六大機構論債市：資金越緊與債券收益率越下的背離難以持續

昨日國債期貨再度延續漲勢，價格呈現多頭排列走勢，這是否預示著債市將會繼續反彈呢？來看各大機構的觀點：

華創證券：資金越緊與債券收益率越下的背離難以持續

投資要點

債券策略方面，周一資金面繼續偏緊，債市收益率小幅下行，近期市場再次出現「資金越緊，債券收益率越下」 背離現象，但我們認為相比前兩次背離發生的2、3 月，目前經濟基本面回落幅度小、監管更加嚴格、銀行配置需求下滑、未來資金面也不會明顯放鬆、海外加息壓力也沒有減輕，因此「資金越緊，債券收益率越下」很難持續。短期影響市場的變數依然是監管，在金融去槓桿大趨勢下，債市調整仍將持續。

第一，我們發現去年下半年以來，債券收益率和資金面一共出現四次背離，分別為去年9 月中下旬、今年2 月中旬、3 月中下旬和5 月底以來，但這四次背離發生的背景有著明顯不同的特點： 去年9 月中下旬：去年市場對經濟和通脹預期比較悲觀，市場主流預期是經濟衰退+通縮，而且支撐去年9 月份行情的一個重要邏輯是資產荒和欠配。因此在債券收益率已經下行到一個很低的水平時，市場依然在買買買，完全不顧還有多大的套息空間，因為市場普遍預期債券收益率會繼續下行。 今年2 月中旬和3 月中下旬：今年一季度是年內經濟的高點，因此基本面對當時債市並未構成利好。推動債券收益率下行的主要原因是收益率上行到一定位置后交易行情、年初配置需求和資金面預期差推動所致，如春節期間面臨天量資金到期壓力、3 月面臨跨季和mpa 考核壓力，但事後資金面壓力並沒有那麼大，3 月中下旬央行跟隨美聯儲加息上調公開市場操作后，市場認為利空出盡。

中銀國際：中期流動性偏向樂觀，長端品種可逐步配置

歷史數據顯示，在大多數年份中貨幣乘數的走勢幾乎均為先上後下，主要由於基礎貨幣的增加大部分集中在下半年和商業銀行的信貸投放則在上半年較多。與前兩年相比，今年基礎貨幣大量減少主要是由於前兩個月，而三四月份基礎貨幣的環比減少規模其實已經弱於季節性。 6 月份通常為流動性季節性變化的轉折期：一是由於政府存款在 4 月、 5 月兩個月連續增長后，通常來說 6 月底會隨著季末的財政支出加大而轉為負增長，由此投放基礎貨幣；另一點是由於商業銀行信貸業務傳統的一年中各季度「 3、 3、 2、 2」的投放比例，下半年信貸投放一般會有所回落，因此這一渠道消耗的超儲將有所減少，同時信貸回落使貨幣政策的空間相對更大。從歷史數據上看一般來說 6 月份基礎貨幣及超儲率通常為環比上升，除此之外今年由於前期貨幣政策偏緊及監管力度大，信用擴張的速度快速回落，金融環境緊縮對經濟增長及債務壓力方面的影響也在逐步顯現，除季節性因素外本身貨幣政策的空間和壓力也在逐漸加大。

5 月份至今公開市場操作總計凈投放 995 億和 800 億國庫現金定存， PSL餘額增加 476 億，較前兩月有所下降；財政方面 5 月按歷史情況看通常仍為凈增加；外匯占款方面，近期 CNH 和 CNY 匯率同時上漲， CNH 匯率雖然市場化程度更高，但人民銀行仍可以通過收緊 CNH 流動性的方式進行維穩離岸人民幣匯率，因此也不能說在岸及離岸匯率同時上漲完全來自於匯率基本面的改善，我們認為主要應由於央行新加入逆周期調節因子的機制，近期干預加大可能是出於穩定人民幣兌一攬子貨幣匯率穩定及提前應對美聯儲 6 月份加息，所以總的來說外匯占款渠道對流動性的影響預計仍維持負面。因此，綜合判斷 6 月初超儲率水平預計維持在 1.0%-1.2%的偏低水平。

國信證券：五月債市槓桿率小幅回升

利率品市場觀察周一 28 天逆回購重啟，現券小幅回暖，170210 收於 4.3375%，較上周五下行 0.75BP。期貨方面，周一 T 主力合約一度上漲超過 0.4%，走勢強於現貨，可能與 MLF 續作預期有關。5 月 26 日，媒體曾報道央行在自律機制座談會上提到，擬於 6 月上旬開展 MLF 操作，並擇機啟動 28 天逆回購操作。今日 28 天逆回購已經如期重啟，操作利率維持 2.75%不變(最後一次 28 天逆回購是 5 月 11 日)，我們預計 MLF 續作可能也在近日。

興業證券：從預期到現實，還差點什麼

1、我們自四月底以來，提出流動性分層(期貨 IRS 與現貨的背離)、金融去槓桿已經不是初級階段，開始影響到實體，監管可能邊際放鬆、市場的驅動因素將轉為「基本面和去槓桿雙驅動」等觀點，認為熊市處於中後期，負債穩定的機構不需要過度悲觀，應該在利率上行中抓住機會吸籌。

2、近期基本面和監管政策的信號已經開始有利於債市，市場交投情緒也出現了改善，市場開始有博弈和交易預期差的機會。但我們認為「熊市中後期到熊市結束，牛市來臨」，在時間上還需要繼續熬一熬，交易性的投資者還要謹防尾部和波動風險，因為當下無論是金融機構還是實體(企業和居民)，融資的真實供求關係都處於不穩定的狀態，融資成本還在上行，資產負債表的調整還沒有結束，而這還會對市場形成制約和負面影響。未來需要看到基本面和金融體系融資需求的明顯回落，才能給市場帶來更大的機會。

3、從預期到現實應該是統一的，才有牛市的到來。目前來看悲觀的預期正在扭轉，但金融機構和實體部門融資體系的現實穩定，還需要時間。

4、我們維持之前的觀點：現貨市場在中短期內有邊際改善，但交易空間並不大，大的機會的到來需要資金從預期到現實的統一，建議交易性的投資者繼續保持耐心，做好流動性的管理。目前來看，「負債>價值>資本利得」的順序仍然是成立的。

招商證券：中東現危機，油價難雄起，債市添利好

卡達新聞社的一則報道引發中東政治強震。 該則新聞報道卡達國家元首 SheikhTamim bin Hamad Al Thani 在一場軍方慶典上的講話中表示伊朗是「不容忽視的伊斯蘭強國」，並且「對伊朗懷有敵意是不智的」。巴林、沙烏地、埃及、阿聯酋、馬爾地夫隨即先後指責卡達干預他國內政、資助恐怖主義並支持伊朗，宣布斷絕與卡達的外交關係。上述 5 國驅逐了在境內的卡達人(限 48 小時內離境)，並關閉了與卡達的海陸空邊界。卡達方面則聲稱國家元首從未做出上述評論，卡達新聞社遭受了駭客攻擊，其他國家基於不實指控聯合採取的措施是毫無依據的(unjustified)，卡達從未乾預過他國內政。 此次中東危機事件，對油價的影響不會太大，目前疲軟的原油價格仍然無法雄起，這意味著整體工業品價格很可能仍然受壓。

上海證券：內外因素制約債市謹慎為上

宏觀基本面： PMI 高位企穩，需求持續改善

5 月份製造業採購經理指數( PMI)為 51.2%，與上月持平。生產指數為 53.4%，低於上月 0.4 個百分點，雖有放緩仍處於擴張區間，表明製造業生產保持穩定增長。 新訂單指數為 52.3%，與上月持平，高於去年同期 1.6 個百分點，新出口訂單指數為 50.7%，比上月上升0.1 個百分點，連續 7 個月位於擴張區間，國內外市場需求持續回暖。生產指數的小幅回落使得企業繼續放緩採購力度，本月採購量指數為51.5%，比上月稍有回落，降幅收窄。 庫存指數持續低於榮枯線，補庫存意願偏弱。在國際市場大宗商品價格變化等因素影響下，原材料購進價格指數跌破榮枯線，出廠價格指數繼續下滑，預計 5 月 PPI 漲幅將繼續收窄。 具體行業中消費品製造業增速有所加快，中小企業活力增強。整體來看， PMI 高位企穩，經濟運行仍較平穩。

資金面跟蹤： 資金偏緊有所顯現

上周央行共計進行了 3600 億逆回購操作， 而上周有 3300 億元逆回購到期，全周投放 300 億元。跨月後資金面反而一改之前的偏松態勢，局部收緊開始顯現，貨幣市場利率紛紛有所回升。6 月曆來資金難松，疊加 MPA 考核影響，市場普遍對於 6 月流動性保持謹慎。央行也提前表態稱將在 6 月上旬開展 MLF 操作，並擇機啟動 28 天逆回購操作。本周將有 4700 億逆回購和 2243 億 MLF 到期，央行將極有可能兌現承諾開展 MLF 操作予以對沖。 資金前哨戰或將打響， 6 月資金雖有壓力，但在央行的維護下，預計資金面不會失控。