跨境併購實務｜如何衡量資產的市場價值【走出去智庫】

走出去智庫觀察

企業海外併購資產過程中，準確衡量標的資產的市場價值（或公允價值）是一大關鍵步驟，因為這關係到企業對外投資的投入與回報。走出去智庫（CGGT）觀察到，市場值的估值絕非易事，其原因在於一些資產難以辨識，一些資產需要特別的技巧才能衡量。而市場的動蕩不安更為市場值的準確衡量增添了難度。

走出去智庫（CGGT）戰略合作夥伴——全球最大的跨國評估諮詢機構道衡美評（Duff & Phelps）擁有為客戶處理複雜的評估問題的多年經驗，在複雜估值方面具備專長。

走出去智庫（CGGT）今日刊發道衡美評的專家文章，介紹市場價值的三種衡量方法，比較其各自的優劣，並指出：獨立估值的最重要工作，便是協助將選擇一系列相關輸入參數（獨立估值師的工作）與基於這些輸入參數而作出的決定（投資者的工作）分開。

要 點

1、衡量市場值的三種方法為：成本法、市場法和收入法，三種方法均須使用市場輸入值。每個方法各有其長處及局限性。

2、要對正處於困境中的企業或正進行重組的公司作預測更為困難。在對這類公司估值時，要考慮多種可能結果，包括破產。過去的營運或財務業績無助於預測公司未來的可能表現及預期回報。比如，即使過去曾有較高盈利，也有可能表明公司在營運或財務上過度進取，最終為今天陷入困境埋下伏筆。

3、價值的獨立意見所附加的真正價值，便是其能提供真正的獨立意見。獨立估值的最重要工作，就是協助將一系列相關輸入值（獨立估值師的工作）與基於這些輸入值而作出的決定（投資者的工作）分開。

正 文

文 / 道衡美評

價格與價值絕少相等，因此利用可觀察價格來衡量價值困難重重。而要利用無法觀察的價格、間接或虛擬的輸入值來衡量，便更加困難。

在經濟學教科書所描述的理想世界中，每項資產都應該有一個有效率的市場，價格是由理性的買方與賣方在交易中確定，從而可以反映資產的價值。可是，現實世界並非如此。

在現實中，企業需要通過確定市場（或公允）價值作為衡量資產及負債的基礎，從而改進財務報告，同時還要將其作為衡量私人公司及投資基金效益的工具。因此如何衡量資產價值的問題，不僅僅只是一個學術探討題目。

市場價值的定義

市場價值的定義是：經過適當的市場推廣后，由自願買方與自願賣方在估值日達成財產交易的估計金額，而雙方則是在知情、審慎及不受脅迫的情況下自願進行交易。這是國際估值標準（International Valuation Standards）所下的定義。

這標準並沒有直接參考構成所有現代財務理論的主要假設。「有效率的市場」這一概念是20世紀60年代由 Eugene Fama 提出的，自此便成為資產定價的基礎，也成為大學和MBA商學院企業財務課程中的必需元素。

在財務報告中採納市場（或公允）價值，實際上是將「有效率市場」理論延伸至所有或幾乎所有的資產上。

2007年開始出現的危機引發了人們對金融市場真正效率的懷疑，但到目前仍沒有其他成熟的理論可提供新的衡量方法。在大部分情況下，估值方法仍基於有效率市場的假設，約75%的投資者仍使用資本資產定價模型（CAPM）作為計量工具。

衡量市場價值的三種方法

大部分的全球投資者投資組合可包括地產、債務證券、股票證券及衍生工具。然而，這個清單正在不斷發展，其中有些資產難以辨識，有些資產則需要特別技巧才能衡量，因此投資者有關衡量這類資產的需求也就越來越多。這包括資產的部分權利、屬於持續經營業務元素的資產（例如有形及無形資產）、各種負債，以及複雜的金融工具。妥善識別資產及其價值屬性就顯得更為重要。

現時僅有三個估值方法，而全部均基於「替代原則」（the principle of substitution）。理論上，這三個方法均可用以衡量市場價值，且均須使用市場輸入值。每個方法各有其長處及局限性。

1、成本法

成本法認為市場價值可通過衡量重造資產或業務的成本而獲得。這個方法的優點是可相對容易核證輸入值。但不是所有東西都可重造的，例如天然資源或土地，而歷史成本可能並不能代表無形資產或基於無形資產創立的業務的市場價值。

成本法的一大局限性是，過去的成本不可作為資產未來使用而獲取利益的指標，需要另作測試以檢驗資產的盈利能力。

2、市場法

市場法認為資產的價值可利用類似資產交易的定價數據來衡量，即通過比較某類似資產的市場價值並加以一定的參數的調整而得出目標資產的價值，這種方法通常較為簡單而省時。可是，市場法所需的「數據挖掘」並不容易，當要找出可真正比較的資產或是處於新興市場中時，這一工作尤為困難。

3、收入法

收入法認為市場值可以用出售一項資產之未來利益的現值來表示。收入法的一個優點是可將資產的特點、預期回報及風險用模型進行具體顯示。但同時，這個方法的缺點是可靠性有限，且對主要輸入數據變化非常敏感，而這些輸入數據通常很難加以確定。

在選擇估值方法時，其中很重要的一點是，在估計市場交易價格的同時，要跟隨投資者的選擇。比如，購買市區重要地段的物業，或者買進微軟或可口可樂股票時，投資者利用成本法的可能性就相當低。

價值計量更看重相關性

在計量時，我們需要在相關性與可靠性之間取得平衡。歷史上，可靠性推動了成本會計法的發展。

但在今天，投資者及近年國際財務報告更看重相關性，即通過發生的成本所創造的資產價值。在他們看來，與其關注那些計量更精確但並不相關的價值，倒不如關注那些準確性有限但更為重要的計量。

考慮到資產及交易可比性的限制，而用作計量價值的財務模型只能概略地反映經濟現實，我們必須謹記，價值計量純粹是市場參與者或顧問的意見，這些意見還必須有證據支持，並且依賴於投資者所採納的價值計量技術、資產相關特性及對未來的當前預期。

市場價值計量的可靠性及可支持性不在於估值方法上，而是可直接觀察市場的證據是否存在以及這些市場證據的質量如何。

預測亦有局限性

預測其實是嘗試窺看未來，當中存在一定程度的不確定性，這種不確定性通常未被正確對待。投資銀行、分析員或專家機構的專業經濟預測質量，在金融危機中可見一斑。據一項於2007年底對分析員作出的統計顯示，預期標普500指數在來年會有13%的增長，事實卻是標普500指數下跌了38%，為過去半個世紀有記錄以來最差的表現。

眾所周知，預測易受行為偏好的影響。作出預測時，人們往往依賴過去平均數或最近期的數據（這在心理學上稱為「心錨」），而忽略了低概率事件，而且通常會對正面消息反應過度。

要對正處於困境中的企業或正進行重組的公司作預測更為困難。在對這類公司估值時，要考慮多種可能結果，包括破產。過去的營運或財務業績無助於預測公司未來的可能表現及預期回報，因此要準確預測便加倍困難。比如，過去曾有較高盈利，也可能表明公司在營運或財務上過度進取，最終為今天陷入困境埋下伏筆。

有時，經營虧損也可能是由於特別的會計處理，例如開採行業的礦物資產財務報告，或者是因為出於提高利用率而急於以低於市價出售而導致的結果。

意識到預測的局限性並不表示我們要完全否定預測的一定可能性或有用之處。最重要的是，這讓我們知道估值師並非先知，他的工作不是要預言「正確的」預測，而是要找出市場參與者在作出投資決定時所用的預測。

獨立估值的目的是要嘗試了解市場情緒，以及投資者對某項資產所賦予的價值。估值師對未來是否有自己一套不同的看法並不重要，這不應影響其估值意見。

獨立的估值意見中，獨立性是其價值所在

如前文所提及，衡量市場值的一個必備條件是須有一個具備其所有屬性的市場。

金融市場在過去數十年來的發展中出現了一個錯誤的觀念，即有效市場的存在，純粹視乎一國經濟體系的成熟程度，市場一旦成熟，便會一直保持活躍及理性，就如現時資產定價模型所要求的。

金融危機之後，那些旗幟鮮明地支持有效市場理論的人數有所減少。如「The Myth of the Rational Market」一書的作者Justin Fox寫道：「……我們似乎走到一個拐點。不單是理性市場論已經瓦解，連金融市場也瓦解了。」

市場的動蕩再次提出這個仍有待解答的問題──對於沒有活躍市場的資產而言，或者資產處於市場不活躍時期並缺乏其主要屬性時，市場價值到底是什麼？

如果從上文得出結論的話，價值的獨立意見所附加的真正價值，便是其能提供真正的獨立意見。

估值意見必須在展示衡量價值的邏輯時具有透明度且前後一致，同時披露輸入數據的不確定性及局限性，以及所得結果對主要因素變化的敏感度。

獨立於買賣雙方的估值師，通常不會蓄意或無意地選擇一個旨在支持對某一方而言為「合理」的結論。獨立估值的最重要工作，便是協助將選擇一系列相關輸入參數（獨立估值師的工作）與基於這些輸入參數而作出的決定（投資者的工作）分開。

機構簡介

道衡美評（Duff & Phelps），全球領先的評估和企業財務顧問公司。道衡於2015年2月收購了有著超過百年歷史的美國評值，成為全球最大的跨國評估諮詢機構。道衡美評在評估、糾紛諮詢、併購重組、合規與監管諮詢等領域有著豐富的專業經驗。道衡美評透過在全球超過50個分支機構，致力於為全球客戶提供及時優質的專業服務。

道衡美評實務專家團隊為多家客戶提供無形資產評估，部分代表客戶包括：

-橡果國際（無形資產）

-亞信集團（無形資產）

-弘成科技發展有限公司（無形資產、房地產、機器設備）

-海王星辰連鎖藥店（整體企業、購股權）

-德信無線通信技術有限公司（金融工具）

-泛華保險服務集團（無形資產、股本、期權、商譽）

-分眾傳媒（僱員股票期權、無形資產、金融工具）

-晶澳太陽能（無形資產）

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