當我們談股票的投資預期時，我們在談什麼

每晚十點，樂聚一道

作者 | 陳達

來源 | 雪球網

編輯 | 江濤

全文約2700字，閱讀時間約5分鐘

在我的生命中，這樣的對話曾發生過太多次。

我：請問你這個股票賬戶的投資目標？

客戶：退休時候一百萬吧。

我：策略偏好呢？

客戶：要穩，一定要穩。

我：嗯嗯，穩好啊，穩好。那這個賬戶計劃投入多少？

客戶：每年放一萬吧。

我：（咳咳，清個嗓）二十年每年投入一萬，目標一百萬，我給您算算……每年收益率要達到15%才行啊！（我同時配合一副生無可戀的表情）

客戶：（結果這哥們給我一個堅定的眼神+蜜汁自信臉）：OK啊，這很難嗎？

我：（咳咳，繼續清嗓）……那啥，您知道麥道夫嗎？

麥道夫（Bernie Madoff）案是一個可以繼續愉快聊天的趁手的破冰錘——

首先，這事大家一般都聽說過，能給你一種親切感；但是真要細究事情的來龍去脈，大多數人基本也是一臉懵逼，所以又能給你一種神秘感。如沐春風的親切感與相映成趣的神秘感，會讓一個話題比較引人入勝。

事情很簡單，龐氏騙局嘛，拿新韭菜給你的本金去支付欠老韭菜的利息；但是事情又不那麼簡單，因為麥道夫案的規模與時間跨度實在是太驚人。

從1990年至2008年的近二十年間，麥道夫這個大忽悠，為他的龐氏騙局意淫出了平均10.6%的年化回報率（數據來源於麥道夫的聯接基金 Fairfield的表現）。至於到底這場騙局持續了多久，麥道夫自己的供述也是顛三倒四，一會說1987年開始，一會說1992年開始，其同夥供述其實始於七十年代，也有一些報告說最早是六十年代，真的是有可能是久到大忽悠自己也記不清了。

有一句現在基本算在林肯頭上的話：你能騙所有人一時，你也能騙一些人一世，但是你不能騙所有人一世。這話乍一聽好像非常屌，但放在麥道夫身上就有點不靈，他用他的大半輩子時間騙了幾乎所有人—— 除了一些核心走狗。所有人包括為他打工的兩個兒子都蒙在鼓裡。

麥道夫的騙局最後是被他的親兒子們給揭發的。他的大兒子不堪恥辱，結果羞憤地在2010年上吊既遂，二兒子憂憤成疾，也在2014年癌症去世，現世報來得那麼快但卻報在至親身上，真是非常作孽。

至於為什麼麥道夫的騙局可以欺世盜名如此長的時間，這簡直是個謎。有人說這老頭王者榮耀光環讓人瞎了眼——華爾街老傳奇、德高望重的老正人君子、前納斯達克老主席的品質保證、門檻超級高的精英俱樂部等等；但我認為這些都是浮華的表象。

老忽悠其實是利用了一個人性的弱點，因為樂天爛漫的投資者對投資收益往往有不切實際的預期。

10% 的回報率是個很有技術含量的數字。5%太矬，連餘額寶都打不過，洋盤不上鉤；20%過於不可持續，搞不了兩年就要崩。1990年至2008年這段時期，標普500指數的收益率差不多也有9%，所以10%在當時看起來是一個合理的預期。

但事實上，這就是牛市醞釀出來的玫瑰色幻覺，讓人很容易買賬。如果你仔細考慮一下波動，穩穩地每年給你10%，那這樣的投資就 too good to be true 了。

最終，由於客戶蜂擁而來要贖回70億美元，麥道夫的紙牌屋被付之一炬，他自己也被判了個150年的有期徒刑，大批客戶血本無歸。這就是吉尼斯紀錄里最大的金融騙局。

那些受騙的韭菜們也很委屈啊。他們也要一邊抽泣一邊說：我不貪心啊，這才10%而已。但是，你看到該時期內標普指數的標準差是14.28%，而麥道夫意淫回報的標準差為2.45%，以如此小的波動去博得兩位數的投資回報率，你真的覺得自己不貪心？

如果我們簡化問題，假設回報為正態分佈（這個假設當然是很有疑問的），那麼，標普14.28%的標準差的意思是說，該時期內在68%的情況下，標普的年回報在 -4.64% 到 23.92% 之間；而麥道夫騙局 2.45% 的標準差的意思是說，該基金在68%的情況下，年回報在 8.14% 到 13.04% 之間。

這下你看出麥道夫的不切實際了吧？我認為，任何投資如果呈現出上表中的數據特徵，那大概率就是個龐騙案。

一邊求穩一邊期望10%的回報，已屬不切實際的預期。那回到文章一開始的那哥們，居然還認為穩穩獲得15%是一件天經地義的事情，他就是麥道夫們最喜歡的成熟型韭菜啊。

那什麼是合理的股票投資預期呢？又該上這張老圖了：

在你確定能夠承受波動且長期投資的情況下，10%是投資大型股的合理預期，12%是投資小型股的合理預期（考慮到倖存者偏差，該預期應該再降低），除掉通脹的話也就是7%。而「能夠承受波動」是個極其重要的前提，這意味著你有可能在1961年開始投資標普，但一直到1975年都沒賺到錢；如果調整通脹，從1961年到1981年這整整一代人的時間裡，標普年回報率為 -2%。如果你不幸被上天安排在這段顆粒無收的歲月里，請讓我為你哭泣。

所以，如果你問我，你從現在開始投資標普指數二十年，能不能跑贏通脹 7%？我的答案是不知道。我只能說從歷史上來看，如果你投資時間足夠長，7%（算上通脹10%）是一個合理的收益預期。但前提是你不能瞎折騰。

有人會說誰那麼慫逼去投資指數啊？我們搞主動管理啊，我們找機構找專業人士給管理啊。但其實無論是共同基金還是對沖基金，大多數的基金就根本跑不過指數。

有人又會說機構基金們「大有大的難處」，跑不贏指數很正常，哥們我輕裝上陣虐指數跟玩兒一樣。—— 別逗了啊，更理性、更有專業知識的機構都難贏指數，為啥你卻有這個蜜汁自信？

我手頭沒有大A股的數據，但聽老人們總說A股里有十股九虧—— 估計來源於十賭九輸這句諺語。這個貌似比較經驗主義，不過好在我有美股市場的數據。

波士頓有一家叫Dalbar的專門研究個人投資者行為的諮詢機構，他給出的研究數據表明在美國個人投資者的表現實在堪憂。（註：Dalbar的研究所定義的個人投資者區別於我們的散戶概念，是指所有「個人化的共同基金投資者」，有點類似於我們的「基民」，而我推測所謂真正的「散戶」表現可能更糟糕。）

人間慘劇，本來投投指數基金就能輕鬆拿到7.68%；非要自己來整，就給整成了2.29%。

當然，可能有人要自認老子卓爾不群乃天命之子，你怎麼能用平均數來衡量老子？但是，平均數的定義就是大多數人不可能是天命之子，所以大多數散戶會遠遠輸給指數。

其實，個人投資者受制於各種劣勢而不自知，比如從眾的心理，比如信息的不對稱，比如喜歡瞎折騰的勁頭。而尤金·法馬教授曾經說：你的錢就像一塊肥皂，你摸得越多，它就越少。（Your money is like soap. The more you handle it, the less you』ll have.）

股市這個地方雖然看起來很夢幻，但肯定不是一個快速致富的好地方——股市是用來保護我們的資產價值、對抗通脹、以期最後能夠獲得資產增值。我們的真實回報往往會比我們預期的要低得多。

由此想到前兩天那個被打賞淹沒掉的哥們，你為了湊個首付來到股市，或者其他人為了發筆橫財，為了娶妻生子，甚至還有的人為了實現人生理想、從此改變命運，你們真的太難為股票市場了，股市真的給不了你們這些。

當然，如果你有天命之子的光環運氣爆好，那你或許能發橫財，但這在澳門也能做到，你又何必非來蹚這趟渾水？

所以，一般有人問我：怎麼理財？怎麼投資？ 答曰：買指數基金啊，剩下的該幹嘛幹嘛。

那人會問我：那你呢？ 答曰：我一半指數倉位，一半主動管理。

那人可能會繼續問：打臉了吧，那你怎麼不全投指數？ 答曰：唉，誰讓我干這行呢，沒別的嘛可干。