董寶珍：銀行最困難的時刻已經過去

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。編者按：被各種負面信息裹挾的銀行股，已經不知不覺走出分化行情。工商銀行、建設銀行一年來的漲幅接近40%，招商銀行的活躍度也遠超預期。而本文作者董寶珍通過上市銀行的公開信息研究認為，在經歷幾年的數據衰退後，銀行業的各項經營指標在2015年都已經見底，之後就再也沒有惡化，目前各項指標在穩定基礎上已經開始漸漸地向上。市值最大的十家銀行的盈利要麼復甦，要麼穩定，企業的長期抗風險能力要麼穩定，要麼上升。一些專業人士和機構看空銀行的「危機論」也並未出現，銀行股被錯誤低估了。

正如上期編者按提到的，無論什麼樣的市場，對價值投資有一個正確且科學的認識，才有可能找到真正的價值。我們期待價值投資的春天，也歡迎更多的投資者加入討論。

在2017年一季報發布完后，筆者和助手對總市值排名前十位的銀行進行了數據分析。這十家銀行是：工商銀行、農業銀行、建設銀行、銀行、中信銀行、招商銀行、民生銀行、興業銀行、浦發銀行、交通銀行。通過分析發現，銀行業最困難時刻已經過去，新的微弱的復甦已經展現。銀行是百業之母，正如筆者在5月13日發表的《春江水暖鴨不知宏觀經濟已自然復甦》一文通過宏觀數據分析得出宏觀經濟明顯企穩復甦，而這又為銀行的進一步企穩復甦提供了客觀背景條件。

在凈利潤增長率的數據中，四大國有銀行和招行有一致的變化特點，從2013年開始凈利潤增長率開始下滑，到2015年凈利潤增長率衰退到接近零增長，但是此後的一年多，凈利潤增長率均沒有再進一步衰退，而是在零增長附近延續橫盤到2016年中期。2016年下半年開始，四大國有銀行加招行的凈利潤增長率開始明顯的微弱回升。

圖1和表1是這四大國有銀行加招行凈利潤增長率的具體數據情況：

在這五家銀行的凈利潤增長率變化曲線和表格中揭示了一個事實，它們凈利潤增速從衰退到增長已經出現了一個拐點，經濟活動中的拐點一般要包含一個橫盤築底，以及脫離橫盤區的轉折。在五大銀行中的凈利潤增長數據中，清晰地看到了拐點所需要的這兩大要素。

圖2是五家市值規模相對四大國有銀行小一點的股份制商業銀行的凈利潤增長率變化過程：

從2013年凈利潤增長率開始下滑，到2015年凈利潤增長率衰退到接近零增長，不再衰退不再惡化的橫盤區域。到2017年一季度，五家股份制銀行的凈利潤增長率沒有進一步惡化，也沒有進一步復甦，還在橫盤區。五家股份制銀行的凈利潤增長率不如四大國有銀行和招商銀行。

表2是詳細數據：

除了浦發銀行之外，10家市值最大的銀行凈利潤增長率最低出現在2015年，此後凈利潤增長或者復甦或者維持不變！

銀行的利潤是銀行經營狀態的最直觀表現之一，但銀行凈利潤不能揭示銀行的資產質量，現在我們通過資產減值損失增長率和撥備覆蓋率的比較來考察銀行的資產質量。

為什麼要把這兩個指標放在一起呢？資產減值損失在財務報表的利潤表中被作為成本，這個指標是吞噬當期利潤的，資產減值損失增長率越高，利潤被吞噬的越多，凈利潤越少。但資產減值損失增長率增加對銀行的資產質量有兩種影響，一種影響是銀行當期出現了嚴重的不良資產增加，因此必須增加當期資產減值損失彌補增加的壞賬。另一種情況是當期銀行的不良資產沒有增加，在不良資產沒有增加的情況下，多計提資產減值損失目的是提升撥備覆蓋率。撥備覆蓋率越高銀行未來應對風險的能力越強，所以很多銀行在經營年景好的時候，會大規模計提資產減值損失，這種計提並不是因為眼下有大規模壞賬增加，而是為了提高撥備覆蓋率，以便應對將來的風險。少計提資產減值損失當期利潤是增加的，但撥備覆蓋率下降，此時銀行的抗風險能力實際是降低的。有很多銀行為了保證當期利潤增長，降低撥備覆蓋率，從而使得當期報表很好看，但是長期抗風險能力下降了。因此我們要把資產減值損失與撥備覆蓋率聯合考察。

圖3、圖4顯示四大國有銀行加招行的資產減值損失大幅提升，進一步考察四大國有銀行的撥備覆蓋率發現撥備覆蓋率都開始上升，覆蓋率上升就意味著銀行抗風險能力大幅提升了。這意味著資產減值的增加，其實並不是因為不良資產增加所導致，而是為了提高撥備覆蓋率，是為了將來提升抗風險能力而做的預提。四大國有銀行正在通過增加資產減值損失，增強企業的長期抗風險能力。四大國有銀行過去幾個季度一方面實現了凈利潤的增長，另一方面又能夠增加資產減值損失以提高撥備覆蓋率，增強長期抗風險能力。很顯然，這樣的一組圖表數據串聯起來可以得出一個結論，四大銀行的經營已經進入新階段，本輪宏觀經濟轉型導致的經營波動已經度過了最困難時期，走向了復甦。

除交通銀行以外，所有的股份制銀行資產減值損失都是明顯的掉頭向下。在這種資產減值損失掉頭向下的同時，我們看五家股份制銀行的撥備覆蓋率：

撥備覆蓋率圖標上面表現出了不明顯的穩定性和橫盤。這就意味著資產減值損失的減少主要來自於不良資產減少。是由於不良資產規模減少，所以不需要銀行計提大量的資產減值損失，銀行減少了對資產減值損失的計提。五大股份制商業銀行中，資產減值損失減少撥備覆蓋率沒有變，企業抵抗長期風險的能力沒有變。

我們把資產減值損失和撥備覆蓋率結合起來看到，國有銀行、股份制商業銀行，要麼是企業的不良貸款規模減少，銀行加大計提資產減值損失，以增強撥備覆蓋率，增強抗長期風險的能力，要麼是不良貸款規模在減少，導致企業不需要計提那麼多的資產減值損失。

下表是銀監會所提供的商業銀行的全行業整體數據:

在整個銀行業的凈利潤增長數據中，凈利潤從2013年開始就持續的下跌，最低出現在2016年三季度，當時只有2.82%，之後就開始了向上復甦，到2017年一季度達到了4.26%。再看撥備覆蓋率數據中同樣13年開始從300%附近一路下跌到2016年的三季度只有175%，此後就開始了緩慢的上升，到2017年一季度小幅上升到178%。不良貸款率是越低越好，2013年銀行業的不良貸款率只有1%，然而從此就開始了上升，到2016年三季度最高升到1.76%，也就是說短短兩年多的時間，銀行業不良貸款率增長了76%。2016年三季度不良貸款率就再也沒有上升，開始微弱下降。在銀行業的整體數據中，我們看到了一個清晰的事實，凈利潤增速開始見底回升，撥備覆蓋率開始見底回升，不良貸款率見頂下降。三大數據結合起來揭示了銀行業的最困難時刻已經過去了，新的微弱的復甦已經逐漸地展現。

銀行業的復甦固然微弱，但這微弱的復甦意義重大。我在前文《春江水暖鴨不知》中依據客觀數據得出結論宏觀經濟明顯企穩復甦，銀行業的復甦其實可以理解為是宏觀經濟復甦的重要表現。銀行各項經營數據上表現出來的波動和變化，只是對經濟模式變化的適應。

當的宏觀經濟政策從大水漫灌式的強刺激，轉向了以調結構為主的微刺激和不刺激后，銀行業需要用新的經營模式以適應新的經濟政策和宏觀經濟環境。過去基建領域投放大規模貸款的模式需要轉型，假如大規模基建投資刺激經濟的政策不退出，銀行的經營數據波動的局面就不會出現。

銀行業適應經濟政策調整，以及經濟政策調整后的經濟環境需要解決兩個問題：第一，過去大規模向基建放貸所形成的不良貸款，要對這些不良貸款計提足夠多的減值損失。這就導致銀行的資產減值損失大規模提升，2008年後大規模放貸在推動銀行利潤上升的同時也必然導致不良貸款規模上升，某種程度上是很正常的。但數據統計已經顯示銀行業為應對大規模不良資產增加，計提資產減值損失的階段已經過去了。第二、由於經濟政策和經濟發展模式、經濟環境已經變化，使得銀行業必須進行轉型，建立新的經營模式以便與新的經濟環境適應。過去一個大型基建項目，一筆合同就貸出幾十億，一年的利潤就幾千萬。現在這些項目少了，於是銀行業必須轉向私人零售轉向中小企業。這個轉型的過程中，財務數據上表現為收入增長速度放慢，直到新的經營模式完全建構起來，銀行重新走上新的增長。

通過對白酒和銀行業研究發現二者可類比性、相似性非常高。在白酒產業三公消費時代經銷商都是賣給某些大型機關的，這些機關一次購買幾十箱，經銷商不需要面向市場營銷，躺著就可以掙錢。這種情況和銀行業在過去一筆合同就完成幾十億的貸款規模完全一樣。但無論是白酒企業向三公消費賣酒，還是銀行向基建大規模放貸都是不能持久的，遲早需要轉型，轉型過程中白酒企業和銀行就會出現經營數據衰退，當轉型完成後數據將重新增長。轉型過程中收入減少，利潤減少只是轉型的過渡階段，是正常的。

但白酒產業轉型的過程中，資本市場很多投資人驚呼高端白酒完蛋了，茅台再也找不到消費者了，茅台、五糧液將長期走向衰退。現在看這完全錯誤。今天在銀行正常轉型中，也有投資者驚呼，銀行業也包含著巨大的危機和風險，前途黯淡。把正常的不能在正常的企業經營轉型，視為永遠跨不過去的坎兒，這是錯誤的。也會嚴重影響對投資的判斷。

投資大師芒格說：「任何認為投資簡單的觀點都是錯誤的，因為你（在投資決策過程中）看到的只是假象。」索羅斯說過一句和芒格意思完全相同的話：「世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。」巴菲特說的更直接：「如果市場永遠是正確的我只能去乞討！」所有的教科書都告訴你市場是聰明的、是有效的、是正確的！但所有投資大師都不承認市場永遠正確，強調市場總是犯錯誤！

從2010年開始，銀行業有一個來自國外投資機構的著名擔憂，認為地方融資平台大量的負債投放到沒有回報的產業，會形成巨額壞賬，地方政府將無法還賬，最後拖死銀行。現在這個擔憂沒有了，互聯網上再也發現不了新的關於地方融資平台壞賬拖死銀行的研究和分析。

原因何在？我查閱了工商銀行、建設銀行的歷年年報，發現地方政府融資平台的貸款額和不良貸款率，並沒有單列在上市銀行的年報中。於是我給兩家銀行的證券部打電話詢問具體數據。建設銀行回復表示，地方政府融資平台在銀行貸款的不良貸款率2015年是0.22%。在歷史上，自從有了這項統計數據以來的最大不良貸款率是0.7%，從來沒有超過1%。雖然地方政府融資平台在銀行貸款的不良貸款率並不單列於年報中，但地方政府融資平台在銀行貸款主要分佈於：交運倉儲和郵政、電力、熱力、燃氣、水，租賃及商業服務業，水利環境公共設施這四項分類中。投資者可以自己統計年報中以上四項的不良貸款率，估算地方政府融資平台的不良貸款率。

於是，筆者將建設銀行2015年按行業劃分的貸款和不良貸款率數據找到，如表4：

在表中發現的結果是，從2010年到2015年沒有一年地方政府融資平台不良貸款率超過1%。我簡單統計了一下其他銀行的報表，同樣發現，從2010年開始所有上市銀行的年報披露的行業不良貸款中，地方融資平台不良貸款率從始到終都是各行各業中最低。

上市公司的股票市值各級政府就持有三分之二，對應30萬億的財富。除了股票市值以外，各級政府還控制著同樣體量的非上市公司資產和財富。那些炮製地方政府將無法還賬，最後拖死銀行觀點的人，就像一個村幹部，拿著高音喇叭在村口大喊：「老鄉們！出事了！有一個有100萬億的資產人，他還不起不到十萬億的負債，銀行因此會出麻煩，趕快把你們的存款取走。」2012年10月25日，標準普爾拿起了他手中大喇叭對群眾喊話，其在北京發布「信用觀察」系列報告指出：「如果地方政府不提供任何支持，地方融資平台貸款中的30%在未來3年將成為不良貸款。」大眾被不斷響起的高音喇叭傳來的聲音嚇得魂不附體,沒有分析思考能力的社會大眾瞬間被這奇談怪論擊倒了！國際金融機構、海外專家言之鑿鑿，有理有據的觀點和分析只不過是製造了假象！這是銀行業長期低估值的原因之一！

市場一致的預期認為銀行業會有50%的業績衰退不可能發生，隨著經濟復甦、銀行業的復甦，這種認知會被越來越多的事實證明是錯誤的，銀行股的錯誤低估不能持續了。

對於最近銀行股的市場表現，我也簡單談一下。目前招行和四大國有銀行走勢強健。這是因為在估值絕對低的情況下，雖然有悲觀情緒圍繞，但因為市盈率已經低到史無前例的5倍，當消息面平靜時，價格會自然上漲,估值水平會自然回升。這就是所謂的看不見的手，看不見得手會自然讓過分低估的公司發生價格上漲，這個神奇的看不見的手也同樣出現在2014初的貴州茅台上，當時貴州茅台股價跌破100元，市盈率在8倍以下，市場主流的聲音認為貴州茅台將跌到5倍市盈率，悲觀情緒到了無以復加的程度，但股價卻開始回升形成了自然的估值修復，極端悲觀消息導致歷史性估值低估，歷史性低估引發看不見的手出手，股價自然回升估值修復自然開始。在招行和四大國有銀行走勢強健同時，興業、浦發和民生走勢相對較弱，這是因為任何一個行業從困境中走出，一定是分梯隊擺脫困難不會是整齊劃一。一般規律是優秀的公司先脫困，非龍頭依據企業競爭能力依次次第走出困境。這種情況在3年前的白酒行業也出現過，當初白酒板塊的復甦也是分幾個梯隊，最先走出的是基本面最強的茅台，一段時間后洋河、五糧液等開始上漲。興業、浦發和民生的估值修復只是時間問題。

對於新上市的次新銀行股，市盈率很高，雖然市場會有投資者因為這些新股歷史包袱小，給予高估值，但我個人喜好穩健的大公司。大型銀行承擔了社會經濟穩定的責任，基本面是不會崩潰的，這是由國情決定的，因此，這些銀行越困難越有機會、越倒霉越有機會！不過，與白酒行業相比銀行畢竟是複雜產業，每家銀行要徹底研究透徹是非常費力的，如果投資者不想逐個研究，最好的選擇是買一些銀行指數。（作者系否極泰基金經理）