姜超：茅台or豬價，通脹該看誰？

作者：姜超

在PPI大幅回升的同時，近幾月茅台等高端白酒、家電等產品都在漲價，而一直以來主導通脹走勢的豬價卻在下跌，年內通脹到底是「跟著」茅台走還是跟著豬價走？PPI與CPI之間的傳導又是否通暢？通過本研究我們發現，PPI對CPI會有傳導，但作用有限。近期的漲價部分來自成本推升，但季節性主導為主，對通脹影響最大的大眾需求並不夠強勁，難以支撐年內通脹大幅上行。

1. PPI與CPI如何相互影響？

1.1 食品類價格高度相關

CPI中的食品類價格會向PPI傳導。PPI主要統計了進入工業加工環節的食品價格，而CPI統計的食品價格則更為全面，包含了很多未進入加工環節的食品。而且CPI統計的糧食、食用油、畜肉、水產等是PPI中食品加工的重要原材料，由於食品需求端相對穩定，價格波動主要來自供給端，所以CPI中食品原材料價格的漲跌會向PPI傳導。另一方面，CPI和PPI統計的食品是有重疊的，像食用油、奶類、酒類在CPI和PPI里均有體現，只不過CPI衡量的是零售價，而PPI衡量的是出廠批發價。

所以從走勢上來看，CPI中的食品價格同比和PPI生活資料中的食品類出廠價同比走勢是一致的。但不同的是，CPI中的食品價格波動要明顯比PPI食品價格波動更劇烈，這也說明了價格從上游向下游的傳導是打折扣的，主要還是決定於上下游的議價能力。

1.2 非食品上下游傳導漸弱

在非食品價格方面，一方面，PPI中的生活資料和CPI中的消費品聯繫最為緊密，可以直接傳導；另一方面，PPI中的生產資料也可以直接向CPI傳導。由於這輪PPI飆升最早是從上游開始的，我們不妨先來看看價格在PPI內部上下遊行業之間的傳導情況。

第一，PPI內部生產資料之間價格的傳導作用是非常強的，基本沒有時滯。價格的傳導機制分為兩類，一類是成本推動型的，價格從上游向下游傳導；另一類是需求拉動型的，即從下游需求變動向上游傳導。由於這兩種機制的存在，生產資料領域上下游價格走勢非常一致，採掘工業和原材料工業當期價格同比的相關係數高達94%，原材料工業和加工工業價格同比也達到了87%，說明生產資料上下游之間的價格傳導是非常迅速的。同時由於上遊行業的壟斷程度往往較高，對價格控制能力較強，原材料和中間產品價格的漲跌更容易在產品出廠價上體現出來。

第二，生產資料和生活資料價格之間有傳導，但相對較弱且有時滯。生產資料中的加工工業和生活資料是較下游的行業，且部分加工工業又屬於生活資料的上遊行業。為了排除食品類價格的干擾，我們從生活資料大類中剔除了食品類，專門研究非食品類生活資料與生產資料之間的價格傳導關係。結果發現，生產資料與非食品類生活資料價格在趨勢上保持一致，且價格從生產資料的成本端向非食品類生活資料傳導有3個月左右的時滯。

總體來說生產資料和生活資料之間的傳導作用更弱，生產資料價格的波動幅度要遠遠大於生活資料，這一方面或因為生活資料的需求在沒有政策強刺激或壓制的情況下保持相對穩定，另一方面生活資料等下遊行業競爭更為激烈，對產品價格的掌控能力非常低，例如行業集中度較低的衣著類價格遠遠比日用、耐用品類價格穩定。

第三，非食品類生活資料和CPI中非食品類消費品價格之間有傳導，但主要是批發價和零售價的區別。我們將食品類從CPI消費品中剔除掉，結果發現非食品類生活資料和非食品類消費品價格走勢較為一致，這主要是因為PPI衡量的是消費品的批發價，而CPI衡量的是消費品的零售價。當價格波動主要是需求因素導致的時候，例如08-12年，價格主要從CPI向PPI傳導，且基本沒有時滯；而當價格波動主要是成本因素推動的時候，例如12年以後，價格主要是從PPI向CPI傳導，且有3個月左右的時滯。

本輪PPI非食品類生活資料價格從16年1月份開始觸底回升，CPI非食品類消費品價格從16年3月也開始反彈，預計回升仍將持續一段時間。但考慮到PPI中上遊行業向生活資料的傳導相對較弱，所以預計CPI非食品類消費品價格漲幅也將有限。

第四，PPI中生產資料價格也會直接向CPI傳導，油價是最典型也是最顯著的例子。能源類價格在CPI中主要體現在兩個項目中，一個是交通通信下的交通工具用燃料，另一個是居住下的水電燃料。從價格走勢來看，PPI中油價走勢和CPI中能源類價格走勢高度相關，且基本沒有時滯。而燃料價格的提高也會間接影響其它產品的運輸成本，對通脹有進一步的推升作用。

2. 如何看待近期的漲價？

近半年尤其是17年以來，下游終端的消費品和服務價格出現了不同程度的上漲。根據發改委統計的36個大中城市消費品和服務價格，相比半年之前，手機和家電明顯漲價，例如手機平均價格半年上漲了11.8%，洗衣機上漲了10.7%，此外，病房床位費、高檔白酒和公路貨運半年來均價漲幅也都在5%以上，相比之下，服裝如男士襯衫均價僅漲1.4%，而高檔煙漲價則只有0.6%。綜合而言，漲價較多的終端消費主要集中在：手機、家電、服務、高檔白酒等，而衣著、香煙類價格較為穩定。

那麼是什麼推動了消費的漲價呢？都是來自PPI的推動嗎？我們認為原因可以歸結為四點。

第一，PPI上漲導致的成本回升的確有影響。例如油價對燃料相關物價水平影響較大。16年以來原油價格從30美元/桶漲到50美元/桶左右，使得燃料相關價格同比大幅回升，16年7月至17年2月，CPI交通和居住燃料同比分別從-6.3%和-1.5%上升到17.6%和1.6%。16年以來其它大宗商品價格飆漲也是部分日用工業消費品漲價的主因。家電的原材料主要是鋼、銅、鋁等金屬，隨著國內銅價16年底從每噸3.8萬元漲到4.6萬元，空調(1.5匹為例)均價17年也增加了約100元/台。而隨著鋼價飆升，洗衣機也在17年大幅提價。此外，雖然與大宗商品關係不大，但近期手機價格上漲同樣是上游漲價所致。由於全球內存產能跟不上需求，16年下半年DRAM內存價格上漲了60%左右，而手機平均價格在16年底大幅提高。

行業的競爭環境、企業的議價能力很大程度上決定著漲價能否順利、從而將成本壓力轉移。家電中洗衣機和空調行業的集中度高，CR2分別在55%和70%左右，因而能夠較順利實施漲價策略。而相比之下，同為家電行業的電視由於集中度低，競爭格局惡劣，雖然16年下半年上游面板漲價，但電視價格漲幅甚微。同樣地，雖然上游紗線價格16年中以來漲了17%左右，但由於紡織服裝行業集中度低(CR10僅11.6%)，因此也較難將成本壓力向消費端轉移，漲價幅度有限。

第二，1-2月漲價也有季節性因素的作用。在CPI的構成指標中，教育和文化娛樂分項包括教育和旅遊，季節性波動特徵強。教育價格一般在秋季和春季開學月份環比增加，而其餘時間穩定。旅遊則一般在春節、暑假和國慶等假期環比漲價。今年1月旅遊分項環比9.5%，是近年的最大增幅，而16年底的環比降幅也是近年最小的。生活用品及服務中的家庭服務分項同樣呈現季節性波動。春節前後用工緊張、人力成本高，家庭服務價格環比增長3-5%，而節后價格則明顯回落。

居住類在CPI中權重約23%，是僅次於食品煙酒的大類。其中佔比超過一半的租賃房房租也呈季節性特徵。在春節后返城以及夏季學生畢業兩個時段房租環比增幅擴大，且春節后一個月房租環比漲幅最大，今年2月環比上漲0.6%，屬於同期較低水平。不過房租也不僅受季節性因素影響，隨著房價的上漲，房租也有上行壓力。

第三，制度因素亦有貢獻，主要推動了醫療服務類的漲價。近幾年國家推進醫療改革的進度加快，對藥品生產企業提出了更高的生產、環保要求，提高了藥品生產成本，所以中西藥都在漲價。此外，16年7月四部委印發《推進醫療服務價格改革的意見》，取消藥品加成，並提高了診療、手術、康復、護理等醫療服務的價格，因而近半年醫療保健價格明顯上漲，並且未來醫療服務價格或仍將繼續走高。

第四，需求增加也會影響價格，但近期漲價的需求因素並不強。16年地產銷售回升一定程度上帶動了一度負增的空調銷售，16年下半年同比跌幅收窄，17年1月內銷空調數量同比飆升。但這裡很大程度上是16年低基數所致，而近來漲價幅度更大的洗衣機，內銷量同比並沒有大幅增加，說明需求不是此番漲價的原因。並且也正是因為需求不強勁，像電視、服裝這類競爭激烈的行業，才無法順利漲價以轉嫁成本的壓力。

3. 通脹未來怎麼走？

3.1 近期漲價影響有限

儘管近期諸多商品出現漲價，但我們認為這些漲價對通脹的總體影響相對有限。首先，高端白酒漲價僅是個別現象，總體食品價格3月大幅走低。雖然高端白酒漲價，但事實上高端白酒除了消費屬性之外，在社交、保值中還扮演特殊的角色，而消費量更多的中低檔白酒價格漲幅卻很小。所以高端白酒漲價對食品大類的影響並不大，食品價格走勢主要還是決定於鮮菜、鮮果和肉價，而3月菜價、肉價均季節性回落，食品價格持續下跌，截止目前3月統計局、商務部食品價格環比跌幅分別為2.1%、3%，預測3月CPI食品價格環比下跌2%。

其次，家電傢具漲價難抵家庭服務價格回落。家電、傢具等消費價格的上漲主要影響生活用品及服務中的家用器具分項，可以看到從16年11月到17年2月，家用器具的價格同比從-1.6%回升至-0.7%，跌幅顯著收窄。但同期家庭服務價格回落，因此生活用品及服務對整體通脹的貢獻也不明顯。並且家用器具在CPI中整體的佔比很低，僅在4%左右，因而家用器具漲價的影響較為有限。

最後，部分季節性因素導致的漲價並不可怕，對CPI同比推動不大。前兩月的漲價中，居住類、文化娛樂、交通等都有季節性因素，而文化娛樂、交通類價格在2月份環比已經回落。事實上這種季節因素推動的漲價並不可怕，因為價格有漲就會有回落，且同比來看，影響並不大。

3.2 通脹年內壓力不大

第一，PPI會向CPI傳導，但影響總體有限。根據我們前面的分析，PPI一方面會通過生活資料向CPI的非食品類消費品價格傳導，另一方面能源類生產資料價格上漲也會直接影響CPI。但是總體來說，PPI向CPI的傳導作用是有限的。首先，PPI從上游到下游的價格傳導逐漸減弱，從生活資料的批發價傳導至零售價不僅幅度較小，且因為依賴於商品生產商的定價能力而存在很大不確定性。其次，本輪供給側改革、基建和地產需求改善是上游商品漲價的主要原因，對下游消費品的價格推動相對較小，且高房價對消費也有擠出效應。

第二，需求端才是決定通脹走勢最重要的因素，當前條件也不支持通脹大幅回升。從歷史上來看，CPI同比高企的情況基本都發生在總需求較強的時期，例如04年、08年、11年。但從當前情況來看，經濟增速整體在下滑，房地產泡沫膨脹對部分消費構成擠出，貨幣政策有收緊趨勢，所以總需求並不高。儘管高端白酒等部分商品在漲價，但推升通脹的主力還是大眾消費，一個重要的指標是看豬肉的價格，從歷史上來看豬肉價格和CPI也高度相關，當前豬價增速仍在低位徘徊，也說明需求端並不強勁。17年2月社會消費品零售總額同比9.5%，為首度降到10%以下。

第三，CPI各類別環比走勢並沒有大幅超出季節性規律。CPI的各大類別中，除了食品價格具有明顯的季節性規律以外，如果將消費品中的食品類剔除，發現非食品類消費品、服務類價格環比走勢同樣明顯具有季節性。而從近期走勢來看，PPI對CPI的推升在非食品類消費品價格中確實有所體現，但食品、服務類價格走勢依然遵循正常的季節性規律。

所以，年內通脹並無太大壓力。假定CPI中食品價格、服務類價格在年內都服從季節性波動，同時假定受PPI傳導的推動，非食品類消費品價格環比在季節性波動的基礎上提升0.2%，據此預測的CPI同比走勢是上半年偏低，下半年會逐步走高，但即使高點也不過在2.5%左右，低於ZF3%的目標。而隨著地產調控導致的需求回落，經濟下行壓力增大，PPI也逐漸回落，通脹在年內應該不是太大的問題。