A股納入MSCI指數，市場影響如何？

A股納入MSCI指數，短期內對市場情緒可能有一定的提振作用，但對資金凈流入的推動作用有限；中長期來看將有利於A股市場國際化、規範化進程，具有十分重大而深遠的意義。

正文

6月21日凌晨4點，MSCI明晟宣布，將A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數。上述決定意味著，從2018年起，海外資金將可以通過追隨MSCI指數進入A股市場。本文認為，A股納入MSCI指數，短期內對市場情緒可能有一定的提振作用，但對資金凈流入的推動作用有限；中長期來看，則將有利於A股市場國際化、規範化進程，具有十分重大而深遠的意義。

一、審批歷程：四度闖關后，A股終於成為國際標準指數的一部分

為推動對外開放步伐，吸引境外資金投資資本市場，A股嘗試加入MSCI指數系列的進程已有4年時間。2013年，A股首次作為潛在市場，被列入MSCI「潛在升級市場觀察的名單」，並在一年後參加MSCI全球市場准入評審。不過，從2014年、2015年和2016年的年度評審結果來看，A股先後三次被婉拒，MSCI都表示暫不納入A股，但仍保留在審核名單之列。以2016年為例，當時，MSCI的拒絕理由是：第一，境外QFII投資者在A股市場每月資本贖回額度，不能超過其上一年度凈資產值的20%，此項限制對投資者需要兌付客戶資金贖回帶來了流動性障礙。第二，內地上市公司廣泛性自願停牌，所帶來的流動性讓投資者擔憂。第三，內地對金融機構在全球任何交易所推出的金融產品設立了預先審批的限制，導致投資的不確定性。

針對上述問題，雙方在市場規則、准入方案等方面進行了適時的修改和調整。其中，A股做出了三個方面的改變：一是開啟深港通，取消互聯互通的總額機制；二是執行停牌新規，細化停復牌事項的信息披露要求，強化停牌約束，嚴控停牌時限；三是改善QFII與RQFII配額限制問題。而MSCI方面，於2017年3月提出了縮小版方案，新方案繞過QFII與RQFII配額限制，首次提出以滬港通和深港通作為框架基礎，將納入A股數量減至169隻，A股佔MSCI全球新興市場指數的權重降至0.5%。之後，經機構投資者建議，將納入A股數量增加至222隻，即納入能通過滬港通或深股通交易且不因停牌而被排除在外的所有大盤A股；而基於5%的納入因子測算，222隻大盤股佔MSCI新興市場指數的權重上升至0.73%。

經過雙方的努力，A股終於在2017年第四輪審批時成功獲批。6月21日凌晨4點，MSCI明晟宣布，將A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，初始加入A股的222支大盤股，約佔MSCI新興市場指數0.73%的權重。為緩衝滬股通和深股通的每日額度限制，MSCI擬分兩步實施初始納入計劃，實施時間分別預定在2018年5月和8月，給投資者預留一年的準備時間。若在預定納入日期之前滬股通和深股通的每日額度被取消或大幅提高，MSCI不排除改為一次性實施。

至於中長期的納入計劃，MSCI表示，進一步納入A股須以A股市場的准入狀況與國際水平更加密切地接軌為依據。這包括久經市場考驗的互聯互通機制、滬股通和深股通每日額度的放寬、股票停牌狀況的不斷改善、以及對創建指數掛鉤投資產品限制的進一步放寬。下一步A股納入MSCI新興市場指數的進程，可能涉及增加流通市值納入因子，以及加入A股的中盤部分。MSCI將繼續監測政策及市場情況，並在條件成熟時開展公眾諮詢以徵求投資者的反饋意見。

二、成功原因：內地與香港互聯互通機制的發展完善，為A股對外開放帶來了積極變化

從MSCI的聲明來看，此次納入A股的決定在MSCI所諮詢的國際機構投資者中得到了廣泛支持，這主要是由於內地與香港互聯互通機制的正面發展，以及交易所放寬了對涉及A股的全球金融產品進行預先審批的限制。此兩項進展對提升A股市場的准入水平起到了積極的影響。

事實上，自2016年底深港通開通，深圳、上海、香港三地共同大市場正式形成，內地與香港資本市場互聯互通邁出重要一步。2016年9月，證監會發布《內地與香港股票市場交易互聯互通機制的若干規定》，適應市場需求，在相關機制安排上更加靈活。一是「滬港通」與「深港通」同時取消了總額度限制，但繼續保持每日額度限制，進一步提升了靈活性。二是「深港通」投資標的進一步拓展與市值限制相結合。在維持「滬股通」標的不變的情況下，「港股通」標的增加恆生小型股指數（市值在50億港元以上股票），新開的「深股通」納入市值60億元人民幣及以上深證成指和中小創新指數成份股和深港A+H股，但創業板股票先期僅限專業投資者參與。

通過滬港通、深港通渠道，外資開始持續、穩定的進入A股市場。WIND數據顯示，從滬港通來看，近3個月外資通過滬港通凈買入137.29億，期間總成交高達2713.93億，其中56個交易日，有34個交易日外資為凈買入，佔比在60%以上。而在深港通上，近3個月外資買入更是高達360億，期間56個交易日，外資有53個交易日為凈買入，佔比超過90%。

圖1 近三月滬港通、深港通資金凈流入情況（2017.03-2017.06）

因此，A股納入MSCI指數，這是順應國際投資者資金配置需求的必然之舉。股票市場的規模、經濟在全球市場的地位，都決定了MSCI明晟公司終將A股市場納入其旗下指數。

三、納入影響：短期內對A股資金凈流入的推動作用有限，中長期來看將有利於A股市場國際化、規範化進程

從短期來看，MSCI納入A股對市場情緒可能有一定的提振作用，但對資金凈流入的推動作用有限。在A股被納入MSCI新興市場指數的決定公布后，離岸人民幣（CNH）兌美元短線上揚66點至6.8205元，日內漲幅擴大至0.07%。6月21日早9點，滬深兩市雙雙高開，滬指報3148.99點，漲8.98點，漲幅0.29；深成指報1327.13點，漲38.60點，漲幅0.38%；創業板指數報1827.89點，漲6.91點，漲幅0.38%。

但考慮到初期納入標的數量不多(222隻）、初始納入比例不高（5%），預計A股在納入MSCI后初始資金流入在170億美元-180億美元左右。既使與當前A股約52萬億人民幣（約7萬億美元）總市值和近期每日約3000-4000億人民幣（約600億美元）的平均成交額相比，其所佔比重仍然很小。據測算，這個數量僅相當於A股日常不到兩個小時的交易量，是高峰時期不足半小時的交易量，難以對短期流動性產生實質性影響。此外，由於實際實施要等到2018年6月，海外投資者有充足的時間按照自己偏好的節奏和時間來建立頭寸，因此將不會引發市場突然的劇烈波動。

圖2 A股上市公司總市值（1993.01-2017.04）

但是，從中長期來看，本次A股納入MSCI意義深遠，可能成為A股市場國際化、規範化的一個重要里程碑。首先，從國際經驗來看，一國資本市場納入MSCI指數的過程通常至少持續五年以上，伴隨著納入MSCI指數系列進程的是股市投資者結構的改善與國內散戶平均換手率的下降。國際機構投資者對A股參與度會進一步提升，其傾向於藍籌和價值股的投資理念，將幫助股市的投資風格變得更為穩健。其次，從資金流動來看，如果A股被全部納入，預計境外資金流入可能會達到大約3400億美元。這意味著資產在全球範圍內的需求提升，資本項下的資金凈流出壓力減小，可以起到穩定本幣匯率以及市場對匯率的預期作用。

第三，從監管規則和制度來看，這將倒逼資本市場朝著更加成熟、更加與國際準則接軌的方向發展。通過持續推進藍籌股市場建設，平穩發展衍生品和基金市場，積極探索國際化的新模式、新機制，切實加強一線監管保護各類投資的合法權益。

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L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）

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作者在自序中寫道，「對大多數讀者來說，最令人驚訝的是，政府絕非像家庭或企業那樣看待金錢！儘管人們一直聽說穩健的政府會平衡預算——就像家庭和企業一樣，但事實上，這樣的類比是錯誤的。政府是貨幣的發行者而非使用者，如果政府像一般家庭一樣試圖去調整它們的預算，那麼整個經濟都將處於水深火熱之中..."