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銀河期貨:債市預計偏強 國債震蕩上行

一、綜述

5月下旬以來至6月下旬,國債期貨市場整體震蕩上行,不過對比漲幅和市場環境,我們認為總體存在搶跑嫌疑,因為這波上行的導火索來自央行在5月25日自律機制座談會上提前通知將在6月上旬開展MLF操作、穩定市場預期,不過與此同時,市場正在為平穩通過6月底的半年度MPA考核而爭奪跨月資金、1個月期同業存單發行利率大幅躍升至5%,資金面並不支持國債期貨市場上行,況且市場認為可以從央行提前通知將在6月上旬開展MLF操作中看出央行貨幣政策轉變的意圖,我們認為也頗為牽強,6月大量MLF到期需要續作,央行的MLF操作只能說符合市場預期,提前通知也並不能改變其例行操作的本質。搶跑賭對了固然好,不過一旦賭錯,那麼該還的還是要還的。

2017年6月15日凌晨,美聯儲議息會議確定加息,當日上午9點47分,央行未對當日逆回購利率進行上調,意味著央行的確有貨幣政策轉向的意圖,雖然我們認為市場前期的選擇過於左側和激進,但不得不說市場賭對了。至於為什麼央行不上調逆回購利率就意味著央行貨幣政策轉向,就需要了解中美央行貨幣政策聯動的歷史。2017年開始,央行為了金融去槓桿,除了指導三會出台硬性去槓桿規則以外,還通過上調短期資金成本、希望以市場化的方式柔性倒逼市場去槓桿。2016年12月16日,美聯儲加息,不過當時國內債券市場由於川普上台、全球主權債務市場暴跌,因此央行並未立即採取聯動措施,而是延遲一個半月,等市場平靜之後,於2017年1月24日上調了MLF操作利率,又於2017年2月3日,上調了逆回購操作利率和SLF操作利率。2017年3月16日,美聯儲再次加息,國內債券市場表現平穩,雖然此時面臨3月份的MPA考核壓力,但市場環境未對央行表態造成限制,因此央行當日上午即做出反應,上調了逆回購操作利率,隨後又上調了MLF操作利率和SLF操作利率。2017年6月15日凌晨,美聯儲議息會議確定加息,此時雖然面臨6月份的MPA考核壓力,但是國內債券市場表現和三月份相比幾乎一樣強勢,因此並不存在限制央行表態的市場環境,央行也明白市場將視其表態為指導下一步操作的重要指標,如果忽略了這次表態機會,不表態就是表態,市場將反向理解央行意圖而造成市場衝擊,因此不可能出現去年年底那種延後表態的情況,6月15日公開市場操作利率可以看作央行下一階段的貨幣政策指引。2017年6月15日上午9點47分,央行未對逆回購利率進行上調,結合5月份宏觀經濟數據和金融數據,特別是M2大幅回落顯示金融去槓桿成效顯著,我們預計央行已經對目前金融去槓桿的進程階段性滿意,未來不會進一步抬升資金成本倒逼去槓桿,沒有表態就已經是一種表態,在加上以同業存單發行利率為代表的中短期利率已經開始觸頂回落,債券市場下一階段預計震蕩偏強。雖然市場搶跑在前,提前透支了一部分漲幅,但是我們認為市場漲幅並不止限於此。當然,金融去槓桿進程認為結束,未來市場漲幅不一定非常平順,總體以震蕩上行為主。

圖1:央行貨幣政策聯動歷史

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

二、宏觀經濟數據追蹤:房地產投資下行趨勢確立,留給央行的時間已不多了

5月份,出口1910.30億美元,同比增長8.70%,前值8.00%;進口1502.20億美元,同比增長14.80%,前值11.90%;貿易順差408.10億美元,前值380.33億美元。出口方面,對美國出口增速由4月份的11.73%下降至11.72%,對歐盟出口增速由4月份的4.03%上升至9.65%,對日本出口增速由4月份的13.25%下降至3.67%,對東南亞國家聯盟出口增速由4月份的5.27%下降至3.76%。5月份進出口數據均明顯超出市場預期,驗證了上個月的觀點,4月份對外貿易數據下滑僅僅是由於3月份數據過高的原因,對外貿易數據絕對值依然不錯。結合工業增加值中的出口交貨值以及製造業PMI中的新出口訂單指數來看,對外貿易數據仍將維持穩健態勢。

1-5月份,全國固定資產投資增速8.6%,比1-4月份下滑0.3個百分點,預期增長8.8%。其中,1-5月房地產開發投資同比增長8.8%,比1-4月下滑0.5個百分點;1-5月基礎設施建設投資同比增長16.66%,比1-4月下滑1.56個百分點;1-5月製造業投資同比增長5.1%,比1-4月上升0.2個百分點。房地產投資增速下行得到確認,從時間點上看,房地產銷售增速已經提前半年出現回落,銷售傳導至投資的周期已經差不多了,因此房地產投資增速下滑恐怕將會是趨勢性的,下半年需要看棚改對於拉動基礎設施投資增速的助力有多大,不過從兩會公布的預算上看,今年基礎設施投資增速可期待程度並不高,我們預計總體固定資產投資增速下滑速度雖然可控,但下行趨勢已經形成並具有較長的持續期。

1-5月份,社會消費品零售同比增長10.7%,預期增長10.5%,前值增長10.7%。消費數據讓人欣喜,汽車消費回暖,彌補了石油及製品類消費回落的風險,汽車消費回暖由於具備一定的趨勢性,提升了未來消費數據增速預期。

1-5月份,規模以上工業增加值同比實際增長6.5%,預期增長6.3%,前值增長6.5%。雖然工業增加值數據超預期,但從粗鋼、水泥和發電量來看,內需減緩已經存在徵兆,加上房地產投資增速和基建增速下滑的影響,並不看好未來工業增加值增速表現。

5月份,製造業採購經理指數(PMI)為51.2%,與上月持平。其中生產指數為53.4%,比4月份回落0.4個百分點;新訂單指數為52.3%,與4月份持平;新出口訂單指數為50.7%,比4月份上升0.1個百分點;原材料庫存指數為48.5%,比4月份上升0.2個百分點;產成品庫存指數為46.6%,比4月份下降1.6個百分點;採購量指數為51.5%,比4月份下降0.4個百分點。5月份製造業PMI數據公布,總體好於預期,最

讓人欣喜的是產成品庫存超預期下滑,為未來通過加大生產補庫存提供了可能,不過,原材料庫維持在較高位置,不利於原材料補庫存以及原材料價格。5月財新製造業PMI為49.6,較4月回落0.7個百分點,是11個月來首次落入臨界點以下,並且和官方製造業PMI形成反差,特別是和官方製造業PMI中的中小企業製造業指數背道而馳,製造業運行狀況存在隱憂

圖2:工業增加值(當月同比)增長6.5% 圖3:粗鋼、水泥和發電量顯示內需開始下滑

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖4:固定資產投資完成額(累計同比)增長8.6% 圖5:房地產投資下滑周期開始

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖6:投資增速下滑的同時銷售增速仍在下滑 圖7:商品房待售面積下降超出預期

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖8:社會消費品零售總額(當月同比)增長10.7% 圖9:官方製造業PMI和滙豐PMI劈叉

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

三、物價數據追蹤:核心CPI維持高位,尚不存在沖高壓力

2017年5月份,CPI同比增長1.5%,較上月上升0.3個百分點,環比下降0.1個百分點。其中,CPI食品價格同比下降1.6%,環比下降0.7%;CPI非食品價格同比增長2.3%,環比持平。不包括食品和能源(核心CPI)同比增長2.1%,環比上升0.1%。

2017年5月份,PPI環比回落0.3%,同比上漲5.5%,連續第二個月出現環比負值。

物價數據略低於市場預期,主要受到了食品價格不振影響,而食品價格不振主要由於豬肉及鮮菜價格環比下跌導致,核心CPI符合我們上個月的預期,同比增速維持在了2.1%,沒有繼續上揚的主要原因在於去年5、6、7月份交通和通信環比增速較高帶動核心CPI環比表現不錯,因此去年5、6、7月份的高基數因素將限制今年這些月份核心CPI同比漲幅,近期核心CPI不會給貨幣政策施加壓力。

圖10:食品價格繼續拖累CPI圖11:核心CPI維持高位,且下面2個月不存在沖高風險

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖12:生豬存欄繼續回落 圖13:PPI環比增速連續第二個月出現環比負值

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

四、宏觀金融數據追蹤:社融收縮支持經濟下行,M2回落表去槓桿成績2017年5月份新增人民幣貸款11800億元,比上月增加994億元,比去年同期增加2426億元(2015年由於統計口徑問題,非銀行業金融機構被納入金融機構新增人民幣貸款統計口徑中,如果按照新口徑,2017年5月份新增人民幣貸款11000億元,但是此數據在銀行融出資金給證金救市期間與社會融資規模中的新增人民幣貸款有明顯出入,我們未來仍使用老的統計口徑對外公布新增人民幣貸款,以求與社會融資規模相一致)。銀行表內新增人民幣貸款超預期,但是如果我們結合社融數據比較,我們就會發現表內新增人民幣貸款需求旺盛是表外融資受限不得不求助於表內的原因。

2017年5月份社會融資規模增量為10600億元,比上月減少3342億元,比去年同期增加3830億元。社融規模明顯低於預期,甚至不足銀行表內融資規模,表外融資受到嚴重壓縮,因此光看錶內新增人民幣貸款不能代表市場總體的融資需求,結合社會融資規模看,融資需求下滑是可以和經濟下行周期開啟形成驗證的。

5月末,廣義貨幣(M2)餘額160.14萬億元,同比增長9.60%,比上月下降0.9個百分點,較去年同期下滑2.2個百分點,預期增長10.5%,上期增長10.5%。從央行資產負債表的角度看,雖然5月份上繳了部分財政存款,但是基礎貨幣基本變動不大,導致5月份M2增速大幅低於預期的原因是由於去年5月份基數較高。而從金融去槓桿的角度來看,M2大幅回落顯示金融去槓桿成效顯著,這也是支持央行表態未來不會對去槓桿加碼的數據支持。

5月末,央行口徑外匯占款餘額21.55萬億元人民幣,較4月末下降293億元人民幣,加上2780億元左右的貿易順差,5月份資本項下凈流出3075億元左右。目前中美利差持續維持高位,資本項下凈流出有望進一步收窄,短期人民幣貶值壓力幾乎不存在,但是長期來看人民幣貶值預期不變。

表1:貨幣當局資產負債表資產端與負債端:基礎貨幣(儲備貨幣)變動情況一覽

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖14:M2同比增長9.6% 圖15:中美利差維持高位,人民幣短期完全沒有貶值壓力

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖16:貨幣當局外匯占款降幅持續收窄 圖17:金融機構財政存款增加繼續回籠部分基礎貨幣

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

五、資金成本追蹤:同存利率拐頭向下,資金成本出現鬆動

以銀行間質押回購利率和Shibor利率為代表的短期資金成本雖然依然維持高位,但是可喜的是同業存單發行利率已經開始出現明顯的下行拐點,6月資金面在月中就已經開始鬆動,也有助於下一步助力債券市場上行。

圖18:央行公開市場操作 圖19:銀行間質押式回購利率

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖20:Shibor利率 圖21:同業存單發行利率

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

六、國外債市追蹤:中美利差維持高位,外部環境影響很小

雖然上周四美聯儲確定加息,耶倫也發表了偏鷹派的發言,但是由於最近數月以來美國經濟數據奇差,物價數據不振,唯一拿得出手的就業數據也出現波動,失業率下行也有可能是求職者失去信心、退出就業市場導致,因此市場並不信任耶倫的鷹派言論。不僅市場不信,美聯儲內部分歧也很大,美聯儲未來加息路徑是否如期執行是很值得推敲的,從目前的數據看9月份是不可能加息的,下一次加息至少需要延後至12月份,因此

美債收益率除了技術性回調的因素,目前看不到其他上行推動力。實際上,我們需要擔心的是中美利差過度收窄後人民幣的貶值壓力施壓國內貨幣政策,反之,目前中美利差越拉越大,人民幣貶值壓力不大的時候,實際上美債走勢對於國內貨幣政策沒有太多影響,市場並不存在人民幣升值的預期,因此在中美利差目前較大的背景下,我們需要更多地關注國內的環境對貨幣政策的影響,而不是美債對於貨幣政策的影響。

圖22:美債收益率周度變動 圖23:美債收益率月度變動

資料來源:WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖24:中美利差周度變化 圖25:中美利差和匯率對比



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