浙商期貨：供需邊際改善 丙烯震蕩上行

報告導讀

3月，LPP供應端邊際改善，一方面檢修裝置有所增加，另一方面進口量受進口利潤收窄影響亦將有所下滑。需求端，L下游地膜的季節性旺季對需求仍有支撐，PP下游則需持續關注訂單情況，仍存一定不確定性。

因此，我們對3月L、PP期價判斷持震蕩向上判斷。

投資要點

LLDPE、PP單邊

3月，LP、P供應端邊際改善，一方面檢修裝置有所增加，另一方面進口量受進口利潤收窄影響亦將有所下滑。需求端，L下游地膜的季節性旺季對需求仍有支撐，PP下游則需持續關注訂單情況，仍存一定不確定性。因此，我們對3月L、PP期價判斷持震蕩向上判斷。

跨期對沖

目前L、PP月間價差結構不穩定，宏觀預期的變化極易打破其目前結構，短期來看LPP月間套利機會暫不明朗。

跨品種對沖

買L拋PP頭寸可嘗試區間操作。

1.2月行情回顧

圖 1：2月L1705、PP1705走勢

資料來源：浙商期貨研究中心

2月，L、PP主力合約價格沖高回落，價格重心下移。

市場主導因素分析：(1)月初，節前訂單良好使得需求預期炒作持續發酵，期價快速拉漲，現貨上漲略滯后，期價升水幅持續拉大，刺激套保商持續買貨拋盤面，一度出現交割庫庫容不足情況；(2)月中價格沖高回落，期價升水迅速收斂，套保盤獲利了解，現貨端供應壓力大增，期價迅速走弱；(3)月末，低價現貨成交有所好轉，期價暫穩，弱勢震蕩。

2.基本面分析

2.1.成本因素——油價震蕩，煉廠檢修支撐乙丙烯價格

原油端，仍維持區間震蕩，限產與頁岩油增產同步背景下，油價缺乏方向性指引。

石腦油及乙丙烯來看，價格走勢偏強，受煉廠檢修季及下游需求支撐，乙丙烯價格維持強勢，但月末快速走弱，成本支撐或暫告一段落。

圖 2：LLDPE產業鏈價格

圖 3：PP產業鏈價格

資料來源：浙商期貨研究中心

2.2.利潤因素——現貨端走弱拖累烯烴生產利潤，但綜合利潤良好背景下廠商限產動力不足

2月，成本端整體維持強勢，利潤的波動主要來源於現貨價格的漲跌，但綜合來看，煤與油制烯烴鏈利潤均良好，未有減產或停車動能，裝置的檢修仍將按計劃進行。

圖 4：LLDPE油化工生產利潤

圖 5：LLDPE煤化工生產利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

各生產路徑中，最值得關注的是外購甲醇及PDH裝置：

甲醇自16年末后持續走強，不斷擠出制烯烴利潤，但受益於MEG及其他副產的價格強勢，大部分外購甲醇裝置綜合利潤維持在盈虧線之上，但後市若虧損持續，不排除企業停產，屆時可嘗試做多甲醇利烯烴利潤。

圖 6：PP油化工路徑利潤

圖 7：PP煤化工生產利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

PDH裝置利潤自16年年初以來持續改善，丙烯價格的強勢是其利潤好轉決定因素，2017年初至今，PDH裝置利潤仍維持良好，後續將陸續有PDH裝置投放，關注產能帶來的丙烯端壓力。

圖 8：MTO綜合利潤率(裝置產PP及MEG)

圖 9：PDH利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3.供應端——裝置檢修增加，供應端壓力有所緩和

2.3.1.新增產能

一季度新增裝置僅常富40萬噸PP，新增產能帶來的供應壓力不大。從裝置投產計劃來看，產能投放時間集中在二三季度，關注後市新裝置投產時間。

圖 10：2017年PE產能投放情況

圖 11：2017年PP產能投放情況

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3.2.裝置檢修

裝置檢修來看，一季度裝置負荷整體偏高，意外停車及計劃檢修裝置相對少。

依據後市現有的裝置檢修及新產能投放計劃做出的產量估測中可知，PE、PE三、四月份整體產量將同比下滑，供應端壓力邊際改善。

圖 12：線性月度產量

圖 13：PP月度產量

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3.3.進口

進口端來看，二、三月份進口壓力最大，隨著進口套利窗口的關閉及東南亞地區套利窗口的打開，進口端壓力將明顯緩解。

圖 14：PE進口量

圖 15：PP進口量

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3.4.表觀消費量

總的來看，三四月份PE、PP供應端壓力邊際減弱。

圖 16：PE表觀消費量

圖 17：PP表觀消費量

資料來源：浙商期貨研究中心

2.4.庫存

2.4.1.石化庫存

2月中下旬，石化庫存快速累積，庫存絕對水平趨近些年高位。

圖 18：石化庫存季節性

資料來源：浙商期貨研究中心

2.4.2.社會庫存

社會庫存來看，與石化庫存類似，庫存於節后快速累積，現階段仍維持高位水平。

圖 19：隆眾PE社會庫存

圖 20：隆眾PP社會庫存

資料來源：浙商期貨研究中心、隆眾石化

2.5.需求端——L下游地膜需求仍有期待，PP下游仍存不確定性

2.5.1.PE需求端

季節性來看地膜旺季將持續至4月，近些年來看，農膜需求增長維持穩定，L需求端仍存。

圖 21：農膜開工情況

圖 22：地膜利潤情況

資料來源：浙商期貨研究中心

2.5.2.PP需求端

PP下游來看，年前塑編及BOPP需求預期良好，但節后需求被階段性證偽，訂單情況不及節前預期，其中部分原因來自於下游開工時間較上游晚，因此後市來看，下游仍具一定不確定性。

圖 23：BOPP廠利潤情況

圖 24：PP下游開工數據

資料來源：浙商期貨研究中心

3.基差

2月下旬，LPP期貨市場完全轉為正向市場，各合約均升水現貨，我們認為市場格局的變化原因如下：1、經過三年的煤化工投放炒作，市場對產能投放概念漸顯疲態，新增產能對遠月價格打壓作用邊際遞減；2、遠月升水一定程度上體現遠月需求預期，16年以來，通脹預期高漲，緊平衡格局品種遠月紛紛轉為升水格局。

圖 25：L15月合約升貼水情況

圖 26：PP5月合約升貼水情況

資料來源：浙商期貨研究中心

後市來看，遠月預期同時受到產能投放及通脹預期雙重作用，其價差結構並不穩定，遠月價格或將搖擺於微升水或微貼水之間，但有一點是確定的，那便是LPP的深度貼水時代已一去不復返。

4.3月行情展望

4.1.L、PP持震蕩向上判斷

3月，LPP供應端將邊際改善，一方面檢修裝置有所增加，另一方面進口量亦將有所下滑。需求端，L下游地膜的季節性旺季對需求仍有支撐，PP下游則需持續關注訂單情況，仍存一定不確定性。因此，我們對3月LPP期價判斷持震蕩向上判斷。

4.2.L、PP月間套利機會暫不明朗

如文中所述，目前L、PP月間價差結構不穩定，宏觀預期的變化極易打破其目前結構，短期來看LPP月間套利機會暫不明朗。

4.3.買L拋PP頭寸嘗試區間操作

買L拋PP頭寸可嘗試區間操作。

浙商期貨 吳銘