套利江湖歷險記（十二）丨交易者說

文丨風暴之王

本文發表於2017年4月8日

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2015年底到2016年11月初，銅的現貨、期貨市場步入了近一年的沉寂狀態。

一方面，貿易融資模式受到了沉重打擊，貿易規模大幅萎縮，不少中小型貿易商被迫關門歇業或者轉型，現貨市場參與者大為減少。

另一方面，信用證套利，人民幣從2015年開始的貶值趨勢，使得原來匯率差、利率差兩頭都賺的模式，變成了匯率差基本以虧損為主的局面。融資貿易商如果不鎖匯，遇上人民幣一次性地大幅貶值，輕則幾個月白乾了，重則一次性虧損倒閉，風險實在太高；但如果每次都去鎖匯，鎖匯的成本使得利率差收益基本被吞噬，結果是白乾活不掙錢。

在保衛人民幣匯率的大背景下，銀行機構也大幅收緊了信用證政策，企業開立信用證越來越難，不少中小型貿易企業後來就根本開不出來。即便開出了信用證，銀行對貨物單據、合同、發票等的審查日趨嚴格，原來一張提貨單或存單可以在各家銀行轉個十幾圈甚至幾十圈，現在兩三次就不能再用，因此融資貿易的規模也大為減少。

與此同時，農行及國內多家銀行接連爆出票據大案，監管機構開始嚴查票據，對貿易背景的真實性審查也越來越嚴格，加上理財收益率的日益走低，與票據貼現率之間的套利空間也被極大壓縮，這樣一來，利用票據進行的內貿套利模式也行不通了。

就這樣，人民幣的貶值趨勢，理財產品收益的下降，加上日益嚴格的銀行監管審查，使得前幾年盛極一時、無數企業競相為之折腰的貿易融資模式，突然變成無人理睬的明日黃花。

大量以貿易融資為主業的中小企業紛紛關門歇業或轉型，以前一屋難求、租房需排隊幾個月的上海物貿大廈，如今竟能空出不少房間，電梯和樓道間也不再那麼喧嘩和擁擠，真是令人唏噓不已。

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另一方面，銅的期貨市場也遭遇了十幾年不遇的低潮期。

從2015年底開始的一年時間裡，受到供給側改革支撐的黑色板塊一騎絕塵，價格翻了兩三倍；化工類品種在原油大反彈的帶動下，也漲幅不小。

金屬板塊中，鋅在礦供應緊張的影響下價格翻了一番。即便是老氣橫秋的鋁，居然也從9000多晃晃悠悠到了15000。再看看曾經貴為金屬之王的「銅博士」，居然波瀾不驚地在34000-39000區間震蕩了近一年的時間。

從基本面上看，主要礦山都在擴產中，國內銅的冶鍊產能也在擴張中，TC/RC又是多年高位，供應端只有增長不會減少，銅價上漲就覺得「壓力山大」；而看需求面，房地產市場的火爆和各地基建項目的開工，以及黑色、化工等品種一飛衝天的走勢，使得銅也跌不下去。總之，銅毫無亮點，漲跌的空間都不大。

就這樣，原本在銅的遠月合約興風作浪，對期現結構不管不顧的投機資金轉去做黑色、化工甚至鋅、鋁等品種了；原本財大氣粗，對現貨升貼水或者跨期價差毫不在意的融資貿易商也銷聲匿跡了。

銅就像被市場遺忘了一樣，現貨貿易量大幅萎縮，倫銅和滬銅的持倉量也創出十幾年來的最低，期現貨市場都快成了一潭死水。

繼續堅守這一市場的現貨貿易商們，操作思路和策略如出一轍，想出時都在出，想進時都在進，根本找不到交易對手，怎麼玩啊！無奈之下，不少專做銅的貿易商或業務員也開始搭配著做些鋅、鋁、鎳等品種。

2016年的6月到9月時，這種死氣沉沉的氣氛到了頂點：現貨升貼水可以一整天紋絲不動，而且連續一兩周都沒個二三十元的波動；銅期貨價格只是夜盤期間波動個幾百點，然後第二天，整個上午時間墨墨跡跡地在一兩百點範圍內波動，有的業務員上午買貨賣貨做了幾筆生意，回頭一看居然價格都是一樣的，被財務質疑是不是在走量。。。。。。

銅的月間價差也失去了前兩年那種大開大闔的豪邁，像個小腳老太太一般顫顫巍巍地挪著小碎步，最極端的時候，居然幾個月的合約價格一模一樣，像個刺蝟一樣讓人無從下手。

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在這樣的市場環境下，原來簡單的跨期套利模式越來越難操作，只能「創造」些新的模式——組合式跨期套利：

就是將正套和反套結合起來、同時做進去，即便一個方向錯了，另一個方向還會盈利，風險度大大降低。

如2015年11月13日（周五），滬銅1511、1512、1601合約價格分別為36120、36270和36200，形成了「中間高、兩頭低」的結構。經過分析后，我們做了買1511空1512的正向套利，同時做空1512買1601的反向套利，相當於賭價差結構會轉變為「中間低、兩頭高」。

由於1511合約第二個交易日就進入了交割流程，我們相當於貼水150元交割到銅，並隨後以貼水60元在現貨市場銷售；同時，在後期銅價的反彈拉升中，1512-1601合約在價差-30時平倉，盈利100元左右。

在2016年4月底時，1605、1606和1607合約形成了窄幅的正向排列，逐月價差分別為80點和90點。經過分析后，我們做了買1605、空1607 的正向套利和空1605、買1606的反向套利，形成了認為1605和1607會價差縮小，同時又認為1605和1606會價差擴大，一種貌似相互矛盾的頭寸。

在這樣的頭寸布局下，如果各合約正向排列變寬，那麼空1605、買1606的盈利將會大於買1605、空1607的虧損；反之，買1605、空1607的盈利將會大於空1605、買1606的虧損。當然，我的預期是兩個頭寸都盈利。

果不其然，5月初我們很快有了以80點平倉1605和1607合約的機會，盈利90點。隨後，我去湖北黃石開銅產業鏈會議，在會場打開手機軟體看了下行情，居然1605和1606合約價差擴大到150多，趕緊走出會場打電話，結果回復說剛剛在200點全部平倉。瞬間心情大爽，到酒店傍邊的磁湖去好好地欣賞了一番風景。

這樣的組合跨期套利，雖然盈利幅度遠不能與前兩年相比，但一則，這是在銅月間價差十分逼仄、密集得難以下手的背景下取得的，比較難能可貴；二來，以往都是單純地做正套或反套，即便同時操作多組合約套利，方向一般是相同的，但組合式跨期套利都是在同一個月合約上既做正套又做反套，分析決策的著眼點也擺脫了單純的期現結構思路，算得上是一種創新。

隨著2016年底「雙十一」周的行情爆發，銅的行情終於再次活躍了起來，月間價差也逐漸恢復了往日的氣勢，相信今後又是一輪輪的跨期套利機會。