中金詳解「老千股」系列之一：以威利國際蒙古礦業為例看典型套路

本系列文章摘編自中金策略2017年5月1日發布的深度報告《港股普及系列：詳解「老千股」》，作者中金公司策略研究分析師王漢峰、劉剛。

摘要：

所謂「老千股」，根據港交所總裁李小加在其一篇針對老千股的文章《關於「老千股」》中的提法，是指那些存在「大股東不以做好上市公司業務來盈利、而主要通過玩弄財技和配股、供股與合股等融資方式損害小股東利益」現象的股票。具體而言，

1）「老千股」特徵主要體現為：基本面上少盈利、少分紅；頻繁資本運作；股價低、市值小；往往都有更換代碼和名稱的情形；2）典型套路是所謂的「向下炒」。簡言之，即高位拋售獲利、低位再融資（配售或供股）並攤薄中小股東、合股和更改名稱為下一次做準備；3）「老千股」帶來的危害，一方面是直接損害中小股東利益（兩隻典型「老千股」威利國際和蒙古礦業當前股價只有歷史高點的百萬分之二和百萬分之三）；另一方面這也是港股中小市值公司流動性差、估值低迷現象的成因之一。

此外，我們以威利國際和蒙古礦業為案例，對其套路進行了詳細分析。最誇張的蒙古礦業在2015年2月曾經同時公告首先合股（10合1）、然後削減股本90%、繼而拆股（1拆10）、最後大比例供股（1供5）。

為什麼香港市場會產生「老千股」？

「老千股」是香港市場的一個獨特現象，其成因值得深思。綜合來看，我們認為從香港市場的制度和監管理念上，至少包括以下五方面成因：1）不以主營業務盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由於香港採取註冊制IPO門檻較低；但這並不是根本問題所在，因為同樣採用註冊制的美國並沒有這一現象；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市資格，是因為香港的退市制度沒有做相應強制性的量化要求；3）大股東能夠短時間內大幅減持，說明港股監管對減持的約束相對有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由於香港再融資制度和程序相對寬鬆；5）監管並沒有非常嚴厲的懲罰「老千股」或更為廣泛全面的保護投資者，是因為港股市場奉行投資者要為自己的投資行為負責的監管理念。

如何識別和規避「老千股」？

鑒於「老千股」可能帶來的風險，投資者、特別是通過滬港通南下的大陸投資者需要充分重視可能的風險。為此，我們從自上而下角度梳理出66隻符合一定條件的「疑似老千股」名單。

需要注意的是，更為精確的篩選仍需要從自下而上個股角度進行確認。以重要和相關性排序，我們在篩選時所使用的條件為：1）資本運作頻繁。2006年以來，供股和公開發售次數至少2次；2000年以來合股次數至少兩次；供股股份比例至少是原有股份的100%以上；2）低股價。長期低於1元；3）跌幅深。較歷史高點跌幅80%甚至90%以上；4）小市值。低於10億美元；5）基本面差。2000年（或上市）以來，凈利潤虧損年份超過一半時間，分紅年份少於20%；6）更改名稱和代碼。

何謂「老千股」？所謂的價值陷阱

隨著滬深港通於2014年11月及2016年12月分別開通、以及南下投資總額度限制的取消，內地投資者對於港股市場的投資熱情不斷提升。累計來看，自2014年滬港通啟動以來，南下凈流入資金規模已達4824億，日均8.7億港幣左右（圖表1）。資金的不斷南下，推動港股市場自2016年中以來持續上漲，明顯跑贏A股甚至牛冠全球（圖表2）。除此之外，大陸資金對於港股市場的影響也在邊際上不斷加大。粗略估計，今年年初以來，南下資金成交占港股市場日均成交的10%左右（圖表3）；從持有市值佔比來看，通過滬深港通渠道在港股市場的市值佔比在部分受南下投資者熱捧個股上已經佔到20%以上（圖表4）。

不過，隨著南下投資者的不斷增加和深入，一些問題也開始逐漸暴露。在初始僅靠資金推動的熱情過後，投資者需要更多了解港股市場獨特的投資生態和運行特點、特別是與A股存在迥然差異的地方。舉例而言，不設漲跌停板以及做空力量的存在，使得單純博弈流動性很差的小盤股的風險在一些時候遠超過潛在收益，近期輝山乳業（6863.HK）和金控（875.HK）突然暴跌（單日跌幅一度高達80%以上）就是典型的案例。基於這一考慮，我們推出港股市場投資普及系列風險篇，希望藉為內地投資者投資港股市場更好地參考。在本篇報告中，我們將重點側重於介紹港股市場一個獨特現象——「老千股」。

圖表1: 自2014年滬港通啟動以來，南下凈流入資金規模已達4824億，日均8.7億港幣左右

圖表2: 資金的不斷南下，推動港股市場自2016年中以來持續上漲，明顯跑贏A股甚至牛冠全球

圖表3: 今年年初以來，南下資金成長占港股市場日均成交的10%

圖表4: 從持有市值佔比來看，通過滬深港通渠道在港股市場的市值佔比在部分受南下投資者熱捧個股上已經佔到20%以上

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，HKEx，中金公司研究部

什麼是「老千股」？定義、典型特徵、與基本套路

「老千股」的定義：不以主營業務為目的；資本運作損害小股東利益

所謂「老千股」，是港股市場的一個特有現象。香港交易所首席執行官李小加在2016年9月11日一篇專門針對「老千股」的文章中 ，對這一類股票的描述為：「主要是指大股東不以做好上市公司業務來盈利、而主要通過玩弄財技和配股、供股與合股等融資方式損害小股東利益。」

值得說明的是，通常情況下，「老千股」損害小股東利益的行為並非觸犯了香港市場相關的上市規則和法律，例如通過內幕交易或者財務造假等行為；其慣用的一些財技如大比例折價供股、合股等也是在港交所《上市規則》所許可的範圍之內。因此，有一些投資者認為「老千股」的出現和存在與香港市場的制度和監管理念有很大關係。

「老千股」典型特徵：少盈利、少分紅；資本運作；股價低、跌幅深；更換代碼和名稱

從上面這一描述中，我們不難發現「老千股」通常會具備以下幾個核心特點：

1）不以做好主營業務為主要目的、甚至沒有固定的主營業務。因此，從公司的財務指標上來看，表現為很少盈利甚至經常虧損、且持續不分紅；

2） 玩弄財技和再融資，因此此類上市公司歷史上往往會有頻繁的資本運作，比如配售（placing，發行人向其挑選或批准的人士發售證券，主要分為發行新股、配售舊股、先舊后新等方式；類似於A股的增發；）、供股（rights issue，向現有股東發出供股要約，股東可以按持股比例認購，類似於A股的配股）、合股等等；

3） 大股東損害小股東利益；由於二級市場的普通投資者相比大股東和管理層而言處於相對弱勢地位，因此這一情況下，投資者往往會承受巨大的投資損失；

4）從股價和估值長期走勢上來看，通常會經歷巨大的股價下跌、成交清淡、且股價和估值也往往處於絕對低位（例如估值處於1港幣以下的「仙股」、或長期處於1倍市凈率以下）；

5） 頻繁更換股票代碼和名稱。當然，為了掩人耳目，一些「老千股」還會通過頻繁更換股票代碼和公司名稱的方式來「洗白」自己。比如典型的威利國際（現名民信金控，273.HK），據不完全統計，2003年以來，累計更換過17次股票代碼、並多次更改公司名稱。另外一隻「老千股」蒙古礦業（1166.HK）自2002年以來也至少改過6次代碼、並於2015年底更換過中文名稱（現名星凱控股）。

「老千股」的套路和伎倆：「向下炒」

在具體操作中，「老千股」的伎倆千差萬別，但通常情況下最典型的套路即為所謂的「向下炒」。「向下炒」顧名思義，與「向上炒」相反，就是大股東通過股價下跌獲利。那麼，究竟如何做到這一點呢？舉例而言，一個理論上的典型案例如下（圖表5）：

1） 首先，上市公司或者大股東先通過放出一些利好消息或其他方式吸引二級市場投資者入場，以抬高股價；

2） 其次，當股價漲到一定程度時，大股東開始不斷拋售股票導致股價大跌、甚至跌破1倍P/B以下，使得股價看似有「吸引力」；此時，原有投資者往往會持股不動甚至選擇加倉以攤薄成本，而低於市凈率的股價也可能會吸引一部分價值型投資者入場。當然，在這一過程中，大股東的持股比例會不斷減少；

3） 再次，當股價跌到一定程度時，公司會選擇大比例且大幅折價配售給大股東關聯方、或者向現有股東供股：a）在前一種方式下，通過配售給利益關聯方，可以使得大股東以比以前拋售過程中更低的價格重新拿回籌碼；b）而後一種方式中，現有投資者需要拿出資金參與供股、否則就要面臨現有持股比例被攤薄的境地（而相比之下，其他股東參與大幅折價供股后持有成本更低、且持有比例上升）。如果上市公司持續且大比例的供股，那麼到最後，普通投資者要麼資金耗盡離場、要麼所持股份被不斷攤薄。

以蒙古礦業（2015年12月將中文名稱改為星凱控股，英文名稱不變）為例，根據彭博資訊的統計，2001年以來，大比例供股3次（一次1供4，兩次1供5；配售多達22次）。

4）由於「向下炒」的緣故，「老千股」股價往往會跌至1港幣以下成為所謂的「仙股」。這時候，上市公司又會進行合股。合股的目的一方面是為了避免被停牌甚至退市（根據港交所的上市規則規定，港股的最低交易價為0.01港幣，若某隻股票接近這一價位，港交所保留要求其更改交易方法、或者合併或分拆的權利）；另一方面，通過合股可以使得股價的票麵價格變大，且頻繁的合股操作在不復權的情況下也可以一定程度上「掩蓋」之前股價大幅下跌的現象。合股之後，又可以成為新一輪「向下炒」的開端。

仍以威利國際為例，根據彭博資訊的數據統計，僅2007年底以來，便累積合股6次（三次10合1、三次5合1），即當時的12,500股僅相當於現在的1股，而復權來看，當前股價相對當時跌幅高達99.2%。

圖表5: 「老千股」的典型套路示意圖

為什麼要關注「老千股」？有什麼危害？

損害小股東利益；也一定程度上造成港股中小市值公司流動性低迷的「價值陷阱」

危害一：損害小股東利益

「老千股」的存在，首先最直接的負面影響是對二級市場普通投資者利益的損害。基於香港市場目前的上市和再融資制度安排（從上市、到大股東減持、再融資、再到退市等等）和監管理念（投資者適當性原則）下，在面對「老千股」這一問題上，小股東基本沒有太多還手之力。因此，如果不小心碰到了類似公司，普通投資者基本上都會蒙受非常大的投資損失。

以復權價格衡量，威利國際（現名民信金控，273.HK）當前的0.119港幣股價僅相當於1980年上市伊始1萬港幣的十萬分之一。如果一個投資者從上市開始買入10萬元並持有至今，目前市值僅值1塊錢。如果相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二（圖表6）。蒙古礦業（1166.HK）亦是如此，目前0.445港幣的股價也只相當於復權后股價高峰值的百萬分之三（圖表7）。如此巨大的股價下跌的直接後果便是使得中小股東蒙受巨大的投資損失。

圖表6: 威利國際（273.HK，現名民信金控），相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二

圖表7: 蒙古礦業（1166.HK）亦是如此，目前0.445港幣的股價也只相當於復權后股價高峰值的百萬分之三

危害二：一定程度上造成港股中小市值公司流動性差、且估值低迷的「估值陷阱」現象

如我們在上文中所討論到的那樣，由於「老千股」的「向下炒」行為，雖然並非絕對規律，但大多數「老千股」其中一個主要特點便是其股價普遍極低（通常是1港幣一下的仙股、且估值在市凈率之下）。如果單純以價值投資的視角來看，這些股票無疑具有相當吸引的投資價值。但很可惜的是，如果按照價值投資的理念去投資這一類股票，將可能會面臨很大的損失，即所謂的「價值陷阱」。

實際上，港股市場上，有相當數量的公司股價持續低於賬麵價值（即市凈率小於1）；即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司PB在1倍以下，而其中三分之二均是市值不足10億港幣的小盤股（圖表8）。從分市值的港股指數估值來看也是如此，與A股市場創業板和中小板相對大盤藍籌存在明顯估值溢價截然相反的是，港股恆生綜指小盤股指數相對大盤股指數往往存在估值折讓（圖表9）。這些小盤股通常流動性很差，一定規模以上的機構投資者很難參與；另一方面由於「老千股」價值陷阱現象的存在，使得投資者敬而遠之、又進一步加劇了流動性低迷的現象，進而陷入了一個惡性循環。久而久之，也就造成了港股中小盤流動性差、且存在估值折價的特點（圖表10-11）。

圖表8: 即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司PB在1倍以下

圖表9: 港股恆生綜指小盤股指數相對大盤股指數往往存在估值折讓

圖表10: 目前港股市場上，股價低於凈資產的（PB）公司數佔比高達44%

圖表11: 有28%的上市公司日均成交金額還不足50萬港幣

「老千股」案例分析：威利國際（273.HK）與蒙古礦業（1166.HK）

基於上文中的討論，在本章節中，我們將進一步對兩個典型的「老千股」威利國際和蒙古礦業案例進行分析，以便幫助投資者更好的了解其特點和套路。

案例#1：威利國際（273.HK，現名民信金控）

威利國際（現名民信金控）被稱為是「老千股」的鼻祖，其案例具有很多典型性，值得重點分析。直觀來看，威利國際從表面上的確有很多地方符合我們在前文中總結的老千股的特徵。例如，

1） 股價長期低於1元。威利國際當前股價的僅為0.119港幣；且從2009年底開始，股價便持續處在1元以下，是一隻不折不扣的「仙股」。

2） 股價經歷過大幅下跌。以復權后價格來看，當前股價僅相當於1980年上市伊始時1萬港幣的十萬分之一多。如果相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二。即使相比2016年初，股價也已經下跌了60%（圖表6）。

3） 長期虧損、且很少分紅。從2001年以來，威利國際在過去16年間，有14年均是虧損，且完全沒有派發過股息（圖表14）。

4） 頻繁更改名稱和代碼。為了掩人耳目，從2003年以來，威利國際頻繁更換股票代碼、並多次更改公司名稱（現名民信金控，還曾用過互聯控股的名稱）（圖表12）。

從慣用的財技上，威利國際就是典型通過不斷「配股或者供股后再合股」套路來損害中小股東的利益。2003年以來，除了頻繁配售以外，威利國際還5次大比例深折價的向現有股東供股。在大比例的供股或者配售之後，威利國際通常都會再大幅合股（例如十合一、或者五合一），這不僅可以在票面上使得股價「上漲」，也可以一定程度上掩蓋此前的再融資行為。

最誇張的一次是在2011年4月，供股比例高達800%（即一供八），0.13港幣的供股價格相對公告日收盤價0.73港幣的折價幅度高達82.9%，即相當於現有股東每持有100元的威利國際需要拿出至少142元的現金來認購所供股份，才能保證自己所持股份不被稀釋。在供股公告日當天，股價大跌34%，而這僅僅是發生在2011年3月7日五合一合股短短兩周之後。

在此次合股和供股之後，股價雖然階段性上漲，但不復權價格在半年之後的10月份已經跌至0.071元，還不及3月份合股前一股的價格。之後，公司在10月4日再度宣布五股合一股，10月6日當天股價便再度大跌21%。正式實施日當天，票麵價格從0.036港幣跳升至0.179港幣，但到半年後的2012年7月，不復權的股價也再度跌至0.08港幣附近（圖表13），還不及2011年初的水平，但此時的1股經過兩次合股后已相對於當時的25股。因此，這樣經過多次供股后，要不現有股東資本耗盡而被迫立場、要麼所持股份只能不斷被稀釋。

圖表12: 威利國際從2007年以來，經歷過多次配股或者供股后再合股，復權后的股價跌幅高達99%以上

圖表13: 2011年，威利國際合股兩次（兩次5合1）和一次供股（1供8），但到2012年中時的不復權股價，還不及兩次合股之前的水平（此時1股已經相當於當時的25股）

圖表14: 威利國際在過去16年間，有14年均是虧損、且沒有派發過股息

圖表15: 蒙古礦業在過去17年間虧損年份也多達11年、且僅有三年派發股息

案例#2：蒙古礦業（1166.HK，現名星凱控股）

與威利國際類似，蒙古礦業也是一隻典型的「老千股」，同樣也表現為：

1） 股價長期低於1元。2014年之後，蒙古礦業的股價便持續處於1港幣一下。

2） 股價同樣經歷大幅下跌。相比2000年2月的歷史高點，目前0.445港幣的股價僅相當於復權后股價高峰值的百萬分之三（圖表7）。

3） 長期虧損、且很少分紅。蒙古礦業在過去17年間虧損年份同樣也多達11年、且僅有三年派發股息（圖表15）。

4） 頻繁更改名稱和代碼。2002年以來，蒙古礦業也多次股票代碼，並在2015年12月將中文名稱改為目前的星凱控股（圖表16）。

圖表16: 蒙古礦業從2001年以來，累計23次配售和供股、五次合股，也使得股價經歷了大幅下跌

從所使用的財技上，與威利國際略有不同的是，蒙古礦業配股的次數明顯多於供股，2001年以來，配股多達22次，而供股僅3次，但無一例外也都是大比例供股，如1供4和1供5。配售和供股后的合股同樣驚人，2002年9月，蒙古礦業曾經100股合1股，並在合股生效當日更改了股票代碼。

以2014年至2015年這段時間為例，2014年1月21日，蒙古礦業宣布大比例供股（每1股供5股），供股價格較收盤價折價67%，意味著所有現有股東每持有100元蒙古礦業要拿出167元來參與供股，否則股份就會被攤薄（圖表17）。

在一年多之後的2015年2月8日，公司公告的資本運作更為眼花繚亂：1）首先合股：公司宣布以10合1的比例合股，進而使得每股法定和實際面值從原來的0.01港幣（港交所規定的最低面值）增加10倍至0.1港幣，而法定和已發行股份數均縮為原來的十分之一；2）然後削減股本：公司決定削減已發行股本90%，實際面值降為原來的十分之一（0.01港幣）。這樣在不改變已發行股份數的情況下，通過減少實繳股本90%獲得~1700萬港幣，以沖銷虧損；3）繼而拆股：在此基礎上，以一比十的比例拆細法定股份數，使得法定股份數擴大為原來的十倍，而法定面值也回到0.01港幣，與已經縮減股本后的實際面值一致；4）最後大比例供股（1供5）：以接近70%的折價向原有股東每1股供5股，即現有股東每持有100元的蒙古礦業需要拿出約150元來認購新股，否則即被攤薄。

經過這一系列的資本運作之後，公司的法定股本和法定面值維持不變，但發行股份減少90%，公司通過減少股本獲得資金以沖銷虧損。再通過大比例供股增加已發行股本5倍，向現有股東再融資（圖表18）。

圖表17: 蒙古礦業在2014年初和2015年初兩次大比例供股（均為1供5），同時大比例合股（10合1）