投資人的幾種「退出」機制

投資行業簡單來說就是「募、投、管、退」四項工作，最重要的是這個「退」字，代表了機構的盈利，我們今天就盤點下機構的各種退出方法。

「看走眼」的投資人是怎麼止損退出的？

11年千團大戰、14年專車大戰、15年O2O、16年直播、17年共享腳踏車，互聯網的競爭越來越白熱化，其競爭手段也從產品、品牌、地推演變到最「刺刀見紅」的補貼大戰。每次勝利者的誕生都伴隨著無數競爭者的倒下，這些失敗者背後的投資人，到底該如何止損？

對於這些「看走眼」的投資人，通常有四種手段來止損甚至保護自己的現有收益：

第一種是回購，或者通過清算止損。

投資人要求企業回購股份或者直接破產清算。這有時候會通過對賭協議來執行，有時候不成熟的投資人則做的比較激烈，例如莆田的卡拉腳踏車，因為投資人不再看好業務前景，就划轉用戶押金直接撤資，就是一種比較極端的止損方式。對於互聯網企業來說，走到了這一步基本上已經沒有任何回報可言了，只能說是一種止損的方式罷了。

第二種是促成標的公司和競爭優勢方合併。

當發現燒錢已經不能解決問題，同時市場競爭中並沒有出現絕對優勢方的時候，投資人就會通過促成雙方合併來提升競爭力，減少運營成本，維持投資回報，努力達到雙贏的局面。大家耳熟能詳的嘀嘀合併快的/Uber、美團合併點評、58合併趕集就是這樣的情形。說白了就是在競爭雙方的「血」流干之前，進行業務合併，即形成了行業壁壘，還維護雙方的投資人回報。從現在的共享腳踏車的競爭情形看，未來很大可能摩拜和OFO會進行合併，減少競爭成本，共同分享市場蛋糕。

第三種是促成標的公司與上下游的合併。

如果所投公司在市場中的競爭地位較差，但是擁有獨立的高價值資源。那麼，投資人會努力促成標的公司與行業上下游的企業進行合併，完善收購方的業務閉環，同時保證自己的回報。比如攜程收購境外專車平台唐人接，就是為了打造自己境外旅遊的用戶體驗閉環。

第四種是促成標的公司走半公共品的路線。

類似於高速公路，具有公共品的特徵（即具有排他性），但也有商業性和競爭性。如果是走半公共品路線，則會涉及到和城市市政管理部門的合作，一定程度會變成政府財政購買服務（PPP模式）。對於現在火熱的共享腳踏車大戰，二線的腳踏車公司未來可以嘗試立足區域市場，與政府合作這條路線。

天使投資人是怎麼掙錢的？

前面說完賠錢的，現在我們討論下天使投資人到底是怎麼掙錢的？難道他們真的每個人都是目光如炬的「穿越者」、點石成金的聖手么？錯，其實天使投資的盈利方式跟我們玩抓鬮差不多，靠的是概率來掙錢。

從投資階段來看，天使投資一般投資階段是種子期，對應企業處於的階段是死亡之谷（見圖），投資風險很高。在這個階段的企業都處於初創期，盈利模式、團隊等都「一窮二白」，天使投資人只能依賴自己對所投項目的理解以及兩個關鍵指標。

第一、項目是否重新定義了用戶價值。

從用戶角度看，好的創業公司都應該重新定義了用戶的價值特點，從一個全新的維度切入現有市場，滿足用戶的核心需求。嘀嘀能夠成功的關鍵，就在於使用互聯網手段解決了車輛供給與用戶需求之間的信息不對稱，高效的完成了駕乘雙方的匹配；而淘寶則打破了用戶購物的時間、地域限制，滿足了用戶隨時隨地比價購物的需求，所以這兩家公司也就擁有了成為巨頭的潛質。

第二、項目所在行業競爭驅動因素的變革。

從供給方的角度看，好的標的公司所處行業的競爭驅動因素應該具有較大的變革。因為任何一個行業裡面都存在競爭對手，行業競爭驅動因素的變革才能夠引起行業洗牌、帶來新的創業機會。iPhone就是最好的例子，手機行業傳統的競爭驅動因素是全球化生產帶來的成本領先驅動，這樣就形成了以手機廠商、運營商為核心的硬體製造-渠道銷售機制。iPhone則借著移動互聯網發展的機會，用「應用生態體系」，這一全新的行業競爭驅動因素，徹底打敗了以諾基亞為首的傳統手機製造商，顛覆了整個手機行業。

基於以上投資階段和投資對象的定義，天使投資的收益機制可以理解為是一種概率分佈的勝利。

對天使投資人來說，投資項目的數量要大，但是單個項目金額不高，同時投資的行業比較分散，這三點是提升投資成功率的關鍵。

因為從概率分佈的角度出發，足夠大的項目池會帶來一定水平的成功比例，結合較小的投資金額以及較早的進入時間，只要有幾個成功的項目，就可以覆蓋前期全部的投資成本。

天使投資主要是階段性投資，最終還是要依託投資退出，這種退出有兩種方式：

第一種是天使輪后被其他創投A/B輪接走。

創新工場主要就是這種模式，很容易發現他們的投資習慣符合我們剛才說的三個要素：投資行業分散但項目很多（20個行業數百個項目）、投資金額較低（主要是數百萬、數千萬量級）。

第二種是天使輪的投資一直跟著。

這樣雖然前期投資會被稀釋一部分，但是一直跟到最後再退出的回報則會相當可觀。

作為一名成功地天使投資人，一般要具備三個特點：有一定的資本實力、有成功的創業經驗、對行業的技術發展方向和行業競爭方向有前瞻性。有了這三個特點加上前面提到的項目管理策略，那麼一般來說，這些天使投資人的可預期回報都是相當可觀的。

創業投資機構的盈利（退出）方式

廣義上來講：從A輪開始一直到IPO之前，都可以叫創業投資。在這個階段，企業通常已經走出了死亡之谷進入成長期，擁有了較為清晰的商業模式。具有投資價值的成長期企業通常具有三個特徵：處於高成長行業、具有行業內獨特的競爭優勢，和高素質的管理團隊。

滿足這個三個特徵的項目，一般都會成為創業投資機構的投資對象，而寄託這三個特徵選擇標的的創業投資機構，則有著四個合理預期的收益來源：

第一、行業超額利潤收益。

處於高成長行業（也就是風口）的企業，理論上講是具有行業超額利潤的。比如幾年來的小米、魅族、OPPO等，依託爆髮式增長的智能手機行業，贏得了大量的超額利潤。

第二、壟斷利潤收益。

如果一個處於高成長行業的企業同時具備獨特的行業內競爭優勢，那麼在項目成熟后所獲得的超額利潤，就可以稱之為壟斷利潤。嘀嘀之於專車、大疆之於無人機就是標的企業進入成熟期后具備獲取壟斷利潤的公司典範。

第三、現值收益。

現值收益的核心體現在由於資本的進入降低了未來發展的不確定性風險，所以標的項目的未來貼現率（Required rate of return）隨之下降。這樣，同樣預期收益（Future Value）的項目的各種凈現值(Present Value)都會提升，這些現值收益加總，則會意味著今後的退出估值提高。如果投資成功退出，估值的提高最後體現在退出價格上的，就是能夠獲得的現值收益利潤。

第四、透支收益。

理論上講最好的投入和退出時點是不同的。在標的企業的生命周期里，最佳的投入時點是其營收增長率由低變高的拐點；同樣最佳的退出時點則是其增長率由高變低的拐點。由於信息的不對稱，未來的接盤者如果沒有意識到拐點的發生，就會按照既有投資回報趨勢預期未來，這樣就會造成預期估值高於實際估值。而投資機構按照這個預期估值賣掉股權，所獲得的額外回報就是透支收益。但這個收益很快就會被接盤者發現，所以是要回補的。這就解釋了為什麼一些創業板上市公司，上市后他們的業績和股價都會有一定程度下降，然後慢慢回填。過去創業板有個三高，高溢價發行、高估值和高融資，按這個邏輯講它有一定的內在合理性。

合理預期中四個高收益不一定會必然獲得，但是創業投資機構還是會以這個邏輯去選擇項目。

最終，這些機構還是要通過退出機制來獲得利潤，除了階段性投資的後續輪次接盤外，創投機構實際在投資項目的時候，都是預期將來要到公開市場退出的，原因就是：「流動性溢價」——由於公開市場的標準化交易標的，例如股票，具有很強的交易效率和流動性，那麼當同樣權益面對更多投資者的時候，其價格就會上溢，同時也更容易交易（想象一下晚高峰的嘀嘀加價就懂了）。因此，創投機構必須幫助企業上市，才能退出拿到自己的利潤。

想讓公開市場的投資者投資標的企業，必須要按照「歷史說明未來」的邏輯。公開市場投資者投資一家企業，除了看未來的項目募股資金投向外，很大程度上是基於該公司的歷史業績的，由於證監會要求上市企業擁有最少3年的歷史業績。所以創業投資基金一般投資期是三年，退出期在第四年左右。創投機構幫被投資企業成功地創造三年業績，歷史就能說明未來。

比如「營收快速增長」、「市場份額快速增長」和「主營業務突出」，這些都是來說明歷史業績的指標。一旦這些業績創造出來，那麼就可以到公開市場上賣掉。賣掉以後就可以實現行業超額利潤、壟斷利潤、現值收益和透支收益，這就是創業投資機構的收益機制。

綜合而言，創業投資的產生源於傳統信貸市場和證券市場對於初創企業融資的「理性歧視」，是一種可行的替代機制。他不需要抵押（或擔保）、也不需要「成功歷史」，而是依賴其「合理預期的高收益機制」來彌補風險。因此，有效的退出渠道對於創投機構極為關鍵，為了維護自己的權益，創投機構對於標的企業的管理會日趨嚴格，「投資人+創業者」這對好CP相愛相殺的故事，未來還會不斷出現。

版權說明：發布並不意味著本平台贊同其觀點或證實其真實性，只為多一個視角看待問題，如涉版權，煩請聯繫（[email protected]），我們將迅速處理，謝謝！

- The End -