估值體系調整進行時 大盤藍籌將強勢延續

編者按：經歷今年上半年大盤藍籌股與小盤股的兩極分化走勢后，漂亮50是否出現了泡沫的爭論又開始甚囂塵上。但通過數據對比發現，這些大盤藍籌股估值仍處於合理區間，甚至有的股票仍處於低估狀態，而以創業板為代表的小盤股估值依然高高在上。《紅周刊》的特約作者陳紹霞認為，小盤股仍然面臨持續下行的壓力，大盤藍籌仍將延續強勢，a股市場估值體系的調整仍將持續。

今年上半年，大盤藍籌股強勢崛起，貴州茅台、格力電器、美的集團、福耀玻璃、平安等白馬股異軍突起，大幅上漲，被一些市場人士戲稱為a股市場的「漂亮50」；與此形成強烈反差的是，曾經被市場長期追捧的小盤股，尤其是那些缺乏業績支撐的概念題材股、垃圾股走勢疲弱，被戲稱為「要命3000」。

從a股市場上半年主要指數的表現來看，也可以看出市場呈現出明顯兩極分化的走勢：上證50指數和滬深300指數今年上半年分別上漲了11.5%和10.78%，而創業板指數和中小板指數則分別下跌了7.34%和2.44%。

今年上半年a股市場為何走出兩極分化的走勢？大盤藍籌股的強勢表現未來能否延續？長期以來a股市場熱衷於炒小、炒差、炒新，今年上半年卻遭遇重創，未來a股市場投機性炒作是否會捲土重來？

a股市場2011年以來主要指數表現比較

今年上半年，儘管以上證50為代表的大盤藍籌股走勢顯著強於以創業板為代表的小盤股走勢，但是，如果我們把時間拉長，從2011年至今的一個更長時間周期來考察，可以發現，創業板、中小板指數的走勢仍然遠強於上證50的表現：

2010年底至今年6月30日，中小板綜指和創業板指數漲幅分別高達50.08%和59.81%，同期，上證50指數和滬深300指數漲幅分別僅為28.96%和17.22%，上證50指數和滬深300指數的漲幅顯著落後於創業板、中小板指數的表現。

從a股市場各主要指數歷年表現情況來看，2013年、2015年a股也曾表現出兩極分化的極端走勢，與今年上半年大盤藍籌股上漲、小盤題材股下跌的景象不同的是，2013年、2015年a股市場都走出了小盤股暴漲、大盤股慘跌的走勢：

2013年創業板指數漲幅高達82.73%，當年上證50指數卻大跌了15.23%；2015年雖然a股市場爆發了多輪股災，但這一年創業板指數依然大幅上漲了84.81%，同期上證50指數卻下跌了6.23%。

可以看出，在2015年之前的相當時間裡，a股市場呈現出一半是海水、一半是火焰的極端兩極分化走勢，小盤股強勢上漲，屢創新高，小盤股中一度出現了全通教育、安碩信息等一批400多元的高價股，而大盤股卻長期跌跌不休、走勢疲弱。

2016年以來，估值高高在上的小盤股漸顯疲態，而曾經被市場拋棄的大盤藍籌股卻強勢回歸。今年上半年，a股市場從一個極端走向另一個極端，大盤藍籌股強勢崛起，曾經為市場熱捧的小盤股成為「要命3000」。市場經歷了一個輪迴，從某種程度上而言，今年上半年a股市場「漂亮50與要命3000」走勢正是對此前市場小盤股長期暴漲、大盤股跌跌不休的兩極分化走勢的大逆轉。

庄股化炒作是當年a股市場小盤股爆漲的主要原因

2014年10月，筆者曾撰文《a股市場重回庄股時代》，對2014年前9月a股市場股價與業績表現進行了統計分析，結果顯示，市值大小几乎成為影響股價漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。與股價表現和估值水平形成強烈反差的是，小市值股票業績表現卻遠遜於大盤股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成長性越低；市值越小，股息率越低。

2014年前9個月，a股市場延續了2013年以來大盤股與小盤股兩極分化的走勢：以2013年底收盤價計，市值漲幅與市值規模表現出驚人的負相關性，市值越小，漲幅越大；截止2014年9月30日，市值千億以上股票平均漲幅僅為2.24%，市值20億元以下股票平均漲幅高達69.49%。從估值水平來看，市值越小，估值水平越高：市值千億以上的28家上市公司平均市盈率為7.2倍，而市值在20億元以下的460家上市公司平均市盈率高達860倍。

與股價表現和估值水平形成強烈反差的是，小市值股票業績表現卻遠遜於大盤股：

市值越小，盈利能力越低。市值1000億以上的上市公司期初凈資產收益率(凈利潤除以期初凈資產)平均值由2010年的21.48%回落至2013年的19.14%，而市值20億以下的小盤股的平均凈資產收益率則由2010年的10.78%大幅下滑至2013年的0.74%。

市值越小，成長性越低。市值1000億以上的上市公司凈利潤由2010年的9204億元增長至2013年的13326億元，年均複合增長率為13.1%；而市值20億元以下的460家上市公司的凈利潤則由2010年的220億元下降至27億元，年均複合增長率為-50.3%。(詳細分析見筆者《a股市場重回庄股時代》一文)

2015年以來，曾經被市場爆炒的全通教育、安碩信息的股價較歷史高價跌幅都高達80%以上，印證了筆者當初的判斷。今年1月，曾引發市場廣泛關注的私募大佬徐翔操縱股價案在青島中院宣判，根據青島市中級人民法院發布的相關信息，私募大佬徐翔實際控制近百個證券賬號，利用信息優勢操縱股價。自2010年起，徐翔單獨或與王分析顯示，小市值股票的盈利能力、成長性遠遜於大盤股；小盤股的大幅上漲，並不是基於其盈利能力和成長性，也不是由於其代表新興產業，而是基於各種概念、題材的炒作。由於流通盤越小、市值越低的股票，莊家越容易控盤，小盤股的暴漲和高估值，很可能是機構坐莊、操縱股價的結果。

2013年以來的相當長時期里，a股市場曾經有一個流行的口號：「談基本面，你就輸在了起跑線上。」炒股不需要看基本面，股不在好，有庄則靈。市值越小，越容易被莊家操縱，股價漲幅就越大。

針對2013年a股市場小盤暴漲、大盤股積弱的兩極分化走勢，筆者也曾於2014年初撰文《創業板2013年爆漲探因：庄股時代死灰復燃？》認為：

2013年以來，以創業板為代表的小盤股暴漲，缺乏基本面支撐，股價的上漲很可能是一輪由機構幕後導演的庄股的集體狂歡。一方面，創業板大小非限售股陸續解禁，大小非有高價減持的內在需求；另一方面，在市場資金面偏緊、大盤總體走勢偏弱的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易於操縱，加之新股ipo暫停，為機構做莊小盤股提供了炒作機會。一些創業板上市公司頻頻發布利好、製造種種炒作題材，配合股價拉升，與當年莊家對億安科技的炒作過程本質上並沒有什麼不同。那些美麗的故事只不過是傳說而已，一旦機構莊家出貨完畢，買單的註定是二級市場的投資者。

巍、竺勇共同與十三家上市公司董事長或實際控制人合謀后，按照徐翔等人要求，由上市公司董事長或實際控制人，控制上市公司發布「高送轉」方案、釋放公司業績、引入熱點題材等利好信息的披露時機和內容，由徐翔、王巍、竺勇利用合謀形成的信息優勢，通過實際控制的澤熙產品證券賬戶、個人證券賬戶擇機進行相關股票的連續買賣，雙方共同操縱上市公司股票交易價格和交易量，在股價高位時，徐翔等人將通過大宗交易接盤的公司高管減持的股票、提前建倉的股票或定向增發解禁的股票拋售，從中獲利。

僅僅私募大佬徐翔一家機構就與13家上市公司董事長或實際控制人內外勾結，操縱股價，類似徐翔這樣的莊家在a股市場顯然並非個案；可以想象，a股市場有多少家上市公司曾經與莊家勾結、操縱股價。這也從另一個側面印證了筆者當初的分析判斷，2013年以來以創業板為代表的小盤股暴漲，很可能是一輪由機構幕後導演的庄股的集體狂歡。

所有的概念、題材都是浮雲，不過是莊家操縱、拉升股價、吸引散戶跟風的道具而已。曲終人散，當上市公司大小非完成高價減持、當配合炒作的莊家全身而退，最終買單的註定是那些二級市場跟風炒作的散戶。

長期以來，a股市場深陷暴漲暴跌的輪迴而難以自拔。筆者認為，任何脫離基本面的暴漲最終都無一例外地以暴跌而告終，機構坐莊聯手操縱拉抬股價、監管滯后，違法成本低，是主要原因。2016年創業板指數大幅下跌27.71%，今年上半年，創業板指數繼續下跌了7.34%。儘管如此，以創業板為代表的小盤股的估值依然高高在上，大跌之後，創業板股票的市盈率中值目前仍然高達70多倍。這也表明，始自2013年的以創業板為代表的小盤股的炒作狂潮，脫離了上市公司的基本面，如今股價的持續下跌，只是為當年曾經的瘋狂買單。在如此高的估值下，寄希望於小盤股捲土重來，重回牛市，無異於痴人說夢。

美國「漂亮50」真相：a股白馬股不是漂亮50泡沫

2016年下半年以來，a股市場大盤藍籌股逐步走強，今年上半年，大盤藍籌股強勢延續、呈現出強者恆強的態勢，大盤股與小盤股形成了兩極分化的走勢。一些市場人士將a股市場這些白馬股冠以「漂亮50」的頭銜，並由此聯想到美國股市70年代的「漂亮50」泡沫的破滅，進而發出警示：「漂亮50」正在進入一場豪賭。

那麼，什麼是美國股市當年的「漂亮50」呢？a股市場今年上半年大漲的藍籌股是否將重蹈美國「漂亮50」的覆轍呢？

伯頓 馬爾基爾所著的《漫步華爾街》一書為我們記錄了當年美國股市「漂亮50」的市況：

20世紀60年代，美國股市掀起一輪概念股炒作狂潮，股票名稱中只要包含「電子」、「太空」等時髦辭彙，即使公司的業務與此毫無關聯，也會引起炒作狂潮。十年後，多數此類公司的股票都跌得幾乎一文不值。

馬爾基爾寫道： 20世紀70年代，華爾街專業人士立誓要回歸「理性的投資原則」。於是概念股不時興了，藍籌股成為時尚。他們認為，藍籌股絕不會像60年代最受青睞的投機性公司一樣轟然倒台。

當時，這種優質增長股只有50隻左右。它們的名字都耳熟能詳——有ibm、施樂、雅芳、柯達、麥當勞、寶麗萊、迪士尼，等等，它們被統稱為「漂亮50」(nifty fifty)。這些股票都是「大盤股」，這意味著一家機構投資者可以重倉買入股票，同時又不會使股價產生大幅波動。再者，因為多數專業人士認識到即便選擇恰當時機建倉並非不可能，但也很難做到，所以，這些股票在他們看來就很有意義。因此買入時的價格暫時過高，又有什麼關係？事實已證明這些股票都是成長股，現在支付的過高價格遲早會證明是合理的。此外，這些股票好比祖傳珍寶，永遠不必賣掉，因而也被稱為「一次性抉擇股」。你只需做一次買入抉擇，從此你的投資組合管理問題就一勞永逸地解決了。

另一方面，這些股票還像兒童抱著撫摸的安樂毯一樣會使機構投資者感到舒適安逸。它們都是非常可敬的優質股。你的同事絕不可能質疑你投資了ibm，說你不夠謹慎。當然，如果ibm倒閉了，你肯定會血本無歸，但這樣賠了錢是不會被看做不慎重的(而投資於業績系統或全美學生營銷公司賠錢了，可要被視為有欠慎重)。就象賽狗在比賽中追趕機器兔一樣，大型養老基金、保險公司和銀行信託基金都拚命地買入「漂亮50」一次性抉擇成長股，儘管讓人難以置信，但機構投資者確實開始投機藍籌股了。

上世紀70年代美國藍籌股投機熱潮中，「漂亮50」的估值最終被推升至80倍、甚至90倍的市盈率。《漫步華爾街》一書為我們記錄了1972年「漂亮50」在藍籌股投機熱潮中的市盈率水平以及泡沫破滅后1980年的市盈率水平，一些「漂亮50」股票的市盈率高達80多倍、甚至90多倍，1980年這些曾經的市場寵兒的市盈率下跌至9-18倍的水平(詳見表五)。

作者馬爾基爾分析總結道：「機構投資經理全然漠視了一個事實：任何規模可觀的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率。這些經理的作為再次驗證了一句格言：包裝精美的愚蠢聽起來可以像智慧。」

那麼，在經歷了今年上半年一輪大幅上漲后，a股市場被冠以「漂亮50」頭銜的大盤藍籌股目前的估值水平是否已接近美國當年「漂亮50」泡沫期的估值水平了呢？

統計數據顯示，今年以來漲幅較大的大盤藍籌股，大部分個股目前動態市盈率在20倍以下，平安、格力電器、華域汽車動態市盈率分別為14.4倍、14.2倍和12.53倍，招商銀行的動態市盈率僅為9.21倍，這些股票當前的動態市盈率甚至低於1980年美國「漂亮50」泡沫破滅后的部分股票的市盈率水平。動態市盈率較高的海康威視、貴州茅台的市盈率分別為35.84倍和31.21倍，也遠低於美國股市上世紀70年代80倍、90倍的市盈率水平。

由此不難看出，雖然今年a股市場一些大盤藍籌股的股價出現了較大幅度的上漲，但目前的估值水平仍遠低於上世紀70年代美國「漂亮50」的估值水平；今年上半年，大盤藍籌股大幅上漲，是對此前價值低估的修正，而不是估值泡沫化。簡單地將二者相提並論，甚至劃上等號，並不合適，當前a股白馬股並不是美國的所謂「漂亮50」。

a股市場估值體系重構，有利於優化資源配置，提升市場投資回報率

證監會前主席郭樹清曾痛斥a股市場「炒新、炒小、炒差」，藍籌股「優質不優價」，不僅使股價結構不合理，而且對投資者的利益造成了嚴重的損害。

a股市場的一大奇特之處在於，股票價格與股票的內在價值背離，垃圾股與小盤股的估值遠高於大盤股的估值水平。追捧垃圾股是股市所獨有的現象，一些嚴重資不抵債的上市公司市值高達十幾億、甚至幾十億元。上市公司越窮越光榮，越虧損越受投資者青睞，由此形成a股市場的另類估值體系，市場價格與價值嚴重背離、估值體系嚴重扭曲。導致這種現象的原因是多方面的：

2013年曾先後爆發兩輪「錢荒」，在市場資金面偏緊的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易於操縱，為了配合大小非高位減持，各種所謂的市值管理公司粉墨登場，與上市公司大股東聯手坐莊、操縱股價。而小盤股的爆炒，也吸引了公募基金等機構投資者的參與，一些基金大幅減持大盤藍籌股、在小盤股中抱團取暖，使本已疲弱的大盤藍籌股走勢雪上加霜。

另一方面，長期以來，a股市場ipo受到嚴格管控，定向增發泛濫成災，殼資源估值畸高。近年來，一些小盤股通過定向增發，包裝各種題材、概念，吸引散戶跟風炒作，進一步推升了小盤股的估值水平。

市場估值體系嚴重扭曲，惡意圈錢成為a股市場一個突出的問題，資本市場優化資源配置的功能蕩然無存。小盤股估值畸高帶來的另一個惡果是，過高的估值誘惑上市公司大小非毫無節制地減持，甚至是清倉式減持。這些實際上可能一文不值的股票被二級市場投資者接盤，社會公眾投資者最終淪為這些股票的買單者。財富由社會公眾流入少數權貴資本手中，這加劇了社會的貧富分化，與資本市場為投資者創造財產性收入機會的功能背道而馳，也易於滋生腐敗問題。

去年9月下旬，筆者為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛於虎，政策應調整》認為，近年來定向增發融資持續大幅增長，定增融資額與ipo融資額失衡，破 壞了企業公平競爭的市場環境，定向增發泛濫成災，扭曲了市場估值體系，資源配置逆向化，劣質企業收購整合優質企業、資金富餘企業惡意增發圈錢等亂象叢生，資本市場淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的道具。考慮到上述問題，筆者在該文中建議，調整定向增發政策及ipo政策，推動資本市場長期健康穩定發展。此後，證監會發言人表示，將調整定向增發政策，推動ipo常態化。

去年12月，筆者為《證券市場紅周刊》撰文《定增新政呼之欲出，或重構市場估值體系》，認為定增政策或將做出重大調整，ipo有可能實現常態化，並認為，政策面變化將重新構建a股市場估值體系，恢復市場優化資源配置功能。

今年初，證監會對定增政策做出了重大調整，ipo也逐步實現常態化。筆者認為，政策面的變化將對市場將產生深遠的影響，並逐步顯現。長期以來a股市場極度扭曲的估值體系正逐步得到修復，大盤藍籌股由低估逐步向價值回歸，而一些缺乏基本面支撐、估值嚴重偏高的小盤股，在殼資源持續貶值的背景下，估值持續下行。筆者認為，經歷今年上半年大盤藍籌股與小盤股的兩極分化走勢后，當前，一些大盤藍籌股的估值仍處於合理區間，甚至仍處於低估狀態，而以創業板為代表的小盤股估值依然高高在上，仍然面臨持續下行的壓力，a股市場估值體系的調整仍將持續。

優化資源配置是資本市場的基本功能，一個估值體系正常的市場會引導資源向盈利能力強的優勢企業集中，提高整個市場的資源利用效率，從而為投資者創造價值。在市場估值體系嚴重扭曲的市場環境下，資源向劣質企業傾斜，而真正優質的企業卻因為ipo行政管控、難以上市，劣幣驅逐良幣、資源配置逆向化，由此導致市場總體資源利用效率低，投資者總體上投資回報率低下。

基於當前a股市場大盤藍籌股和小盤股的估值水平，筆者認為，長期以來a股市場極度扭曲的估值體系已得到一定程度的修復，a股估值體系的調整、修正，未來相當長時期里仍將延續，這有利於恢復a股市場優化資源配置功能，提高市場整體資金使用效率，從而，提升市場整體投資回報率，能夠更好地為投資者創造價值，並從根本上改變a股市場長期以來弱肉強食、權貴資本藉機掠奪社會公眾財富的現狀。