東珠景觀審核風險猶存 宋清輝：患上大客戶依賴症

著名經濟學家宋清輝表示，作為一家資金密集型企業，上市不但可以很好地補上資金短板，而且又能進一步提升企業業務的市場競爭力。這六年未能圓夢A股，對於東珠景觀來說損失巨大，不僅沒有辦法借力資本擴張版圖，相較於已經上市的同行業公司來說，競爭力無疑等於在進一步下滑。

北京商報記者 董亮 高萍

多次衝擊A股仍未叩開上市之門的東珠景觀披露招股書再次向A股進軍。數據顯示，公司近幾年的業績處於連年增長的狀態。然而，東珠景觀亮麗業績的背後卻是前兩大客戶合計超過五成的收入貢獻。業內人士分析認為，客戶相對集中可能會對公司的持續經營產生不利影響，同時這也是東珠景觀闖關IPO審核被否的一個風險所在。

屢戰屢敗成行業「掉隊者」

在東珠景觀經歷多次闖關A股皆遭碰壁之時，大部分的同行業公司已上市。對於主要從事苗木種植、生態景觀設計、生態景觀工程施工、園林養護等生態景觀全產業鏈業務的東珠景觀而言，儼然已經成為行業內闖關上市的「掉隊者」。

回溯東珠景觀的闖關之路可謂歷經坎坷。2011年東珠景觀首發申請遭到證監會的否決。彼時，東珠景觀存在經營現金流量凈額低於同期的凈利潤水平，有一定的償債風險等成為公司首發被否的「致命原因」。之後，2012年東珠景觀再次向證監會提交IPO申請。不過，隨後也未能成行。此後，不甘於「平庸」的東珠景觀又通過借殼的方式以期達到曲線上市的目的。不過，兩次借殼均遭折戟。2015年12月，東珠景觀披露了招股說明書，選擇了重新排隊申請IPO。2017年，東珠景觀更新招股書再次向A股進軍。

值得一提的是，在東珠景觀闖關A股屢戰屢敗之時，大部分同行業公司早已成為A股市場中的一員。諸如，東方園林、棕櫚股份分別在2009年、2010年上市，與東珠景觀同時成立於2001年的鐵漢生態、美尚生態則分別在2011年、2015年成功登陸A股。數據顯示，美尚生態在2011年的歸屬凈利潤約為4205萬元，2016年公司的歸屬凈利潤已經增長至約2.09億元。而東方園林實現的歸屬凈利潤也由2009年上市時的約8373萬元發展到2016年的約13億元。反觀東珠景觀，2011年實現的歸屬凈利潤約為7232萬元，至2016年僅增長到約1.85億元。

東珠景觀所經營的生態修復與景觀建設工程施工業務具有資金密集型的特點，園林工程業務的各個環節都需要大量鋪底流動資金支撐運行。 著名經濟學家宋清輝表示，作為一家資金密集型企業，上市不但可以很好地補上資金短板，而且又能進一步提升企業業務的市場競爭力。這六年未能圓夢A股，對於東珠景觀來說損失巨大，不僅沒有辦法借力資本擴張版圖，相較於已經上市的同行業公司來說，競爭力無疑等於在進一步下滑。

實際上，在招股書中，東珠景觀也坦言資金瓶頸及有限的融資渠道是公司的競爭劣勢。數據顯示，2014-2016年，東珠景觀應付賬款賬面餘額分別約為6.11億元、8.64億元和8.63億元，占負債總額的比例分別為65.08%、70.59%和72.01%。然而，同期內同行業可比上市公司應付賬款佔總負債的比例平均值分別約為40.34%、37.18%和38.88%。不難看出，相較於同行業上市公司的平均水平，東珠景觀應付賬款佔總負債的比例明顯偏高。在解釋這一現象時，東珠景觀也坦言與上市公司相比，公司融資渠道有限，需要充分利用與供應商的信用政策，且公司承接項目規模較大。

前兩大客戶貢獻逾五成收入

雖然東珠景觀在上市路上與同行業公司相比稍顯落後，不過，從公司的業績表現來看則處於連年增長的狀態。但在亮麗的業績背後則是東珠景觀第一、二大客戶合計逾五成的收入貢獻。業內人士表示，客戶相對集中，或使得公司的持續經營能力存在一定的風險。

財務數據顯示，東珠景觀2014-2016年實現的營業收入分別約為7.26億元、8.79億元和9.8億元。同期對應實現的凈利潤分別約為1.3億元、1.62億元和1.85億元。在東珠景觀亮麗的業績背後，公司的第一、二大客戶可謂「功不可沒」。招股書顯示，2014-2016年公司的第一、二大客戶對東珠景觀的營收占當年總營收比例合計分別為38.82%、42.06%、51.89%。所佔比重不斷增加，同時近兩年第一大客戶貢獻營收在總收入中所佔比重在三成左右。

值得一提的是，東珠景觀主要客戶對公司營收的貢獻相較於同行業上市公司來說則明顯不同。例如，2014年東珠景觀前三大客戶的貢獻收入分別約為6780.14萬元、8738.23萬元、1.94億元，占當年營收的比重分別為9.34%、12.04%和26.78%。公司前兩大客戶之間貢獻收入數值有著一定差距。第一大客戶貢獻收入並不小。至2015年這種差距則更為明顯。2015年東珠景觀前三大客戶的貢獻收入分別約為9862.34萬元、1億元以及2.69億元，占當年營收的比重分別為11.22%、11.41%和30.65%。2016年則分別約為7192.38萬元、1.76億元、3.32億元，占當年營收的比重分別為7.34%、17.99%和33.9%。由此可見，2016年東珠景觀的前兩大客戶貢獻收入較大。然而，同行業的上市公司中主要客戶的貢獻收入則較為均勻。例如，棕櫚股份2015年前三大客戶的貢獻收入分別約為1.57億元、2.01億元、2.9億元，占當年營收的比重為3.57%-6.58%。

宋清輝在接受北京商報記者採訪時表示，從2015-2016年第一大客戶營收占當年公司總營收的比重來看，公司可能患上大客戶依賴症，客戶依賴是發行人缺乏市場開拓能力的表現。在這種「親密」關係下，公司經營或存在重大風險。若客戶經營情況發生不利變化，或會致公司經營「措手不及」。招股書顯示，東珠景觀2015年取得第一大客戶的項目，合同金額73793.38萬元，2015年、2016年已經分別確認收入26936.31萬元、33206.09萬元。一位不願具名的分析師表示，2014-2016年公司前兩大客戶對於公司業績貢獻並不小，在客戶中有著一家或者兩家「獨大」跡象，客戶相對集中，以後能否發掘這樣的客戶具有一定的不確定性，由此也給公司的經營帶來一定的風險。

實際上，客戶的相對集中曾是2011年東珠景觀首發被否的原因之一。彼時，證監會表示，大型園林綠化工程項目對公司2010年及2011年上半年業績增長貢獻較大，其中宛山湖濕地公園工程項目和鎮江新區核心區湖面工程項目2010年分別確認收入10415萬元和1650萬元，占當年營業收入的34.22%和5.42%。客戶的相對集中可能對公司持續經營能力產生一定的不利影響。東珠景觀在回復北京商報記者的採訪函時提到，公司客戶雖然較為集中，但不存在單一客戶依賴風險。近年來，由於公司所承接的項目規模越來越大，單個項目對於公司經營的影響將越來越小。

難避審核風險

除第一、二大客戶對公司營收貢獻較大外，東珠景觀的前五大客戶集中度則遠遠高於同行業普遍水平，且處於連年增長的狀態，至2016年這一數值已經達到70%左右。宋清輝表示，公司的客戶集中度較高，可能是公司一個主要的審核風險。

「若公司的客戶集中度不僅高且逐年增加，則存在較高的被否決的風險。實際上，不管是IPO中介機構還是發審委，均對該類型的企業非常謹慎，獨立性是擬IPO公司需要邁過的重要門檻。」宋清輝如是說。

數據顯示，2014-2016年，東珠景觀對前5名客戶實現的營業收入占當期營業收入的比例分別為61.47%、69.49%和70.56%。由此可見，東珠景觀前5名客戶集中度處於連年走高的狀態，甚至在2016年實現的營業收入占當期營業收入的比例達到七成。根據北京商報記者查閱棕櫚股份、東方園林等幾家同行業上市公司年報發現，其前五大客戶實現的營業收入占當期營業收入的比例在30%左右。例如，棕櫚股份在2014-2016年前5名客戶實現的營業收入占當期營業收入的比例分別為23.35%、20.1%和27.74%。也就是說，東珠景觀前5名客戶實現的營業收入占當期營業收入的比例遠遠高於同行業可比上市公司。

從具體的客戶來看，2014-2016年三年間均進入東珠景觀前五大客戶的為淮安市白馬湖規劃建設管理辦公室，三年間實現的營業收入占當年總營收的比重分別為26.78%、11.22%和17.99%。另外，杭州蕭山錢江世紀城沿江建設開發有限公司、山東路橋集團有限公司和浙江湖州環太湖集團有限公司則在三年間兩度躋身東珠景觀前五大客戶。

對於公司前五大客戶集中度較高的原因，東珠景觀解釋為公司近年來業務重心向生態濕地類工程轉移，承接的中大型生態景觀工程項目逐漸增多，導致公司在報告期內客戶集中度較高。此外，東珠景觀表示，公司雖然客戶集中度較高，但每一年度排名前五大的客戶均發生較大變化，公司不存在對單一客戶的營業收入佔比超過50%的情況或嚴重依賴於少數客戶的情況。

值得注意的是，東珠景觀在採訪函回復中提到，為降低客戶相對集中而給生產經營構成障礙，公司通過開拓新的市場區域進行跨區域經營等方式來進行解決。從招股書中可見，東珠景觀在業務開拓區域方面存在一定變化。具體從分地區主營業務收入構成來看，公司業務經營區域主要集中在華東、華中地區。不過，部分區域的營業收入存在波動較大的跡象。例如，華中地區2015年實現的營業收入約為2.23億元，在2016年則降為5973.72萬元。同時東珠景觀也於2015-2016年先後在西北、西南以及華南地區嘗試進行布局，實現了從無到有的收入改變。不過，新布局的地區後續業務能否持續增長則存在較大的不確定性。