介於兩者之間，取值為3。最後取所有財務指標得分的均值。

（2）評級指標

考慮當前不同評級下違約的可能性，以違約債券占同等級存量債券的比重為準，我們大致計算不同評級的違約比重順序，評級指標的打分規則為：AAA和AA+為0，AA為0.1，AA-為0.5，A+、A和A-為1，BBB+、BBB、BBB-為2，其餘為5。

（3）企業性質

從已經違約的發行人數量與存量發行人比例來看，我們對地方國有企業、中央國有企業和民營企業的打分別為是1、2、5。

最終篩選

通過對財務指標、評級指標、企業性質等綜合評分之後，我們篩選出6個高風險發行人，包括大連機床、高能環境、法爾勝泓昇、富邦集團、步步高、大族集團，其中大連機床為已違約發行人。

信用評級調整回顧

上周3家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。

上周評級一次性下調超過一級的發行主體：無。

上周涉及交易所質押資格發生變化的債券：無。

一級市場：發行量較上周略有上升，發行利率小幅上漲

1. 發行規模

上周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約886.5億元，總發行量較上周略有上升，償還規模約1013.9億元，凈融資額約-127.4億元；其中，城投債（中債標準）發行89億元，償還規模約298.9億元，凈融資額約-209.9億元。

信用債的單周發行量上升，凈融資額由正轉負。短融發行量較上周小幅上升，總償還量較上周上升，凈融資額大幅下降，中票發行量較上周大幅上升，總償還量較上周大幅上升，凈融資額持續為負值，公司債發行量較上周大幅上升，總償還量較上周小幅下降，凈融資額大幅上升，企業債發行量較上周下降，總償還量較上周上升，凈融資額下降。

具體來看，一般短融和超短融發行620.5億元，償還720.57億元，凈融資額-100億元；中票發行151.4億元，償還191.4億元，凈融資額-40億元。

上周企業債合計發行3億元，償還84.17億元，凈融資額-81.1億元；公司債合計發行111.62億元，償還17.9億元，凈融資額93.72億元。

2. 發行利率

從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率小幅上漲，各等級變動幅度在0-4BP。具體來看，1年期各等級變動1-4BP；3年期各等級變動2-4BP；5年期各等級變動0-4BP；7年期各等級變動1-3BP；10年期及以上各等級變動1-4BP。

二級市場：成交量較小幅下行，收益率整體震蕩

銀行間和交易所信用債合計成交3,332.35億元，總成交量相比前期小幅下行。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交1448億元、957.32億元、679.17億元，交易所公司債和企業債分別成交218.37億元和29.49億元。

1. 銀行間市場

利率品現券收益率整體震蕩；信用利差擴大縮小趨勢互相；各類信用債收益率整體震蕩。

利率品現券收益率整體震蕩。具體來看,國債收益率曲線1年期下行9BP至2.71%水平，3年期上行1BP至2.89%水平，5年期下行3BP至3.01%水平，7年期上行0BP至3.2%水平，10年期下行4BP至3.29%水平。國開債收益率曲線1年期下行7BP至3.28%水平，3年期上行1BP至3.84%水平，5年期下行1BP至3.97%水平，7年期下行1BP至4.11%水平，10年期下行5BP至4.06%水平。

各類信用債收益率整體震蕩。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率上行1-7BP，3年期各等級收益率上行0-4BP，5年期各等級收益率下行-12--6BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率上行0-3BP，5年期各等級收益率下行-12--6BP，7年期各等級收益率下行-17--11BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行-9-0BP，5年期各等級收益率下行-8--7BP，7年期各等級收益率下行-12--12BP。

信用利差擴大縮小趨勢互相。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差擴大10-16BP，3年期各等級信用利差擴大0-4BP，5年期各等級信用利差縮小-8--2BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-1-2BP，5年期各等級信用利差縮小-9--3BP，7年期各等級信用利差縮小-18--12BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小-10--1BP，5年期各等級信用利差縮小-5--4BP，7年期各等級信用利差縮小-12--12BP。

各類信用等級利差擴大縮小趨勢互相。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大3-6BP，3年期等級利差擴大2-4BP，5年期等級利差縮小-6-0BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-3BP，5年期等級利差縮小-6-0BP，7年期等級利差縮小-6--2BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小-9-0BP，5年期等級利差縮小-1-0BP，7年期等級利差縮小0-0BP。