中金：「特朗普交易」現在逆轉到什麼程度了？

所謂的「川普交易」，即在川普總統基建、減稅等積極財政擴張主張刺激下的再通脹交易，是去年11月美國大選以來左右全球資產表現和資金流向的主導因素。但年初以來，川普交易開始出現一些勢頭趨緩的跡象，特別是3月下旬醫改進程意外受挫以及近期地緣政治局勢緊張推升避險情緒，都使得川普交易的逆轉更為顯性化。

Q1

首先，「川普交易」近期逆轉的主要原因是什麼？

自去年11月美國大選以來，主導全球市場的「川普交易」的核心邏輯是經濟上的再通脹，同時疊加這一階段美聯儲貨幣政策的進一步收緊。因此在形式上，主要表現為：1）利率抬升、通脹預期走高、且實際利率上行；2）權益類資產好於債券；3）強周期和資源類資產好於防禦和成長性品種（如工業金屬 vs. 貴金屬；周期 vs. 防禦板塊；價值 vs. 成長股等）；4）此外，對美國的樂觀情緒在初期推動美元走強、全球資金從新興迴流美股市場、進而使得發達市場表現好於新興市場。

然而，年初以來、特別是進入3月份之後，上述交易或多或少都出現了不同程度的逆轉。究其原因，主要有以下幾點：

政策推進不達預期下的獲利了解。儘管同一時期美國經濟增長動能也在不斷提升（如PMI持續上行、企業再庫存和投資復甦等），但對川普政策的憧憬依然是推動市場上漲的主要動力，即估值的貢獻大於盈利。因此，當預期已經計入得相對充分且估值偏高的情況下（參見我們發表於2月20日的報告《當前美股計入了多少對「川普新政」的預期？》）、政策進展不達預期便會打破市場觀望和等待兌現的動態平衡，而主要的催化劑就是3月下旬醫改意外受挫（《新醫改法案投票：目的何在、前景如何、市場擔心什麼？》）。實際上，就在2月份，放鬆金融監管的預期依然推動美股金融板塊並帶動整體市場大幅上漲（《川普新政之金融監管（1）：為什麼要改？會如何改？有何影響？》）。

由於政策推進不達預期，投資者更有意願選擇獲利了解。在這一背景下，大選以來漲幅最大的銀行股便首當其衝，即便近期主要銀行披露的一季度業績依然超預期改善。

地緣風險下避險情緒短期佔據主導。4月以來，全球地緣局勢驟然緊張。美國軍事打擊敘利亞、以及阿富汗境內ISIS特別是朝鮮問題不斷升溫，都使得全球市場進入避險模式。在這一背景下，避險資產如黃金、債券、防禦性板塊都受到資金追捧，而風險資產如股市、特別是前期累計漲幅較多的周期股等則因此承壓。這一切換恰與前期偏好風險資產的「川普交易」背道而馳，故也成為促使其逆轉的原因之一。

短期數據轉弱擾動市場情緒。除了上述兩個原因之外，因基數或天氣影響，短期數據轉弱（如3月新增非農就業人數、3月CPI同比均低於市場預期等）也一定程度上干擾投資者對再通脹交易的情緒和信心。以上周末公布的美國3月CPI數據為例，如果只考慮基數的影響，2月份本來也將是上半年同比增速的局部高點（實際上，市場交易價格形成的通脹預期3月中就開始明顯回落），但即便如此，表觀通脹和經濟數據的走弱仍可能會在短期內給再通脹交易帶來一定壓力。

Q2

那麼，目前「川普交易」已經逆轉到什麼程度了？

基於上一章節的討論，我們接下來將以上文中提到的幾個典型表現入手，來具體梳理和對比「川普交易」的逆轉已經走到了什麼程度。具體而言，

名義利率、通脹預期、與實際利率。相比其他資產，利率的變化對「川普交易」或者再通脹交易最為敏感和直接。大選后，美國10年期國債利率在短短一個月之內大幅攀升80個基點接近2.6%。但3月中旬開始，卻同樣是從2.6%附近一路下行至目前的2.24%，已經基本跌去了80個基點的一半、並回落至去年大選一周后的水平。相比之下，短端2年期利率水平雖然也有所回落，但畢竟受貨幣政策影響更大，較去年大選前的水平仍有相當距離。從倉位來看，經過近期的回補和資金流入，不論是長端還是短端國債的空頭頭寸都已經基本消失甚至轉為凈多頭，已經與大選前的水平相當。

從通脹預期和實際利率的走勢來看，二者也都是從3月中旬開始明顯回落，目前均基本回到去年11月大選后一周的位置。

股票 vs. 債券。受大選之後再通脹預期的推動，股強於債的切換非常顯著。不過，經歷了大選后的劇烈拋售後，債券的表現在今年1月份開始逐漸見底、全球資金也開始再度迴流；但由於當時股市同樣上漲，因此股強於債的邏輯依然得以延續。而3月中旬以來，股市的下跌和債券的上漲使得上述交易完全逆轉，目前全球股債的強弱對比關係已經回到今年2月初的水平。

發達 vs. 新興。大選后對於美國的樂觀情緒一度推動美元走強、全球資金大幅迴流美股市場，因此新興市場明顯受挫，並大幅跑輸發達股市。但新興與發達股市之間的逆轉從12月底美聯儲加息后就已經開始（儘管今年3月加息又引發了兩周左右的反覆）。從目前兩者之間的相對表現來看，大選以來發達相對於新興的優勢已經基本消失殆盡，回到大選前水平。

價值 vs. 成長/銀行 vs. 科技股。價值跑贏成長股、特別是銀行股跑贏科技股是美國大選以來「川普交易」的一個顯著特徵。不過這一交易在近期也已經出現明顯逆轉。在價值股特別是銀行回調、而成長股表現強勁的背景下，前者相對於後者自大選以來的相對收益都已經被基本抹去。

工業金屬 vs. 貴金屬。工業金屬也是大選后再通脹交易下最主要受益者，而黃金在風險偏好提升的背景下則大幅下跌。但近期，隨著再通脹交易的逆轉、以及避險情緒對於黃金的推動，工業金屬自大選以來相對黃金的累計收益也已經基本消失。

資金迴流債券和新興市場。大選之後，全球資金經歷了從債到股、從新興到發達的劇烈切換和逆轉。但經歷了一個多月的流出后，年初以來，全球資金在繼續流入整體股票和發達市場的同時，再度迴流債券和新興市場；且從累計規模上來看，均已經「填平」並超越了此前的流出幅度。

Q3

往前看，「川普交易」是否已經走到盡頭？

對於近期川普交易的逆轉，我們並不完全感到意外。實際上，我們在2月底便開始提示「美股當前已經基本充分計入了對川普新政的預期」（《當前美股計入了多少對「川普新政」的預期？》）；3月初提示「全球市場在3月份可能面臨相比前幾個月而言更大不確定性」（《海外配置3月報：預期分歧加大、政策不確定性上升》）；4月初再度提出「川普政策仍將是短期糾結點；歐洲和新興市場短期性價比高於美國；同時由於通脹回落，可以適當增加對債券的配置」（《海外配置4月報：美國仍或糾結、歐洲新興「性價比」更高》）。

那麼，這是否就一定意味著再通脹邏輯下的「川普交易」已經走到盡頭了呢？我們認為並不盡然，未來的演進重點需要關注以下兩方面因素的進展：

首先、川普政策進展。川普新政、特別是基建和減稅相關的政策依然是決定未來再通脹交易走向的最主要因素。儘管近期進展低於預期、且醫改受挫使得市場失望，但往前看，目前就完全否定未來相關政策進一步推進的可能性為時尚早。

從時間點來看，在2018年財年正式開始（2017年10月）以及國會整個8月休會之前，如果川普總統希望其財政和稅改政策能夠在2018年財年開始時順利推行的話，從立法程序上看，目前到8月份之前的三個多月時間將是政策推進的關鍵時點。如果基建和減稅政策能夠取得進展甚至幅度超出預期的話，則不排除會推動目前偃旗息鼓的「再通脹」交易捲土重來。

其次、基本面因素。短期經濟數據走弱和通脹下行可能更多是基數或天氣因素影響，並不能說明美國經濟已經出現了問題。最近先期已經披露業績的主要銀行一季度盈利超預期改善也表明企業基本面狀況依然穩健。如果只考慮基數因素的話，美國通脹水平同比增速有望在年中重拾上行勢頭。未來通脹如果再度回升、疊加經濟和企業盈利基本面的持續改善，仍有望給「川普交易」提供支撐。

美股市場

市場進入避險模式，川普交易逆轉加劇

上周，中東和朝鮮地緣政治局勢緊張，引發市場擔憂，有「恐慌指數」之稱的VIX指數從上周一的14.05大幅攀升13.6%至15.96，全球資產價格也轉為避險模式，金價上漲，美國10年期國債利率大幅下降，美股下跌。具體來看，美股市場周一表現平淡；周二，美俄繼續就敘利亞問題針鋒相對，朝鮮半島局勢也持續引發市場關注，避險情緒推動金價當日大漲1.6%，美國10年期國債利率當日驟降至2.3%以下，美元指數下跌，美股回落；周三，川普在接受華爾街日報採訪時稱美元正在變得過於強勢，並稱其更喜歡低利率政策，不排除提名耶倫連任的可能，還表示不會將列為匯率操縱國，支持美國進出口銀行；此外，川普在會見北約秘書長Jens Stoltenberg時也表示北約「不再過時」，種種言論皆與競選時觀點相悖。受此影響，美元大幅走弱，川普交易進一步逆轉。周四，美軍在阿富汗首次將史上最大非核炸彈投入實戰，市場的恐慌情緒繼續發酵，金價繼續上漲，美股下跌。

全周來看，標普500指數下跌1.1%，納斯達克和代表小盤的羅素2000指數分別下跌1.2%和1.4%。行業層面多數下跌，半導體表現最差（大跌3.7%），銀行板塊大跌3.5%；相反，家庭用品板塊上漲0.9%，房地產和公用事業板塊也分別上漲了0.7%和0.6%。從驅動因子來看，之前表現較好的房地產、食品、公用事業等板塊本周繼續上漲，而之前表現不佳的汽車與零部件、銀行、半導體等板塊本周繼續下跌，動量因子驅動特徵明顯。另一方面，盈利上調的半導體、銀行、原材料、綜合金融等板塊本周均表現不佳，整體來看價值因子驅動特徵不明顯。

我們梳理的ETF產品悉數下跌。美股指數ETF中，IWM（羅素2000）以1.3%的跌幅領跌，）、SPY（標普500）和DIA（道瓊斯）也分別下跌了1.2%、1.1%和1.0%。板塊層面也多數下跌，其中KRE（銀行）以3.5%的跌幅領跌，OIH（油田服務）下跌3.1%，XLB（原材料）下跌2.4%；相反XBI（生物科技）上漲1.7%，在所有板塊中表現最佳，VNQ（房地產）也上漲了0.9%。發達市場中，VEA（發達市場）下跌0.3%，其中DXJ（日本）領跌（-3.5%）；新興市場也整體下跌，VWO（新興市場）下跌0.6%，其中RSX（俄羅斯）領跌（2.6%），EWZ（巴西）也下跌了2.5%。資金流向方面，上周資金主要流入IWM（羅素2000）和GLD（黃金），但大幅流出SPY（標普500）。

政策、美聯儲與公司觀察：川普逆轉競選言論；朝鮮局勢持續緊張；3月CPI掉頭下行；一季度業績銀行多數超預期。

一、美國政策動態

川普接受華爾街日報採訪，言論逆轉競選表態。美國財政部發布匯率政策報告，未被列為匯率操縱國。

川普接受華爾街日報採訪，言論逆轉其競選時的表態。上周三，川普接受華爾街日報採訪時發表的一系列言論均顛覆了其競選時的主張，具體來看：1）對於強勢美元的擔憂：川普稱「美元正在變得太強」（is getting too strong），並稱美元走強雖然可能源於民眾對本屆政府的信心，但當其他國家的貨幣貶值，競爭就會變得很困難；2）對低利率政策的支持及對耶倫的態度轉變：川普在接受採訪時稱「喜歡低利率政策」，並表達了對耶倫的讚賞和尊敬，並且不排除明年提名耶倫連任美聯儲主席的可能。川普在競選時曾抨擊耶倫的低利率政策，並稱很可能不會使其連任（」most likely」 not appoint her to another term）；3）「不會將列為匯率操縱國」：儘管川普在競選時就曾表態要將列為匯率操縱國，但其在接受採訪時，卻稱近幾個月來並沒有操縱匯率，並且若將列為匯率操縱國，將不利於美國與有關應對朝鮮問題的談話；4）支持美國進出口銀行：因美國進出口銀行廣泛地為美國公司的進出口業務提供信貸支持，故被一部分保守的共和黨人抨擊為「權貴資本主義」（crony capitalism），川普在競選時也批評進出口銀行是「無用的」（unnecessary），並抨擊了其對政客和大公司的「特殊對待」（feather bedding）。不過，川普在接受採訪時改變了競選時對進出口銀行的態度，稱進出口銀行確實幫助了眾多小企業，它非但「並不荒謬」（…isn』t that a ridiculous thing），反而是很好的機構。川普計劃在美國進出口銀行董事會中新增兩名成員以填補空缺（目前進出口銀行董事會有3個職位空缺）。

此外，川普對北約的態度也由競選時的抨擊轉為支持。上周三，川普在白宮會見了北約秘書長Jens Stoltenberg。川普表示不再認為北約是「過時的」（obsolete），並稱北約在維護西方世界的安全方面發揮著重要作用（fundamental），對遏制俄羅斯也至關重要。川普和Stoltenberg均表示希望能與普京合作，一同打擊恐怖主義，結束歐洲難民問題。川普在競選時曾批評北約，稱其成員國並沒有支付足夠的軍費開支，並稱如果北約成員國不在歐洲安全事務上增加投入的話，美國將減少給予北約的支持。川普此次會面中的言論逆轉了其競選時對北約的態度。

美國財政部發布針對主要貿易夥伴的匯率政策報告，未被列為匯率操縱國。上周五，美國財政部發布了針對主要貿易夥伴的匯率政策報告。美國財政部於2015年頒布了對部分貿易夥伴加強貿易監測的3條標準（Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015）：1）與美國的貿易順差超過200億美元；2）該貿易夥伴的經常賬戶順差占其GDP的3%以上；3）該貿易夥伴持續單邊干擾市場，經常性地凈買入外匯，且最近12個月內凈買入金額占其GDP的2%以上。在與美的雙邊貿易中達到2條標準的貿易夥伴即被列入重點監測名單。此次的匯率政策報告中，、日本、韓國、台灣、德國和瑞士是重點監測對象，重點監測對象中沒有出現同時達到3條標準的情況，在2016年下半年也沒有發生匯率操縱的行為（Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988, Section 3004）。

對於美國與的雙邊貿易，報告指出，1）在干預市場方面，曾在十年的時間裡大規模、單邊干預市場，在經常賬戶順差大幅上升的情況下，依舊阻止人民幣升值，且2016年，因資本外流（~7000億美元），人民幣面臨貶值壓力；2）在貿易順差佔GDP比重方面，的經常賬戶貿易順差已從2015年的2.8%降至2016年的1.8%，低於加強貿易檢測的標準；3）在貿易順差絕對值方面，的貿易順差為3100億美元（商品順差3470億美元，服務逆差370億美元）。報告中呼籲在匯率政策方面提高透明度，不應依靠人民幣貶值來支持國內經濟增長，應證明在過去三年裡減少對人民幣升值的干預是持久的政策轉變，當人民幣面臨升值壓力時，應順應市場使其升值。此外，美國財政部擔憂在減少貿易順差方面做出的努力不夠，如對進口商品和服務限制市場准入，對境外投資者設置較嚴格的政策等。美方認為應進一步開放市場，以平衡中美雙方的貿易關係。

二、美聯儲政策動態：

耶倫暗示「極度寬鬆」的貨幣政策時代即將結束；美聯儲公布貼現利率會議紀要，預測美國經濟將繼續穩健擴張。

美聯儲主席耶倫暗示「極度寬鬆」的貨幣政策時代即將結束。上周一，美聯儲主席耶倫在密歇根大學發表講話。耶倫稱，美聯儲正在從拯救衰退的經濟（revive a recession-scarred economy）轉向維持過去幾年的成果（maintaining the gains of the past few years），在經濟形勢不惡化的情況下，美聯儲將繼續以漸進的方式加息，聯邦短期基準利率將回升到歷史平均水平。耶倫提到，美國2月通脹水平回升至2.1%，為5年來首次突破美聯儲2%的通脹目標；失業率則在3月降至4.5%，已低於美聯儲認為的可持續長期平均水平，美國經濟正在穩健增長（at a moderate pace）。耶倫在講話中提到，「之前，我們踩下油門來給經濟足夠的動能和活力，現在，我們讓經濟平穩『滑行』，給經濟一些動能，但不再像之前那麼重地踩油門。」耶倫此番演講暗示「極度寬鬆」的貨幣政策時代即將結束。

美聯儲公布貼現利率會議紀要，預測美國經濟將繼續穩健擴張。上周二，美聯儲公布了貼現利率會議紀要。與會委員預測經濟將繼續以穩健的節奏擴張（expand at a solid pace）；一些委員提出貸款需求有所增加，主要源於新屋購買、再融資和汽車購買；一些委員稱美國近期消費支出有所回升，且仍在繼續向線上購買轉變；此外，部分地區的製造業有所回暖，主要可從一些行業的價格回升中體現出來。不過，也有一些委員對經濟發展情況表達了擔憂，如勞動力市場未來可能面臨壓力，一些技術要求較高的工作崗位可能缺乏高素質勞動者；還有一些委員對未來的財政政策和其他政策的推進表達了不確定性。

此外，上周中東、朝鮮等地區的地緣政治問題也引發了市場的恐慌情緒。4月9日，美國將Carl Vinson號航母開往朝鮮，作為對朝鮮此前彈道導彈發射試驗的回應。朝鮮方面則強烈譴責美國空襲敘利亞是對主權國家的侵略。4月13日，為打擊阿富汗境內的IS勢力，美國在阿富汗東部地區投擲了一枚燃料空氣炸彈，號稱「炸彈之母」，是美軍在所有戰事中使用過的威力最強大的非核炸彈。朝鮮和中東的緊張局勢引發了市場的恐慌，避險情緒高漲，黃金上漲，美債利率下跌，美股下跌。

三、美國經濟觀察：

近期數據普遍偏弱；3月CPI環比轉負，同比下滑且不及預期，PPI同樣走弱；3月零售銷售環比下降；4月密歇根大學消費者信心指數初值超預期

3月CPI環比轉負，同比增速低於前值且不及預期；3月PPI環比也有所下降，同比增速同樣不及預期。上周公布的美國3月CPI環比負增長0.3%，不及預期的0.0%，逆轉了此前環比增長的趨勢；3月CPI同比增長2.4%，不及預期的2.6%，較2月2.7%的同比增速也有所回落。3月PPI環比下降0.1%，不及預期的0.0%，也同樣逆轉了之前的增長趨勢；3月PPI同比增長2.3%，儘管高於2月2.2%的同比增速，但依舊不及預期的2.4%。受基數影響，通脹2月高點后回落本在預料之中，但仍難免會對再通脹交易帶來一定壓力。

3月零售銷售環比有所下降。3月零售銷售環比下降0.2%，符合預期，但逆轉了此前的增長趨勢。零售銷售環比下降表明短期美國消費需求有所趨緩。

4月密歇根大學消費者信心指數初值超預期。上周公布的美國4月密歇根大學消費者信心指數初值為98.0，好於預期的96.5，也高於上個月96.9的水平。

3月政府預算赤字擴大。上周公布的美國3月政府預算赤字為1762億美元，高於預期的1690億美元，較2月1080億美元的赤字水平也有所擴大。