【經濟走勢】 中國社科院經濟所：央行「加息」與貨幣政策「轉向」信號

智編導讀

今年春節放假前，人民銀行上調了中期借貸便利（MLF）中標利率，春節長假過後第一天的2月3日，又調高了逆回購利率（OMO）和常備借貸便利（SLF）利率。一時間市場議論紛紛，有觀點認為，雖然存貸款基準利率未發生變化，但已經構成了加息的事實，也有人認為，這是一種誤解。市場上甚至出現了「真加息」還是「假加息」的討論。而不論「加息」是真是假，至少顯示貨幣政策的轉向信號。而利率下一步將怎麼走，以及給主要市場，如股市、房市、債市等帶來的影響，都將是我們關注的焦點。

央行一連串貨幣市場操作意味著什麼？

2017年1月20日，央行通過臨時流動性便利（TLF），向市場注入流動性。1月24日，央行將6個月和1年期的中期借貸便利（MLF）利率上調了10bps至2.95%和3.0%。春節后首個交易日的2月3日，央行在公開市場進行的7天期、14天期和28天期的逆回購操作利率（OMO），均較上一次操作上調了10個基點。同時，自2月3日起，央行調整常備借貸便利（SLF）利率，其中，隔夜品種上調35個基點，7天及1個月利率各上調10個基點。

央行在春節前後的一系列動作釋放收緊信號，引發市場對於「真假加息」的大討論。有觀點認為，央行並非在加息，目前也仍未處於加息周期當中。也有分析師稱，貨幣市場操作利率的上調是「真加息」。

目前來看，這兩種觀點似乎都有一定的道理。從傳統意義來看，貨幣市場操作利率上行的確與「央行加息」（上調存貸款基準利率）有較大差別，但有分析師認為，在當前新貨幣政策框架下，上調貨幣市場利率是真加息。

傳統意義上，貨幣市場操作利率上行並非「央行加息」

傳統意義而言，貨幣市場操作利率上行的確與「央行加息」不同。

《經濟參考報》發表恆豐銀行研究院執行院長董希淼文章解釋稱，一般而言，「加息」是指存貸款基準利率的上調，帶有較強的主動調控意圖，信號意義強烈；而貨幣市場操作利率的上行，調整的是商業銀行向中央銀行借款的利率。目前中資銀行向央行借款約為總負債的3%，直接影響有限。而逆回購中標利率上行，更是主要由市場決定。

文章認為，此次貨幣市場操作利率上行，主要是為了向市場傳遞去槓桿和防風險的信號預期，給市場參與方預留緩衝時間和整改機會，在去槓桿的同時注重防範風險。相對來說，貨幣市場操作工具是更靈活的貨幣政策工具，在目前全面加息的基礎和條件尚不具備的情況下，調整貨幣市場操作利率比調整存貸款基準利率更為合適。

為什麼央行調整的是貨幣市場的利率，而不是存貸款基準利率？董希淼表示，目前進出口和民間投資依然低迷，加息對實體企業影響較大。並且，若此時加息將給房地產市場帶來過大衝擊。

2月7日，新華社援引央行研究局局長徐忠表示，逆回購中標利率上行是市場化招投標的結果，是在資金供求影響下隨行就市的表現，主要是由市場決定的，與「央行加息」（存貸款基準利率上調）存在較大差別。

安信證券高善文、姚學康認為，此次MLF利率和逆回購利率的上調屬於隨行就市，對資金面的真實衝擊有限。中泰證券首席經濟學家李迅雷稱，就目前來看，貶值、通脹和經濟上行這三大壓力或趨勢都不明顯，故短期內加息的概率不大，但也不排除年內加息的小概率事件。

新貨幣政策框架下，這是真加息

當前，貨幣政策新框架正在逐步形成，如果拋開傳統概念，而從新框架來理解，那麼央行的一系列收緊舉措也可以視為「加息」。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，上調貨幣市場利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息，也不是變相加息。

目前，貨幣政策框架正處於轉軌過程中，並存著兩種加（降）息方式：一條是傳統的央行直接調整銀行存貸款利率，另一條是新的央行通過調整公開市場政策利率來影響存貸款利率和債券收益率。

未來新貨幣政策框架的目標和工具將逐步取代傳統的目標和工具，央行直接調整存貸款利率將逐步退出歷史舞台，而轉向調整公開市場政策利率為主。當然，這個轉型過程並非一蹴而就，能否順利推進將很大程度上依賴於金融市場的改革開放進程。

任澤平稱，伴隨著利率市場化進程的完成，貨幣政策將逐步從數量型向價格型調控轉型，新的貨幣政策框架正在形成，未來公開市場操作利率的重要性將不斷提升，未來央行通過調整以逆回購、MLF、SLF利率等為代表的市場利率的調控方式，以實現其貨幣政策目標，或將成為貨幣政策的「新常態」。而2017年1-2月央行上調公開市場操作利率，表明新貨幣政策框架已經正式啟用。

安信證券指出，過去幾年在央行的持續培育下，MLF利率和逆回購利率逐步具備了政策利率的功能，存在較強的信號意義，其調整對廣譜利率和市場情緒帶來影響。

那麼，當前宏觀環境是否具備步入「加息周期」的條件呢？任澤平表示，經濟企穩、通脹上升和去槓桿引發「加息周期」。具體表現在：

2016年1-4季度GDP實際增速分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走勢，表明經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。在貨幣超發、需求回升、供給出清的帶動下，2016年房價、PPI等廣義價格大幅上漲，但CPI卻出奇地平穩。

2016年，房地產市場、債券市場等領域資產價格泡沫風險凸顯，資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為醞釀金融風險。2016年下半年以來，中央強調防風險去槓桿，貨幣政策從寬鬆轉向持續收緊。

貨幣調控可能繼續收緊

2017年2月5日，新華社題為《開年貨幣市場操作利率上調預示什麼》的文章在編者按中指出：開年貨幣市場操作利率上調釋放出明確的政策信號，穩健的貨幣政策需要「更加中性」，以防風險去槓桿。貨幣政策的取向，開年已非常鮮明，未來貨幣政策走向將根據形勢變化「更加審慎」。在貨幣政策根據形勢變化不斷進行預調微調的同時，一個新的貨幣政策框架體系正在成形。

相對寬鬆貨幣政策環境已經改變

交通銀行首席經濟學家連平指出，「這次上調的是央行給金融機構提供資金時收取的利率，並沒有上調存貸款基準利率。貨幣市場的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關係，有的會逐漸傳導，有的會由金融機構自行承擔消化，所以這次上調不等於加息。」。央行此次上調貨幣市場操作利率，也是順勢而為、隨行就市之舉。其實從去年下半年開始，貨幣市場的中樞利率就在逐漸上行，國際市場利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場操作利率不動，就容易產生金融機構從央行借錢套取利差的情況。

連平判斷，2014年四季度以來連續降息降准而帶來的相對寬鬆的貨幣政策環境已經改變，當前貨幣政策操作方向是穩健略偏緊的。這一點隨著央行去年下半年以來在貨幣市場的一系列操作，越來越明確。

央行行長助理張曉慧在描述2017年穩健的貨幣政策「更加中性」的同時，還用了「更加審慎」的提法。連平認為，未來貨幣政策仍會很謹慎，很可能是「走一步看一步」。

貨幣政策動向，歷來萬眾矚目，更何況在當今複雜的國際國內、經濟金融形勢下。值得注意的是，這次央行「出手」的對象，是存在於銀行等金融機構之間的貨幣市場，而不是直接影響公眾和實體企業的存貸款領域。

央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場。在這個市場上，央行通過多種方式向需要流動性的金融機構提供資金，而操作利率就是金融機構獲得資金的成本。逆回購是央行每個工作日進行的公開市場操作，而SLF和MLF是央行對金融機構進行的「一對一」操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。社科院金融所銀行研究室主任曾剛認為，「從短期利率到中期利率，從公開市場操作到『一對一』操作，貨幣市場利率確實是在逐漸上行。」

但貨幣市場發生的變化，並不會迅速、直接傳導到企業和百姓。連平強調，與發達國家不同的是，金融機構更加依靠存款，實體企業更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場利率的變化並不一定會完全、迅速傳導到存貸款利率上去。央行對貨幣市場操作利率的調整，影響大大低於調整存貸款基準利率。

穩健的貨幣政策「更加中性」以防風險去槓桿

儘管貨幣市場利率對實體經濟和百姓生活的影響是間接的，但不可否認的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號。

央行行長助理張曉慧近日撰文指出，當前經濟結構性矛盾仍很突出，過度擴張總需求可能會進一步固化結構扭曲和失衡，加之通脹預期有所抬頭，部分領域資產泡沫問題較為嚴重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的「硬約束」和資產價格的「強對比」，在這樣的宏觀大背景下，穩健的貨幣政策需要更加中性。

穩健的貨幣政策自2011年實施以來，總體看取得了顯著效果，但受經濟下行壓力較大等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬鬆的。中央經濟工作會議提出2017年貨幣政策「穩健中性」，為把握好貨幣政策調控的力度和節奏、平衡好多個目標之間的關係指明了方向。董希淼認為。「央行這次的舉動，向市場傳遞出防風險、去槓桿的信號預期，同時採用震動較小的上調貨幣市場操作利率的辦法，給市場參與方預留緩衝時間和機會，防止對宏觀經濟運行和金融穩定造成較大衝擊。」

經濟基本面和通脹走勢尚不支持目前進入加息周期

《證券報》文章援引專家認為，經濟基本面和通脹走勢尚不支持目前進入加息周期，但從央行的調控方式來看，更加註重價格型調控顯示公開市場利率上升具有一定程度的指示意義：2017年，考慮到穩匯率、金融去槓桿、控制房地產泡沫以及通脹回升的壓力，貨幣調控有繼續收緊的可能。

文章指出，貨幣政策穩健中性仍是主旋律。央行獲得主動供給和調節流動性的地位后，需要在以流動性的「量」還是「價」為目標上進行選擇。

華創證券分析師周冠南認為，貨幣政策取向變化已經是非常明確了，在此背景下的監管政策出台節奏的變化，只是改變了債券市場承受壓力的時間和持續的周期，並不改變根本的問題。換個角度看，如果監管收緊的速度有所放緩，恰恰說明目前銀行超標的問題是非常嚴重的。如果短期內監管收緊的速度放緩，確實可以緩和市場調整的壓力，但是也意味著監管收緊的時間會比之前更長，去槓桿的時間也會持續的更長。

華創證券表示，央行對銀行信貸投放進行調控，方式上無外乎就是收緊流動性和提高資金成本。目前看，企業有信貸的需求，銀行也有信貸的衝動，所以信貸處於被動壓縮的階段，債券市場可能首先受到衝擊。從節奏上看，央行和商業銀行的博弈未必短期內能見分曉，預計後期央行可能會採取力度更大的緊縮工具，債券市場的調整壓力依然不減。

新的貨幣政策框架體系正在形成

在關注短期政策變化的同時，不能忽略長期制度建設。人們欣慰地發現，在貨幣政策不斷根據形勢變化進行預調微調的同時，一個新的貨幣政策框架體系正在成形。

曾剛指出，過去的貨幣政策實施是以數量型調控為主，現在正在向價格型調控轉型，越來越注重發揮市場利率的作用。未來隨著利率市場化等金融改革的進一步深化，市場基準利率和收益率曲線越來越完備，最終會形成以利率變化引導金融機構和實體企業理性投資、防範風險的良好機制。

有分析認為，雖然存貸款基準利率未發生變化，但已經構成了加息的事實。利率下一步往哪走？分析師普遍認為，2017年的利率中樞上行是大概率事件，但短期利率存在階段性回調整理的可能。

短期利率回調可期

國信證券固定收益首席分析師董德志認為，如以M2/GDP作為槓桿率標準，2017年的GDP、CPI及M2短期目標和現實間差異，就是政策鬆緊力度調節的根本依據。當政策信號轉換，刺激寬鬆預期消散后，基本面走勢的超預期性會顯著減弱，就應該回歸到對於基本面指標的後期走勢判斷上來。

董德志對2-5月利率下行（特別是長期）有較高預期。因為核心的基本面要素（CPI、M2、GDP）從2月份開始都將步入到下行軌道中，CPI或將數月回歸1.5%附近，PPI將在2月份同比觸頂回落，M2將跌破11%，GDP下行壓力不減。

未來貨幣政策是未必「非黑即白」，而是「灰」的。基本面下行壓力很大，因此利率會下行。

中信證券明明研究團隊認為，短期內市場對TLF到期後續作的預期加強是此次債市上漲的重要原因。利率短期回調，不是趨勢回落。由於周期波動和經濟新舊動能的切換，利率在平台期將加大震蕩。

對於目前的情況，「中信明明」認為，由於貨幣政策工具組合切換和節后流動性回籠效應，利率見頂回落。隨著前期累計調整的結果，長債利率出現配置價值。從風險來看，貨幣政策工具切換和央行嚴控信貸的態度，為下一輪調整打下伏筆。

年內利率中樞或上行

瑞銀證券首席經濟學家汪濤預計2017年基準利率會保持不變。考慮到防控金融風險和資產泡沫的政策意圖、資本外流壓力加劇、通脹預期升溫，預計2017年市場化的利率可能仍將保持在相對較高的水平。汪濤同時表示，如果國內供給端對價格上漲的反應滯后、油價漲幅遠超預期、或人民幣貶值幅度遠超預期，導致通脹高於預期，結合政府對金融槓桿和資產泡沫的擔心、資本外流和人民幣貶值壓力的加劇，基準利率亦可能上調。

「中信明明」認為，2017債券收益率猶如「走樓梯」，長期看在美聯儲加息和國內去槓桿防風險要求影響下，利率中樞將階段性上移。

長江養老保險首席經濟學家俞平康認為，考慮到穩匯率、金融去槓桿、控制房地產泡沫以及通脹回升的壓力，綜合加權通脹水平的上行，穩健的貨幣政策將邊際收緊。俞平康預計2017年的貨幣政策工具仍以MLF、SLF和公開市場操作等廣義再貸款行為為主，並加強理財等表外行為的監管，從而造成在利率長遠下行的過程中，階段性的中樞上升。

國信證券固定收益首席分析師董德志認為，去年8月起，全球央行開始反思數年來的貨幣寬鬆政策，寬鬆步伐趨於收斂。雖然各國情況相異，但也必然會受到一定的影響。但反思的主要是考慮貨幣寬鬆可能無益於經濟，而絕對不能說是考慮緊縮的政策會有益。即全球政策會向中性轉化，但是談緊縮還為時過早。

董德志認為，考慮中央經濟工作會議定調了貨幣政策穩健中性，今年開年的利率上調信號意義更強，主要為杜絕市場對於貨幣政策寬鬆的預期。但若認為央行已經預設了若干次加息操作，則過於牽強，畢竟政策後期走向仍需依宏觀基本面作後續調整。

「加息」如何影響市場？

央行「加息」影響下，對於市場走勢、大類資產配置將有何影響？

資產泡沫不能不抑制，金融風險不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環境。張曉慧明確提出，特別要防止機構「帶病擴張」，消除風險產生和積累的條件。要防止資金「脫實向虛」「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為。

嘉合基金投資經理嚴曙光直言，資產泡沫和金融風險，不論對實體經濟還是對虛擬經濟都是不穩定因素，需要去槓桿、抑泡沫。目前債券市場的風險比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場期限錯配套利空間、抬高炒作成本的作用。

關於房地產市場，前海開源基金首席經濟學家楊德龍認為，去年國慶以來熱點城市都出台了房地產調控措施，而央行貨幣政策的新動向，將會對房地產調控起到進一步「加碼」的作用。

而根據《華爾街見聞》整理，在對市場的影響方面，方正證券首席經濟學家方正和海通證券宏觀分析師姜超有著不同的見解。

任澤平對大類資產的推薦順序是：黃金>股市中的業績和改革受益板塊>供給出清的商品>現金>債券>房地產鏈上的周期品>房地產。

而海通姜超對於大類資產的走勢判斷為：地產凜冬將至；商品高處不勝寒；助於穩定匯率；對黃金而言好壞參半；股市、債市風險有限。

對於債市，兩位分析師分歧較大，任澤平認為加息對債市的影響最為直接，債券市場整體風險偏大。但姜超指出，債市已提前、充分反應。加息對債市的影響未必是不利的，債市風險有限。

對於房地產市場，兩位觀點一致，認為加息對於房地產影響最大。姜超更是進一步指出，房地產凜冬將至。此外的分歧點還在於黃金，任澤平看好黃金，但姜超卻認為好壞參半。

債市

對於債市的觀點，任澤平與姜超分歧較大。任澤平指出，加息對債市的影響最為直接，債券市場整體風險偏大。但姜超認為，債市已提前、充分反應。加息對債市的影響未必是不利的，債市風險有限。姜超認為，過去幾年央行持續降息，反而在2016年滋生了地產泡沫，引發了房價和通脹的大幅反彈，導致了匯率貶值，因而最終對債市不利。但目前央行開始變相加息，其實有助於抑制地產泡沫和通脹風險，助於穩定匯率，最終反而對債市有利。大家可以發現2月3日10年期國債期貨的跌幅只有不到1%，遠不及2016年底時的一度跌停，而且當日主力合約的收盤價也高於2016年末。

房地產

兩位分析師一致認為將對房地產影響最大。姜超更是進一步指出，房地產凜冬將至。

姜超認為，央行確認貨幣市場加息的結果，其實意味著房貸利率存在著大幅上調的風險，目前5年期以上貸款基準利率為4.9%，這意味著按照5.5%的合理水平，所有的折扣房貸將全部絕跡，否則銀行不如去買債。而2016年房地產市場的異常繁榮，本來就沒有人口結構的支撐，全靠天量的房貸支撐，如果未來房貸利率持續上行，疊加政府對部分一二線城市投機購房限購限貸的鋪開，地產銷量或將持續下行，而地產市場的嚴冬或將到來。

商品

承接房地產步入寒冬的邏輯，姜超認為商品市場大概率也將顯著降溫。

姜超2016年的商品價格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴張才是主要原因。但是2017年如果地產銷售負增，汽車增速也掉到零增長，那麼光靠基建投資能夠穩得住龐大的商品需求嗎？尤其是在2016年底各類工業品產量增速普遍由負轉正，產量創出歷史新高的背景下？從鋼鐵的庫存來看，在近期大幅上升，同比增速甚至已經轉正，說明供需已經開始發生逆轉。

相對而言，任澤平對於商品並沒有這麼悲觀，認為供給出清的商品仍有投資機會。

黃金

黃金則是兩位分析師又一分歧之處。任澤平非常看好黃金，列為大類資產推薦的首位。但姜超卻認為好壞參半，其邏輯如下：理論上，利率提高對黃金不利，因為黃金沒有任何利息回報，因而利率的提升意味著持有黃金的機會成本增加。但利率提升同樣增加了經濟的下行風險，而經濟增長是黃金的敵人，因而經濟下行風險的增加對黃金有利。

此外利率提升將打擊風險偏好，而風險偏好的下降對黃金有利。而從通脹來看，短期通脹仍處於相對高位，通脹環境對黃金有利。

另外，由於黃金是以美元定價為主，在去年人民幣匯率貶值的環境下，人民幣黃金漲幅超過美元黃金。但目前國內利率的提升有助於穩定人民幣匯率，也使得美元黃金漲幅遠超人民幣黃金。

股市

兩位分析師均認為，股市風險相對有限，所受衝擊預計不大。任澤平認為，仍將以結構性機會為主，圍繞漲價和改革展開。

姜超指出，從短期看，利率上行對其也有負面影響，但影響要小於債市。原因在於股市是多因素定價模型，利率上行對估值不利，但是短期經濟穩定盈利改善，可以部分對沖估值下行。從長期看，如果政府決心抑制地產泡沫，而且能有效防範金融風險。那麼資金將有望從地產市場流出，而股市有望受益於資金的迴流。而經濟在化解了地產腫瘤之後，其實有望更加健康，而股市是實體經濟的反映，也有望反映經濟結構的改善。

據《華爾街見聞》綜合報道，央行「加息」后，房貸繼續收緊，多家媒體報道稱，北京、廣州和青島多地上調房貸優惠利率。

據《21世紀經濟報道》，有北京房地產交易中介稱收到通知，北京市將於2月8日起執行新的個人住房貸款業務要求。主要內容為：個人住房貸款利率優惠不低於基準利率九折；自2月8日起簽署網簽合同的第二套個人住房（含新建住房、二手住房、置換式住房）按揭貸款期限最長不超過25年。

《21世紀經濟報道》另一篇報道還提到，青島、大連、珠海等地的部分銀行利率優惠由85折上調至9折。某業內人士表示，2017年總體的房貸優惠力度較2016年將會進一步縮小。

據《南方都市報》，目前包括郵儲銀行、興業銀行、廣州農商行等多家銀行也將廣州地區的首套房優惠利率從8.5折上調到了9折及以上。此外，工行已上調了佛山地區的房貸折扣至8.8折。

據《南方都市報》2月9日報道，對於銀行上調房貸利率的原因，此次參與調整折扣的某大型銀行廣州分行相關負責人透露，「這次調整主要原因是1月份新增貸款總額較大，增速過快，且主要投向個人消費貸、住房按揭貸款，因此收到監管要求調整業務導向，接下來貸款將向經營性貸款傾斜。」

中泰證券稱，「利率相對水平」提升背後反映了政策的收緊，表明諸如房貸利率打折幅度縮減，二套房優惠不予支持、外地戶籍限購等一攬子調控政策的升級。如2010年之前，個人住房貸款利率相對於一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之後，為抑制房價暴漲，房地產調控趨於嚴厲，房貸相對利率開始回升。

海通姜超稱，央行確認貨幣市場「加息」的結果，意味著房貸利率存在著大幅上調的風險，目前5年期以上貸款基準利率為4.9%，而從歷史數據比較來看合理的房貸利率應該在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。這意味著按照5.5%的合理水平，所有的折扣房貸將全部絕跡，否則銀行不如去買債。

但中泰證券發現，存貸款基準利率的調整對房價影響並不明顯：儘管從2009年至今經歷過提高利率或準備金率的過程，也經歷過降准降息的過程，但房價並沒有因為加息而下跌，最多只是由於加息而導致漲幅趨緩。換言之，影響房價的因素很多，如人口年齡結構和人口流向變化、居民收入結構、貨幣流通總量等，利率政策只是其中的一個因素，而且，貨幣政策一般是總量政策，未必針對房地產的，只有針對房地產的相對利率政策，才會對房價產生顯著影響。

（原載：《經濟走勢跟蹤》2017年總第1714期，整理、編寫、責任編輯：王硯峰）

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