財政繼續積極，強調提高有效性 （民生固收對2017政府債券發行計劃的另一種解讀）

【摘要】：

● 2017年地方政府專項債擬發行翻倍

2017年財政赤字擬安排2.38萬億，3%的目標赤字率保持不變。赤字規模較2016年（2.18萬億）小幅增加2000億，其中中央赤字1.55萬億，地方赤字8300億，相比2016年分別增加1500億和500億。

地方政府專項債券安排8000億，較2016年增加100%。相比地方一般債券的小幅增長，專項債券逐漸體現出對地方政府資本性支出的更大力度支持。對於地方政府而言，需要提高項目審批效率、保證真正的PPP立項和落地，才能夠發揮出有效財政資金的「槓桿作用」。

 ● 財政政策的實施也在逐漸影響貨幣政策效果

在當前特殊的經濟環境和貨幣政策實施中，由於地方城投公司、PPP等融資主體存在不規範操作，導致央行主動投放基礎貨幣的中性偏寬鬆政策，在銀行的信貸配給行為下實際上是增加了對政府性債務的持有，以至當前的基礎貨幣供給帶有更重的財政發行的色彩。

 ● 對於財政政策有效性提高的看法

從財政政策本身出發，我們認為專項債發行規模翻倍、地方政府新增債務1.63萬億已經意味著對積極財政起著一定力度的總量支持，而要實現「有效」則需要以PPP為途徑發揮財政資金的槓桿作用的同時，以更有力和及時的監管保證政府項目投資和運營的合法、合規，保證政策資金引導社會資金流向的是物有所值的項目；

從政策的相互影響來看，貨幣政策的著力點難以在結構性問題上發揮足夠的影響，當前政府投資需求在經濟總需求佔有較高比例，財政政策的結構性或者有針對性的調整，相比於貨幣政策傳達至終端需求調整的路徑更為直接。在貨幣政策由中性偏寬鬆轉向貨幣中性的背景之下，我們預期「有針對性」的積極財政將發揮更明顯的引導作用，有助於信用擴張更多對應社會有效投資。

 ● 風險提示：

地方政府收入穩定性存疑，對積極財政的資金支持不達預期。

聯繫人：李雲霏（微信pucca0117）

【正文】：

一、2017年地方政府專項債擬發行翻倍

2017年政府工作報告對當年財政政策定調「更加積極有效」，從措辭上看，相比2016的「積極的財政政策要加大力度」、2015年的「積極的財政政策要加力增效」，「積極」的基調不改，但同時也加重對政策有效性的關注。關於這一點，我們從2017年地方政府債券的發行計劃可以窺見。

（一） 地方政府赤字小幅增加500億

2017年財政赤字擬安排2.38萬億，3%的目標赤字率保持不變。赤字規模較2016年（2.18萬億）小幅增加2000億，其中中央赤字1.55萬億，地方赤字8300億，相比2016年分別增加1500億和500億。通過每年關於赤字規模的安排對比，2016年的總赤字規模增長34.6%，其中地方赤字大幅增加56%，對應當前「加大力度」的積極財政，而2017年的赤字安排在規模拉動方面步調放緩，更注重政府舉債的結構性安排，對應PPP落地加速提高政府新增債務對於基建投資的有效支持。

（二） 專項債100%增長，對應財政政策有效性

地方政府專項債券安排8000億，較2016年增加100%。相比地方一般債券的小幅增長，政府專項債券逐漸體現出對地方政府資本性支出的更大力度支持。一方面，納入政府性基金收支管理的專項債券並不計入官方赤字口徑，不受到赤字率的上限限制，發行規模的調整具有更高的靈活性；更重要的是，對PPP落地加速對應，基礎設施和公共服務的投資、運營走向市場化，項目的「准公益性」愈加突出，也增加了專項債券發行的客觀需求。

通過專項債券資金對接當前PPP項目對於財政資金的需求，對於地方政府而言，更加需要提高項目審批效率、保證真正的PPP立項和落地，才能夠發揮出有效財政資金的「槓桿作用」。

註：圖2數據來自於2016年底PPP所有入庫項目投資額劃分。

二、財政政策的實施也在逐漸影響貨幣政策效果

財政政策和貨幣政策難以「分家」,對於未來財政政策細節上的變化趨勢，同樣需要結合兩種宏觀調控手段的相互影響看待。在當前特殊的經濟環境和貨幣政策實施中，由於地方城投公司、PPP等融資主體存在不規範操作，導致央行主動投放基礎貨幣的政策，在銀行的信貸配給行為下實際上是增加了對政府性債務的持有，以至當前的基礎貨幣供給帶有較重的財政發行的色彩。

首先，央行主動增加對存款性金融機構的債權，並不伴隨著用於抵押的信用憑證的增加，無論是外匯資產還是商業票據，這兩者才是信用交易活躍帶來的信用貨幣需求增加。當期的主動投放首先來自貨幣政策主動寬鬆——通過MLF、PSL、TLF等創新性貨幣工具，為穩定經濟增長提供適度寬鬆的貨幣環境。在資產結構中，對其他存款性公司債權佔比由2014年中的4.5%上升至2016年底的24.7%，同期外匯占款的資產佔比從82.4%降至63.8%。

其次，在以銀行為主要信用媒介的經濟結構中，信貸配給導致政府投融資平台的資金可得性高於一般性生產性企業：基於風險控制的考慮，銀行對於國有企業尤其是地方投融資平台的資金支持力度逐漸超過生產性企業，而 43號文之後新的政府投融資體制仍待完善，即使是PPP項目，不規範的操作也為項目增加了政府隱性債務成分。這就導致貨幣當局主動投放的流動性大概率流向對應政府性債務的資產。

綜上所述，為保證經濟復甦實施的適度寬鬆貨幣政策背景下，央行增加對存款性金融機構的資金投放屬於主動投放，在信貸配給普遍存在（偏向於擁有政府信用支持尚未消退的投融資平台）的情況下，實際是在間接增加對政府支出的支持，也就呈現出較重的財政發行的色彩。

三、對於財政政策有效性提高的看法

將財政政策和貨幣政策的相互影響考慮在內，我們認為此前提出政策的「更加積極有效」，其長遠影響就不僅僅停留在增加政府支出這單個方面了。

從財政政策本身出發，我們認為專項債發行規模翻倍、地方政府新增債務1.63萬億已經意味著對積極財政起著一定力度的總量支持，而要實現「有效」則可以從兩方面理解：一方面以PPP為途徑發揮財政資金的槓桿作用，撬動13萬億的總投資規模；另一方面以更有力和及時的監管保證政府項目投資和運營的合法、合規，保證政策資金引導社會資金流向的是物有所值的項目；

從政策的相互影響來看，貨幣政策的著力點更加偏重總量，而難以在結構性問題上發揮足夠的影響，當前政府投資需求在經濟總需求佔有較高比例，而財政政策的結構性或者有針對性的調整，相比於依賴信用媒介實現目標的貨幣政策，傳達至終端需求調整的路徑更為直接。在貨幣政策由中性偏寬鬆轉向貨幣中性的背景之下，我們預期「有針對性」的積極財政能夠更明顯的引導性作用，有助於信用擴張更多對應社會有效投資。