中環二妹：穿越牛熊，清華女學霸的十年海外投資路

被稱為「價值窪地」的港股今年表現喜人，從年初的23000點左右一路攀爬。8月2日，恒生指數高收在27607點。

當天收盤后，就職於香港某對沖基金的江西姑娘國泰在朋友圈感嘆：「2007年8月6日是我上班第一天。十年過去了，恆指再次逼近三萬點。」

由於行事風格自我，說話直接，常得罪人，被人批評很「二」，國泰自稱「中環二妹」。朋友們喜歡叫她「國泰」，是因為她名字縮寫剛好和香港國泰航空代碼一致。

「二妹」國泰第一次到香港是2006年夏天。她當時就讀於清華大學經濟管理學院，到香港實習。

這座城市高效、規矩，像上緊發條的手錶走得分秒不差，給她留下良好印象。

那年夏天大部分同學去IBD，國泰卻進了UBS（瑞銀）香港的股票研究部門。她發現UBS和JP Morgan這些投行專業人士都在誠惶誠恐地服務一些她聞所未聞的買方機構。在UBS的頂級客戶名單里，她第一次見到Fidelity（富達基金）的名字。

就這麼，國泰早早參透了中環「鄙視鏈」第一準則：買方鄙視所有人。

從香港實習歸來，國泰剛讀完前富達明星基金經理林奇（Peter Lynch）的《戰勝華爾街》，就趕上富達國際在內地高校第一次招人。她毫不猶豫投去簡歷。

國泰很快被富達錄取，做二級市場消費品研究。她告別五道口和生活了四年的北京，搬進香港堅尼地城的高逸華軒（Manhattan Heights）。公寓500尺（46平方米），房租12000港幣。國泰第一個月薪水3萬多港幣，其中有一萬是房補。

2007年夏天，香港慶祝回歸祖國十周年。在TVB的慶祝晚會上，「四大天王」勁歌勁舞，主持人楊瀾搭檔汪明荃，對著鏡頭深情總結：「現在這麼多內地遊客到香港，香港內地感覺是親密的一家人。」

內地遊客陸續到來，但內地優秀畢業生直接到香港工作還算新新事物。「港漂」一詞未被發明，奶粉也還沒限購。堅尼地城還處於前捷運時代，通勤主要靠小巴，大批「鬼佬」尚未蜂擁而至。這裡街風古淳，海鮮干雜小店一字排開。國泰遇到困難，也總能得到本地人熱心幫助。

深圳河這邊，2007年的應屆畢業生趕上內地如火如荼的大牛市。上證指數從2006年年初的1000多點高歌猛進，一路爬到2007年秋天的6000多點。

在這樣的氛圍下，投入火熱的工作中是大部分經濟、金融專業畢業生的不二選擇。

大三時國泰上《金融導論》課，美國回來的教授神准地預測到這一切。他在課上發表兩點重要意見：同學們，北京的房子馬上要大漲價，大家快去買房。另外，的牛市要來了，你們趕緊去工作！

那時五道口華清嘉園的房子一平方米一萬，現在起碼翻了10倍。

國泰剛報到，板凳都沒坐熱，就遇到港交所（388.HK）單日上漲25%。

接下來的幾個月恒生指數瘋狂上行，從8月初的22000多點一口氣漲到11月初的3萬多點。

牛市不打招呼，說來就來！

撿便宜

美國次貸危機2007年年底全面爆發，觸發全球金融市場震蕩。

恆指從2008年1月市場開始暴跌。10月一天，市場跌了十幾個點，不少股票都跌到只有兩三倍市盈率。國泰在電梯上碰到富達管最大一隻基金的PM，他連連搖頭嘆道：This market is crazy（這個市場瘋掉了）。

2008年下半年，美聯儲宣布有毒資產購買計劃（TARP），政府年底推出4萬億刺激計劃。然而過山車還在沖向谷底，2009年3月，恒生指數從3萬點的高位跌到了12000多點。

富達國際香港辦公室有一位資深基金經理。他衣著樸素、待人謙遜，外表看來跟在大家樂喝茶的普通小老頭無差。這位PM德高望重，卻十分低調。每天拎一個塑料袋，戴一塊沒牌子的塑料電子錶來上班。

一天，國泰問電子錶前輩怎麼看政府的4萬億刺激計劃。

前輩表示很擔憂，因為這4萬億投下去會導致產能過剩，長期還有通縮壓力，比通脹更可怕。

「四萬億投下去，2009年不會立即通縮。但實體經濟部門借債要還利息，如果實際的需求增長達不到投入產能的增長，會造成大量的產能浪費。資金已經花在了設備、土地、廠房上，變成了死的資產。但是產出端變不來現金流，市場缺錢，就會產生流動性緊縮。」一位行業人士這樣解釋。

四萬億的短期效果顯著。2009年的GDP增長率達到了9.1%。但產能過剩和流動性緊縮問題在隨後八年逐年突顯，跟電子錶前輩的預測如出一轍。

入行剛幾個月，國泰就站在第一線穿越牛熊。

牛市中的辦公室歡樂和諧，基金經理眉飛色舞、談笑風生。暴跌時，PM都在關在房間里不說話，新人動不動就挨罵，辦公室氣氛緊張，安靜得掉根針在地上都能聽到。研究員出差原本可以飛商務艙，通通降級到經濟艙。公司同事心裡暗自打鼓，擔心魷魚炒到自己頭上。

四萬億刺激計劃落地后，消費品行業火爆，2009年開始，內地民營企業一股腦擁到香港上市。

國泰開始頻繁出差，飛去名不見經傳的二三線城市考察。

山東鄒平縣的魏橋紡織（2698.HK）是她有生以來看的第一家公司；福建光澤縣的聖農發展（2299.SZ）「非常非常偏僻」，養雞場在離福州350公里的武夷山；去四川宜賓看五糧液（858.SZ）時，車過自貢就爆胎。師傅去自貢搞輪胎，國泰和同行的高盛銷售在高速上守著空車苦等三個小時；輝山乳業（6863.HK）一言難盡，國泰凌晨3點飛到瀋陽，早上8點就去法庫縣看玉米地中孤零零的奶粉廠，站在苜蓿地里「不知所以」。

考察輝山乳業工廠的回程途中，司機師傅專門停車，去路邊小店買了根瀋陽老字號牛奶冰棍遞給她。

工廠沒看出啥名堂，那根冰棍成了輝山乳業之行最難忘的記憶。

香港生活豐富多彩。同齡人忙著玩夜店、逛街、行山、出海、拍拖。但剛工作那幾年，國泰大部分周末都泡在公司讀報告、看公司、做研究。

「當時想法很簡單，這個世界上居然還有人給工資讓我學東西，我覺得撿了一個很大的便宜。」

好奇心

2003年聯考數學特別難。鈴聲響起時，國泰最後一道大題還沒做。一出考場，她就大哭，一路哭到家。

本來她模擬成績全省前十，聯考只拿到全省前六十。分數進清華是夠了，但爸媽想讓她進清華電子或自動化系的願望成了水中花。

國泰暗自歡喜，打定主意報經管。她高中剛讀了《格林斯潘傳》，突然覺得「搞經濟很酷」。另外，如果學經濟，「再不用學數學了」。

那時股市還低迷，國泰爸媽還深套，清華經管專業還沒大紅大紫。周圍人對她的選擇非常不解。

班導怒不可遏：「你辛苦考了清華就去讀個文科專業？改了！要不然你就去北大讀這個，要不然你就去清華的工科專業。」

也許是命運，也許是固執，她不管父母和老師的異議，給自己做了主。

進了經管，國泰發現自己完全想錯了「學經濟不用學數學」這茬。微積分、線性代數、隨機過程、實變函數都是必修課。大一時，有同學嫌數學學得不夠深，居然主動去找吉米多維奇的《數學分析習題集》來做。

「你就意識到比你優秀的人多了去了。」

國泰在江西上饒長大。上饒人口600多萬，在春秋時為吳越之地。從上饒開車兩個小時，就可以到以油菜花知名的「最美農村」婺源。

國泰的爸爸是家鄉師範大學老師，經常從圖書館借各式各樣的書給她讀：從20本裝的《十萬個為什麼》到寓意深遠的《安徒生童話》，從《三國演義》到《戰爭與和平》、《鋼鐵是怎樣煉成的》。

每周去當幹部的大姨家串門，國泰就翻他們家的「政府內參」，一期不漏。

有陣子她跟爺爺奶奶住。90多歲的奶奶是基督徒，眼睛不好了，就讓國泰念《聖經》給自己聽。「我就一個字一個字讀給她聽，她還嫌我讀得慢。」那時讀的聖經故事，她現在還記得。

閑得無聊時，國泰把爺爺奶奶書架上的書也翻來讀了一遍。有本書那時不怎麼看得懂，後來才知道是《金瓶梅》。

泛讀習慣國泰一直保持到現在。

她花大量時間閱讀知乎各類話題：做飯、自然科學、生物科學、情感、互聯網的各種梗、綜藝節目、消費品，最近還花99元上了一個微信手機攝影課。對一個話題有興趣，她會從一個鏈接讀到另一個鏈接。

這種閱讀有點強迫症的味道。出差時，哪怕是飛機刊物，她也會從頭到尾翻完。

當上二級市場研究員后，國泰發現自己原來讀的那些亂七八糟的東西，突然派上了用場。

「做這行不需要很聰明，高數完全用不上，數學加減乘除，最多開個根，但需要有極強學習欲和常識。遇到一個公司，需你要有基本分辨能力，判斷是不是靠譜。」

她說這話時，我倆在中環吃上海菜。餐廳空調開得像不要錢一樣，國泰一進來就找服務員要了條披肩「防寒」。再過幾周，國泰就要去非洲看火烈鳥，暫時逃離香港變態的「冰火兩重天」。

沒聊幾句，話題剛來到交易門報道過的、活躍於深港兩地的高頻交易員婷姐，一個身材敦厚、戴眼鏡、穿純棉T恤的男子突然湊到我們面前：你們是在說我嗎？

原來婷姐本尊就坐隔壁。香港這彈丸之地！

3000萬美金的教訓

研究員和PM在對沖基金相互合作，各有分工。研究員主要負責跟蹤具體股票，分析基本面，推薦股票給PM。PM則決定是否採納建議，多大的配置，管理整個組合的風險。PM對具體的股票可能並不熟悉，所以會依賴研究員的判斷。

國泰把在富達研究部的工作比喻成做機構內部（In house）的賣方。她要花很多時間跟基金經理溝通、寫報告。她比較不爽的是，有時看到好股票，報告寫好，模型做好，股價已經漲很多了。

2011年，國泰告別富達，加入香港一家大型對沖基金，搬到長江中心上班。

她成為基金投資部唯一一名女性。

新公司風格和富達基金迥異，更具攻擊性，投資周期短，老闆對股價波動很在意。國泰隨時得神經緊繃。

老東家富達是大多頭，全球管理規模數千億美金資產。一筆錢「砸」下去，不用在意別人怎麼想，研究員只需在「象牙塔」里做好研究。

到這家對沖基金，國泰猛然意識到公司並沒有那麼大能量。這時需要的是博弈的思維，知道市場其他參與者在想什麼。她發現市場上有各式各樣的隱士高人，和大多頭的人比，他們都有非常強的「野外生存能力」。哪怕沒有各種資源，也能做出優秀的成績。

「那時我慢慢理解，一個人看上去牛，可能只是因為他在的平台牛。離了那個平台，他有可能什麼都不是。」

2012年7月，新東方（EDU.NYSE）被知名做空機構渾水做空。

新東方2006年在紐約證券交易所上市。到2012年，收入增長了392%。渾水稱新東方60%的毛利率有造假嫌疑。

報告一出，新東方股價應聲跌了35%。當天晚上，美國的交易員打電話給國泰，問她賣不賣。

接到電話時，國泰正在床上輾轉難眠。

她斬釘截鐵：不賣，這家公司是真的。

渾水不依不饒，第二天繼續推出報告猛攻新東方。新東方股價兩日累計下跌57.32%，到14.7億美元，市值縮水過半。

紐約交易員凌晨3點打電話給國泰。這下挺不住了，非賣不可。股票全部斬倉在谷底，虧損3000萬美金。

紐約斬完倉，國泰哭了一整夜。第二天早上，她腫著眼，戴了一副墨鏡去上班。

這是她職業生涯中虧過最大的一筆。

在此之前，國泰一路走得順風順水，從沒有真正虧過大錢，剛入行就進入「鄙視鏈」頂端，多少有些年輕氣盛，恃才放曠。然而新東方這個大跟頭，讓她在痛苦中反思，為什麼會虧3000萬？有什麼信號是讓我本可以避免這件事的發生？自己過度自信，還是缺乏經驗？

沒有及時止損似乎是一個明顯的結論，然而又不是那麼簡單。

價值投資者應該如何面對虧損？華爾街對沖基金經理保羅•瓊斯（Paul Tudor Jones）的座右銘是：「Losers Average Losers」（輸家才向下攤平）。價值投資港股20年的交易門主角查爾斯從不止損。遇到市場下跌，越跌他越買得歡。他告訴我：「如果公司夠便宜，變賣資產我也要買入。」前職業牌手、基金經理YY上周跟我聊天時則說，止損不止損，根本不是對和錯的問題，而完全是要「看情況」（It all depends）。

新東方神奇地逃過了渾水的這次狙擊。7月20、21兩個交易日，股價回漲近36%，之後四年間，股價數次翻倍。

我問國泰，按照這個結果反推，當時止損的決定正確嗎？如果是自己的錢，你會怎麼辦？

「如果是我，還有現金的話我就再加了。」

但在機構做交易不一樣，要對投資者負責，就必須嚴格遵守紀律。如果發現投資邏輯錯了，有錯就及時決斷，「該剁就剁，該平就平」，就算有可能賣在谷底。

她說：「從這幾年的經驗來看，遵守這條紀律給我帶來的好處遠遠多過壞處。」

對於已經持有的倉位，國泰開始定期評估自己的投資邏輯。遵守紀律、及時止損。如果確認自己投資邏輯正確，她一般會「死扛」。

比如她2009年看的雨潤集團（1068.HK），股票勢頭勇猛，從10來塊漲到了2010年30來塊。

國泰覺得這家公司財務有問題。「老闆不斷減持，現金流是負的，每隔一段時間就要出來融資。」儘管這隻票當時紅得不行，國泰一直給它售出評級。

雨潤現在的股價是一塊錢左右。

賺取Alpha

從業十年，穿越過牛熊市，看過各種花色品種的公司，賺過錢、也跳過坑，從新手到「老江湖」，國泰慢慢找到適合自己的研究方式和投資框架。

「賺Alpha有兩種方法。一個公司盈利增長是比市場整體好的話，這個公司理論上就能產生Alpha（比如騰訊）；你的意見跟市場共識不同，並且你是對的，也是Alpha（比如做空）。」

她訓練自己在繁雜的因素裡面找到關鍵價格驅動因素， 分析這個因素會怎麼走，然後去思考公司的盈利預期。「要去想你跟市場共識有什麼不同。因為真正決定股價走勢的就是預期差。你要賺取Alpha，就要找到預期差。」

現在國泰任職的對沖基金管35億美元。老闆是被譽為「歐洲股神」的安東尼•波頓（Anthony Bolton）的愛徒。公司其他幾位同事也都曾在富達工作。跟上家對沖基金比，大家投資理念和邏輯更有默契。

國泰喜歡選擇在周期中上行的企業投資。比起短期催化劑，她更看重長期的價值。

2014年左右，她選中上海機場（600009.SH），當時15塊左右。

「它是華東唯一大型國際機場。長江三角洲本來就是最有錢的地方，大家出境都從上海走，國際乘客佔比非常高。而且那時候價格大概只有七八倍的EBITA，是整個亞洲最便宜的機場。而且上海沒有機會再建一個新機場。」

同時，在通縮的大環境下，她認為一個能產生很強現金流，同時配以不錯分紅的股票，很值得持有。

這隻票國泰一直持有。現在股價三十七八塊。

類似的邏輯適用於三大白電巨頭（格力、美的、海爾）。很多行業都有產能過剩。但國泰發現這三家公司非常自律，誰也不加產能，很和諧，也有定價權，業績增長好，股息也很高。

國泰越發深刻地體會到，二級市場並不是冷冰冰的數字和公司，業績都是人做起來的，要思考公司背後的人在想什麼，市場上其他玩家的動機。「因為二級市場說白了還是人的生意。」

做二級市場研究的人似乎永遠不會無聊。現在國泰在熱情學習AI、生物醫藥、自動駕駛。因為看醫藥行業，她前幾天跟一個生物科技的前輩開會，聊起蛋白質結構，「RNA」、「DNA」，旁邊學藝術的實習生直接暈菜，她大呼過癮。

「我喜歡這個工作，因為永遠都有新的東西學。就算是傳統行業，也有新的變化，永遠都在演變。有些公司N年前是一個樣子，N年後又是另外一個樣子。」

第一次跟她吃飯，我們聊天4小時左右，我後來統計聊天錄音的文本，「學習」這個關鍵字一共在她的對話里出現了20多次。

她還真是不打折的「學霸」一枚。

看空做多

這個周五的晚上，我和國泰從晚上7點，坐到餐廳快打烊。服務員已經過來催買單。周遭嘈雜的對話音慢慢褪去，只剩下我們和一二桌還聊得興緻盎然。

我問這個當年說話很二， 經常得罪人、常年在男人堆里混的女生：你最大的弱點是什麼？

她說：內心不夠自信，永遠覺得自己不夠好。

學霸也會不自信？

十年前剛出道時，這個小姑娘稜角分明、鋒芒畢露。中環當紅金融八卦博主翠姐告訴我，國泰當年脾氣更直， 「對傻X的容忍度為零」。翠姐說：「她從小在最厲害的學校，一畢業又進了最厲害的基金，年紀輕輕在男人行當里混成有份量的人，其實很難在生活中保持一顆平和的心。」

不管是在北美還是亞洲，對沖基金從來就是男人的世界。國泰努力「Lean In」（挺身而進），但在男人堆里，總是單槍匹馬，難免孤獨。

「經常我出去開會，十個人的小組會，只有我一個是女的。就連我在幫公司面試的時候，也會額外多考慮一下女性候選人會不會抗壓能力不夠強大，而默認男性候選人不會存在這方面的問題。」

轉折發生在她二十七八歲時。「無堅不摧」的國泰遭遇親密關係的重大挫折，內心受到強烈的衝擊。

最難過的時候，這個靠本事混在男人世界吃飯從愛馬仕香奈兒到Gucci每個牌子的包都買過一輪喝果汁減肥時看著好朋友翠姐大啖美食不亂分寸的女人，對著辦公室電腦屏幕開始無法自控地流淚。

老闆走過來問她：要不我幫你收拾他？你知道，我們土耳其人擅長這個。

晚上回家，母親來電，心疼地說：我知道我閨女被人欺負了。

國泰掉完眼淚，傷心一地，突然覺得天地一片開朗。「就覺得老娘我還能玩幾年！」

她整理心情，開啟自我探索之旅。讀了阿德勒的《自卑與超越》和弗洛姆的《愛的藝術》，國泰學會接受自己的缺點，理解到生活中沒有非黑即白，也沒有P&L（損益表）這樣簡單粗暴的標準。一定要爭個對錯沒意義。與其要去改變自己和別人，不如大大方方承認這是不合適的。

「吃了虧上了當，然後想開了嘛。」她說。

更加自信后，她不再試圖去改變別人，但愈發堅守自己的底線。

小城香港，由內到外，物慾縱橫、色慾馳騁。年輕女性的忍辱吞聲，縱使不少男性愈發輕狂放肆、有恃無恐。對此國泰痛心疾首。更年輕的時她或許會縱容忍耐，現在會堅定走開。

她鼓勵周圍年輕的女性，把不開心講出來：「為什麼要憋在心裡。你應該講，你應該走掉，或者狠狠煽他兩巴掌。」

經濟獨立、事業自主給了她選擇的自由，和「永遠都可以離開，永遠都可以說不」的權利。

跨過而立之年，國泰越來越欣賞「看空做多」這個說法——要理解人性的複雜，但又不失信心。

「就好像里昂（證券）的風水大師一上來就跟你講一命二運三風水，四積陰德五讀書——你把股票研究透，把自己準備好，最後怎麼樣，還是要靠點運氣。」