見智研究 | 不只是沙特，美國也不想油價跌太多

美油圍繞55美元一線橫盤了近3個月，算是部分驗證了此前市場對於55美元/桶的價格是美國頁岩油總體成本線的「猜測」。（詳見剛好在3個月前發表的《【見智研究】本月底的減產會是一場表演，OPEC怎樣都逃不出「如來佛的手掌心」》）

如今OPEC的牌好像都已經打光了：宣布繼續延長減產時間無疑會「真減產」，真的會損失市場份額（詳見「演出般的減產協議」部分）；按兵不動就會像近3個月一樣，讓美國通過原油汽油庫存，完全掌控定價權。隨著美國能源自給程度越來越高，頁岩油成本越來越低，美國對原油的定價權也越來越大。

僅看石油的供給和生產成本，已經很難對當前的油價進行判斷，因為油價市場現在更像是一個披著市場供給規律外衣的工具，美國根據自身的利益，通過庫存對其進行調節。所以了解美國基於原油的背後利益權衡，比預測供給和成本更有意義。

對於沙烏地這種經濟經濟結構單一嚴重依賴原油的國家來講，恨不得原油漲到10000美元/桶，但對於尚未完成能源獨立的美國而言（美國能源獨立路線詳見：《【見智研究】川普大棋局中的「隱形皇后」——天然氣》），更高的油價不僅意味著更大的貿易逆差，還會抬升美國製造業成本，這兩個最直接的後果都是明顯有悖於美國利益的。

所以美國藉助頁岩油和庫存，在完成能源獨立之前不會讓油價飆升；但美國同時也不想讓油價跌太多：一方面從地緣政治方面來考慮，低油價會極大地削弱沙烏地（關於沙烏地在低油價面前的脆弱，詳見《【見智研究】邊境稅一出，會像尖刀一樣刺向沙烏地的心臟》），失去在中東地區對伊朗制衡的重要助力；另一方面，低油價還會打爆美國高槓桿運營的頁岩油產業，繼而影響其金融系統的穩定。

油價過低不符合美國的中東戰略利益

近代的中東原本處於沙烏地、伊朗和伊拉克「三國爭霸」的狀態，如果沒有外力干預，最終很可能像的三國時代一樣最後統一。但如今伊拉克已被「拔掉」，剩下了誓不兩立的什葉派為主的伊朗和遜尼派為主的沙烏地。這兩國間保持制衡甚至相互毀滅，不僅可以避免讓美國再次「親自動手」，還可以在這一過程中讓兩國的石油收入轉換成美國的軍火收入。

實際上，沙烏地已經早已是全球軍費開支佔GDP比例數一數二的國家。而伊朗在部分制裁解除之後，也解凍了1000多億美元的海外資產，這1000多億資產除了買飛機和買工廠外， 還有相當一部分成為了在敘利亞和葉門伊朗代理戰爭的軍費。雖然無從知曉伊朗代理部隊武器的來源，但根據美國占國際軍火市場的份額可以認為，大部分還是來自美國。（關於軍工對於美國重要性和美國在全球軍火市場的份額，請參見：《見智研究 | 川普「振興」美國製造業，軍工行業才是重中之重》）

圖：沙烏地軍費開支佔GDP的比例

沙烏地和伊朗在葉門和敘利亞開打的代理戰爭，每年也讓沙烏地的軍費開支超過千億美元，而沙烏地武器的主要供應商也是美國。維持這種局部混亂，不至於讓沙烏地或伊朗任何一方出現壓倒性優勢，並讓雙方相互消耗，為美國軍工行業提供收入，有利於美國的整體利益。

雖然沙烏地已經完成了幫助美元國際化的使命，但目前還未到完全「拋棄」沙烏地的時機，一個穩定且足以制衡伊朗的沙烏地，仍是美國在實現能源獨立前所需要的。一旦油價在低位上保持過長時間，可能導致沙烏地崩潰，不僅影響美國的石油供給，還會讓伊朗不戰而勝，在中東實現一家獨大的局面。同時，一個恢復了石油收入，且有「余錢」打代理戰爭的伊朗，也是美國所需要的。所以，將油價保持在一定水平之上，符合美國的根本利益。

油價過低也會衝擊美國金融系統

在中東利益的考量之上，油價對於美國金融系統的穩定也極為重要。頁岩油氣公司嚴重依賴負債發展，資本支出遠遠高於現金流收入，因此背負了大量公司債和銀行貸款，在股市的融資也越來越多，更低的油價會迫使財務狀況脆弱的頁岩油氣公司批量進入破產程序，對債券和貸款違約，股票市值跳水甚至化為烏有。頁岩油氣公司將拖累在債市和股市佔較大比重的整個能源板塊，繼而威脅美國金融系統的穩定。

圖：頁岩油氣公司嚴重依賴負債發展

在油價跌破30美元/桶時，因擔心主要在垃圾債市場上融資的頁岩油企業大面積違約，導致了美國垃圾債遭恐慌性拋售，造成了債市的恐慌。最後由高盛帶頭「接盤」，但在油價回升后才穩住了恐慌情緒。

圖：美國垃圾債因油價跌破30美元遭恐慌性拋售

在美國規模約7萬億美元的公司債市場上，能源部門佔到了近1萬億美元，油價若跌到一個可以令多數頁岩油氣公司倒閉的價格水平，對美國債市和企業融資成本的衝擊是顯而易見的。

圖：美國公司債規模及能源部門公司債規模

不僅僅是債市，在2016年初油價令美國債市「虛驚一場」后，債市對頁岩油氣公司的融資顯得愈發謹慎，從而讓頁岩油氣公司更多地轉向股市融資。

圖：「虛驚一場」后更多地轉向股市融資

而能源公司在美國股票市場中的比重也在10%左右，在油價跌到足以讓眾多頁岩油氣公司倒閉的程度時，美國股市此時與油價會出現極高的關聯度。

圖：油價跌破30美元時美國股市與油價呈現極高關聯度

除了股市債市，能源公司還有大量的銀行貸款和授信額度，理論上總敞口超過2500億美元。

圖：銀行對能源公司的貸款和授信額度（2016年上半年）

綜合來看，油價低到一定程度會從債市、股市和銀行系統全方位衝擊美國的金融體系。從這一點上來看，美國也不希望油價跌的太多。