二季度黃金價格缺乏持續上漲動力

多重利空襲來

2017年開局黃金價格走勢與2016年相似，都是在上年年末美聯儲加息「靴子落地」之後，開啟強勢反彈行情；又都是在年初之時，獲得了全球政治、經濟不確定所帶來的避險情緒的提振，形成了標誌性的周線級別的技術反轉形態。不過，黃金市場開局雖然相似，但其主導因素已悄然發生了很大變化，那麼2017年上半年會不會重複2016年的故事呢？

金價走勢開局相似

2016年黃金價格先揚后抑。黃金在2016年上半年整體表現強勢，年初受美聯儲2015年12月首次加息「靴子落地」的提振，黃金自年度低位1046美元/盎司開始反彈。2月因地區衝突、人民幣貶值引發的避險情緒，推動黃金一舉站上1200美元/盎司，金價拉開小牛市序幕。2016年上半年全球經濟不確定性持續發酵，各大經濟體貨幣政策趨於寬鬆，年內美聯儲加息預期次數減少，黃金維持牛市振蕩趨勢。而6月的英國退歐公投黑天鵝事件爆發，再次推動黃金價格強勢上漲，金價突破千三關口，黃金最高至1375美元/盎司，之後陷入振蕩。

2017年擁有與2016年相似的開局，2016年年末金價走勢和宏觀環境，與2013年美聯儲暗示「削減QE」及2015年首次加息時的走勢非常相似。當時美聯儲收緊貨幣政策的預期引發市場恐慌，但隨後黃金價格就出現大幅反彈。而2016年四季度美聯儲加息預期也打壓黃金走出了類似跌勢，歷史重複了過去的故事，再次上演了加息「靴子落地」，金價反彈的行情。

3月之後美聯儲加息炒作將捲土重來

美聯儲加息作為主導黃金價格的因素，相比較2016年，美聯儲所面臨的經濟環境、市場預期，在2017年上半年發生了很大變化。從經濟數據看，美國政府剛發布的1月就業報告顯示，非農就業人數增加22.7萬，預期17.5萬，前值15.6萬；失業率從2016年12月的4.7%微升至4.8%。而最近的美國勞工部公布的數據顯示，截至2月4日當周美國初請失業金人數經季節調整后意外減少12000人至23.4萬，下降至44年來低點附近。這表明美國勞動力市場持續飽和，進一步緊縮的勞動力市場可能最終推動工資增長加快。美國初請失業金人數還有一個非常顯著的特點是，該數據已經連續101周低於30萬的閾值，一般認為只要初請人數低於30萬就表明就業市場非常強勁，這也創下了自1970年以來勞動力市場持續收緊的最長時間紀錄，可以說美國是接近於或者已經處於充分就業。從這個角度看，美聯儲在2015年首次加息之後，實際上都有理由可以在任何一次議息會議加息。

然而，2016年美聯儲卻僅僅在12月加息了一次，這也是2016年上半年黃金價格能夠持續走「牛」的主要原因——美聯儲之所以遲遲不肯加息，主要是通脹問題，2%的通脹目標在當時的環境下仍需要觀察。如果2017年美國通脹率能夠達到2%，那麼美聯儲加息進程可能比市場預期要更快。

美國勞工部公布的2016年12月物價數據顯示，美消費者物價指數（CPI）同比增長2.1%，核心CPI同比增長2.2%。2016年7月美國CPI同比增長0.8%，11月已經到了1.7%。通脹快速回升的背後，主要是大宗商品價格，尤其是油價上漲的帶動，油價與CPI具有較強的正相關性。統計數據顯示，2016年，原油成為大宗商品市場中的大黑馬。全年，布倫特原油期貨大漲52%，西得克薩斯中質原油期貨大漲45%，雙雙創出2009年以來的最大年度漲幅，這無疑提振了美國通脹數據。

考慮到2016年一季度油價比較低，臨近30美元/桶關口，而當前的油價在50美元/桶以上，根據油價推算，本季度同比數據將出現大幅上升，而這可能會促使美國通脹率突破2%的目標，在這樣良好的數據基礎之上，美聯儲加息的預期將在二季度發酵，這也是我們判斷金價在二季度將出現振蕩下行的主要原因。

2017年美聯儲將舉行八次議息會議，其中四次有新聞發布會，為了防止金融市場出現劇烈波動，美聯儲會充分與市場溝通，預計今年美聯儲仍然會選擇有新聞發布會的議息會議去加息，這就使得三、六、九、十二月的議息會議成為重要時間窗，我們預計二季度至少加息一次。

美元仍處於上漲周期中

自2008年爆發金融危機之後，包括歐洲央行和美聯儲在內的全球主要央行都在實施寬鬆貨幣政策，日本央行最為激進。不過，這種局面正在發生轉變。美聯儲分別在2015年和2016年12月會議上先後兩次上調利率。歐央行雖然延長了2017年購債計劃，但購債規模卻在減少，呈現出逐漸放慢刺激步伐的趨向。日本央行雖然在2016年12月會議上維持超寬鬆政策不變，但隨著通脹回歸和貨幣政策成本飆升，預計其貨幣政策難有進一步寬鬆。預計2017年將是全球主要工業化國家自2006年以來不會祭出大規模貨幣寬鬆政策的第一年。

雖然全球經濟有復甦趨向，但各主要經濟體仍面臨著增長壓力，財政寬鬆取代貨幣寬鬆成為2017年市場的焦點。因為無論是美國還是歐洲，都已經維持了多年的財政緊縮政策，而且基礎設施都亟待升級，這一轉變是值得期待的。

2016年四季度川普當選美國總統后，金價遭遇拋售，主要原因在於川普強調了基礎設施支出，引發所謂的風險資產展開反彈，且長期美國實質利率走高，美元走強。隨著川普政策趨向在二季度逐步浮出水面，預計市場對美國經濟增長信心將增強，並與美聯儲升息以及貿易孤立的預期心理等因素共振，支撐美元維持強勢，這無疑將壓制二季度黃金價格。當然，我們也不否認美國新總統政策的不確定性可能誘發市場避險，但預計上半年美國政策性黑天鵝事件出現的概率較小，美元仍處於上漲周期之中。

歐洲大選及地緣政治因素支撐年度金價

2016年全球各種政治風險層出不窮，甚至還飛出了英國脫歐、美國大選、義大利憲改公投等多隻令全球市場動蕩不安的黑天鵝。2017年地緣政治風險比2016年更大，貨幣波動會更加劇烈，這長期利好黃金和美元，預計地緣政治風險會幫助黃金守住1050—1100美元/盎司區域。

隨著民粹思潮席捲歐美，歐洲政治的「暴風雨」之年已經開啟。2月以後，除了英國脫歐、義大利憲改公投之後的市場發酵需要考量外，德國、法國和荷蘭2017年都會大選，而英美反映出的民粹主義思潮可能在歐洲其他地方繼續得到驗證。2月8日，英國下議院通過的內閣議案，授權梅啟動退歐流程，英國退歐進程不確定性再次降低，3月底觸發里斯本條約第五十條，博弈進程將吸引全球關注。

荷蘭將在2017年3月15日舉行大選。當前當政的聯合政府將受到民粹主義、移民問題和反歐盟浪潮的嚴峻考驗。當前的民調顯示，右翼政黨處於領先地位。從趨勢來看，荷蘭此前在2016年4月公投否決了烏克蘭-歐盟聯合協議，同時6月又有英國退歐的「示範」，所以在此次大選之後，荷蘭很可能考慮進行退歐公投。在英國退歐公投之後進行的一項民調顯示，有43%的荷蘭人表示如果可以公投將選擇脫歐。

法國大選結果仍不明朗，民粹主義抬頭引發市場避險情緒。前一周末，法國極右翼候選人勒龐在競選綱領中極力主張法國退出歐盟，並反對全球化，宣揚貿易保護。加上近期法國前總理菲永深受「空餉門」事件影響排名一再下滑，極右翼政黨候選人勒龐獲勝的概率隨之增加。

傳統的中東不穩定因素在川普執政后，再次出現衝突升級跡象。1月29日，伊朗試射了中程彈道導彈，2月1日，白宮對此進行強烈譴責，對伊朗施加新制裁或成為可能，預計新增制裁將不會違反伊朗核協議，或將對數十個伊朗實體進行新的制裁。另外，包括烏克蘭、敘利亞等老問題也在持續發酵過程中，當前的地緣局勢再次進入複雜環境。

總而言之，本年度包括歐美、中東政治將成為支撐年度金價的重要因素。然而，考慮到風險事件的短時性和爆發性，中期而言，市場很難計入主導因素模型中，建議針對發生的時間窗口做短線策略。

金價上行離不開需求提振

2016年在金價上漲及進口限制下，打壓了實體黃金需求，尤其是主要市場及印度影響最大，導致現貨黃金需求下挫9%。2016年全球金飾需求同比下降15%至2042噸，已經連續七年走低。其中，與印度兩大黃金市場分別下降了約21%和7%，2016年國內累計生產黃金453.486噸，同比微升0.76%，當年全國黃金消費量為975.38噸。2016年年底，全球政治經濟不確定性上升，尤其美國大選一波三折，黑天鵝事件頻發下，國內投資者避險情緒升溫，有跡象顯示資金湧入黃金市場，而是否足以支撐金價繼續上行，仍有待觀察。2016年，全球央行購買黃金也減少了三分之一，雖然各國中央銀行連續第七年凈購入黃金，但需求降至2010年以來的最低水平。全年各國央行凈買入額為383.6噸，較上一年度下降33%。

另一方面，投資黃金的需求，特別是ETF投資大增，不僅抵銷了實物黃金需求的不足，而且還提升了整體黃金需求上漲2%，至4309噸，創2013年以來新高。三方面因素促使資金大量流入黃金ETF，分別是負利率環境、對美國加息的預期下滑，以及地緣政治風險帶來的不確定性，這使得黃金投資出現2012年以來最佳的表現，但其他方面，則陷入低迷。

黃金需求分為實物黃金需求與黃金金融衍生品需求。就全球黃金市場總交易量來看，黃金金融衍生品的市場份額佔了90%以上，2016年先揚后抑的黃金價格與黃金ETF持有量呈現了高度的正相關性。黃金ETF作為反映市場買方意願的一面鏡子，其能否連續增持，成為判斷後市金價牛市之路能否持續的重要標誌。ETF的黃金購買規模，在2016年第一季度就創下單季最強的紀錄，共342.3噸，主要集中於美國及歐洲。黃金ETF的異軍突起是2016年上半年金價強勢的另外一個主導因素，雖然2017年黃金ETF也止跌企穩，但增持的數量級遠不及2016年年初，需求不足使得2017年二季度黃金價格缺乏持續上漲的動力。

金銀比值趨勢向下

根據對金銀比值歷史統計來看，金銀比值達到80關口，回調的概率更大，2015年12月金銀比值達到80左右後拐頭向下，預計2017年金銀比值下行的概率仍較大。金銀比值與黃金價格具有負相關性，從趨勢看，黃金季度性的振蕩不會改變自2016年以來所構建的小牛行情，基於此我們認為，2017年金價總體樂觀。

觀察近幾年金價表現，不難發現，高波動是其主要特徵，預計2017年將延續這一特徵，黃金全年均價將在1230美元/盎司水平。按照近幾年行情走勢，一季度往往是表現較好的時候，在政治、經濟風險及潛在的實物需求刺激下，預計2017年第一季度現貨黃金將維持反彈，均價將保持在1200美元/盎司以上；3—6月，雖然二季度義大利大選、法國大選等政治因素以及美國債務上限問題將陸續發酵，成為短時提振金價的要素，但美聯儲能否加息將是打壓金價的主導要素，我們預計二季度金價將呈現振蕩偏下行的走勢，不會重複2016年「梅開二度」的兩次拉漲行情。（作者單位：招金期貨）