註冊制「暫時缺席」，嚴監管不會放鬆

註冊制一向被視為高懸在A股市場上的利劍，每次有關註冊制實施的聲音出來，都會引起市場的關注，甚至被視為股指波動的重要因素。本周《證券法》修訂草案提請全國人大常委會二審，註冊制的內容暫不做修改。註冊制雖然「暫時缺席」《證券法》修訂，但絕非束之高閣，相關的先期準備工作已經在進行中，對A股市場的運行結構已經產生重要影響，這一影響還在持續中，投資者不可不高度關注。

「暫時缺席」絕非束之高閣

註冊制和當前新股發行的核准制相比，最重要在於公司信息的披露和實質判斷上。在公認的註冊制之下，擬上市公司充分、完整、真實披露公司的經營狀況等信息之後，只要市場有足夠的投資者願意申購，即可實現上市，而無需像目前核准制之下對利潤指標等進行實質性審核。換言之，即便是公司上市前虧損或微利，但只要投資者認可「買單」，就可以上市。

註冊制之下，企業在A股上市的門檻將大大降低，但由於目前A股的估值特別是中小市值股票的估值較高，註冊制實施之後，企業為了搶佔「高估值紅利」，勢必催生「上市潮」。如此一來，中小盤股的高估值難以為繼，殼資源也會因為上市門檻降低而價值大減，對A股市場大部分公司都將會有較大衝擊。因此，投資者談註冊制而色變是完全可以理解的。近期中小創、殼資源品種持續下殺，整體跌幅遠超股指，說明這樣的影響已經在展開。

此次註冊制「暫時缺席」《證券法》修訂，並不意味著會無限制地拖延下去。從2013年11月《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》第一次在官方語境中提到註冊制，到2014年和2015年政府工作報告都提及「股票發行註冊制改革」，到2015年全國人大常委會通過股票發行註冊制改革授權決定並在2016年3月1日起實行，註冊制的推進已經是A股市場不可逆轉的歷史趨勢。儘管此次未列入《證券法》修訂，但距離兩年的授權期還有將近一年的時間，即便到期也可以再次延長授權期。最終實施的進度，就待所有相關制度建設準備到位，自然水到渠成。

嚴監管不會放鬆

劉士余上任一年來，基本上是註冊制改革授權啟動的時間，相關的監管規範措施不斷：針對上市公司的部分，有定增融資、併購重組、大比例轉增股本方面的規範；針對二級市場投資者方面，有打擊「溫州幫」瘋狂炒新、嚴控險資舉牌等；另外還有對「有毒重組」的清理，證監會發審委官員落馬等等。在筆者看來，這一系列監管都是在為實施註冊制鋪路，累積經驗並最終成為完整的法規體系。只有形成完整的法規體系，才能保持證券市場生態的平衡，兼顧投資者和融資者的利益，實現長治久安。

因此，對於一年來的這些監管措施，投資者應當視為一種「新常態」，伴隨著註冊制的改革，類似監管只會進一步完善，不會放鬆。在嚴監管的「新常態」下，過往大家習以為常的題材炒作、有錢任性勢必會進一步降溫，盲目追高買入題材股的風險將大大增加。事實上，這也是香港、美國等成熟市場走過的發展道路，A股市場也不會例外。

對註冊制的建議

對於普通小散來說，最關心的還在於自身投資權益。筆者建議，在註冊制實施前的溝通過程中，除了和上市公司、機構投資者對話之外，也可通過網站、微信等互聯網方式收集中小投資者的意見，納入註冊制改革的範圍之內。作為普通小散的一員，筆者對註冊制也有一些自己的想法和建議：

一，註冊制條件下，證監會或交易所對新股發行材料的審核應有更多實質性的問詢，可以考慮比照目前重大資產重組召開媒體說明會。擬上市公司將相關材料提交到交易所之後，可以在網站上公示一個月，此後召開媒體說明會，現場由媒體提問，並通過互動平台網站直播。媒體說明會之後，再由社會各界對其招股說明書進行提問，以群策群力的方式，將擬上市公司的情況曝光在陽光下，接受檢驗。

二，新股發行制度應進行調整，取消目前網上網下打新機制，改為比照香港市場的模式，變更為一般投資者和基石投資者。一般投資者的申購維持目前的方式不變，申購量不低於發行后總股本的25%；基石投資者由基金、社保等長線投資者組成，可以承接大股東上市前的減持股份，不超過發行后總股本的25%，鎖定時間在半年。這樣可以引入更多長線投資機構，同時信譽高的基石投資者也可在無形中成為新股的「票房保證」。

三，對限售股的解禁應有更嚴格的限制。限售股在新股上市一到三年後流通，往往會對股價造成較大影響。筆者建議，上市發行的過程中，限售股股東可按發行價將一部分股份配售給基石投資者，上市后一年可以開始解禁流通，但必須分十年完成全部的解禁。如此一來可以防止大股東惡意套現掏空上市公司，侵害其他股東利益。

四，退市機制的完善。由於註冊制對公司業績沒有硬性規定，現行的連續虧損三年暫停上市的規定，在註冊制正式實施之後勢必要改變。筆者建議，退市可以從兩方面著手，一是市場價格，連續100個交易日股價低於1元的公司強制退市到三板交易，退市之後滿一年可重新申請上市。這種方式某種程度上也可以防止上市公司無視業績高送轉，還可以扭轉A股散戶「撿便宜」的心態。另一種退市則是和造假掛鉤，一旦業績造假曝光則在復牌交易20天之後退市進入三板。

五，對業績造假行為零容忍。造假的相關方，如公司的實際控制人、保薦券商、律師事務所、會計師事務所都應當承擔相應責任，全額補償二級市場投資者的損失，不足部分由公司實際控制人的股份進行補償。