全球最大「險資」:巴菲特為什麼沒有成為「野蠻人」？

上周末，國內知名的險資大鱷恆大人壽等領到了保監會的重磅罰單，最近兩年來，不少保險公司藉助快速增長的萬能險銷售，迅速累積了大量的資金，在A股市場上翻雲覆雨，大肆舉牌，被視為「野蠻人」，最終成為「逮鼠打狼」的對象之一。筆者也在2月27日的紅刊財經微信公眾號刊文《有錢也不能任性！險資大鱷投資A股將被劃下「三條紅線」》。巧合的是，就在國內險資大鱷被處罰之際，全球最知名的「險資」——「股神」巴菲特也發布了2016年度致股東信。根據伯克希爾·哈撒韋公司的年報，其每股賬麵價值高達172108美元，52年來的漲幅超過9000倍，股價漲幅更超過了一萬倍。

雖然巴菲特在資本市場上的長期收益遠超國內任何一家險資大鱷，但卻鮮有爭議，從來不被視為「野蠻人」，而是成為全球價值投資的引領者，與國內上述險資大鱷相比，差異為何如此之大？

資金來源不同是產生差異的根源

近年來在股市上頻頻舉牌的險資大鱷，並非此前保險行業的翹楚平安、人壽等，而是依靠萬能險爆炸式成長的中小型險資。這些公司用結算利率在5%以上的萬能險實現規模擴張，加上銷售渠道的費用，負債成本普遍在7%以上，而目前國內的固收類資產(債券、非標資產)的收益率整體已下滑至3.0%~4.0%，已經無法覆蓋這些萬能險的高成本。唯有一招，那就是在A股市場上集中投資，製造股價的狂漲。短期投資，如恆大人壽在梅雁吉祥上的快刀手法，可以獲得價差收益；中長期投資，如前海人壽在萬科A、南玻A等公司的舉牌，確認為長期股權投資，即上市公司凈利潤都可以確認為保險公司的投資收益，大幅提升賬面投資收益。

通過長期股權投資權益法，只要舉牌的上市公司不虧損，這些險資大鱷的每次舉牌都會盈利，增加保險公司的凈資產並提升償付能力。只要他們願意，就可以去市場再次募集萬能險保單，獲得的資金繼續拿來舉牌，周而復始，成為吞噬上市公司的大鱷。

而巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，其現金流雖然不少也來自於保險和再保險，但並非是國內險資大鱷的萬能險，而是產險為主尤其是車險，保單到期，客戶不要求回報率，唯一的成本在於承保客戶出事時的理賠。按《經濟學人》雜誌的估計，其保險浮存金的成本大約在2.2%，且沒有到期償還的壓力。因此，巴菲特只需要將保險浮存金的收益率超過2.2%的成本線，就可以為公司獲得利潤。

國內險資大鱷來源於萬能險的資金，是高成本、期限較短；而巴菲特的保險浮存金，則是低成本、期限長。資金來源不同，讓國內險資大鱷傾向於實現短期利潤最大化，而不是像巴菲特那樣細水長流式的長線投資。

投資者結構不同：割韭菜和種樹的差異

中美股市投資者結構不同，也是造成差異的重要因素。國內對大鱷進出股市有個形象的說法：割韭菜。韭菜就是中小投資者，割了一茬又一茬，生生不息。根據申萬宏源證券2016年的研報，上交所A股60%的市值是一般法人持有，但80%的成交量卻來自於持股比例僅25%的個人投資者，機構和個人投資者博弈的性質比較濃厚。

研究表明，在「機構-個人」的博弈格局下，機構常會利用信息優勢，製造波動與個人投資者博弈，市場的波動性較大，這從過往A股數次大起大落的走勢即可看出。在大起大落的走勢中，坐擁信息優勢的機構投資者，特別是有高成本、較短期限資金壓力的萬能險資金，更會傾向於製造短期波動，收割韭菜投資者。而個人投資者的頻繁交易，客觀上也為市場提供了流動性，便於這些險資進出。

相比較而言，最近半個世紀以來，美國股市已經走過了「機構-個人」博弈的市場，而是演變為以機構投資者為主導的「機構-機構」的博弈格局。在這一格局下，除了2008年罕見的國際金融海嘯外，市場的波動率逐步減小，以巴菲特為首的價值投資派，放棄「割韭菜」選擇「種樹」，和企業共同分享成長為參天大樹之後的投資果實。

巴菲特極少插足被投資公司的管理

儘管通過投資成為許多上市公司的大股東，但巴菲特「放權不放任」，基本上不參與被投資公司的具體經營，都是聘請行業能手負責管理。只是在公司需要做出重大決策時，比如收購合併才參與，最終達到股東和管理層的共贏。

最為人熟知的例子是巴菲特在1983年以5500萬美元收購內布拉斯加傢具店90%的股份，收購之後由原大股東B夫人及其家族繼續經營管理，直到1997年B夫人103歲。「我寧願和大灰熊摔角也不願和B夫人家族競爭」，巴菲特充分放權可見一斑。

反觀國內險資大鱷，在最近兩年曾爆出南玻A高管集體出走、萬科A管理層對決新大股東等事件。如果這些績優公司的管理層飯碗都不保，顯然會造成公司的動蕩乃至業績的衰退，最終對實體經濟產生掏空效應，股市炒作也成為無本之木、無源之水。

2007年，巴菲特在回答中央電視台記者提問時表示：「投資的精髓在於：不管你是投資企業還是投資股票，都要看這個企業本身，看這個企業未來5年、10年的發展，看你對企業的業務了解多少，看管理層是否被你喜歡和信任。如果股票價格合適你就持有。」長期投資不僅要看公司和行業，更要看管理層。沒有人，再好的公司和行業也難有表現。

低成本、長期限的資金來源，加上美國資本市場的投資者結構以及巴菲特本人獨特的投資哲學，決定了巴菲特是險資，但不是大鱷，更不是「野蠻人」。巴菲特的投資啟示錄，值得管理層、保險公司和市場的每一位投資者思考：什麼時候我們才能將險資大鱷轉變為真正的價值投資者？實現這樣的轉變，就意味著A股市場走向成熟、走向專業化、走向制度化。