海通姜超：PMI再度反彈 短期通脹進入穩定期

PMI再度反彈，央行連續回籠——海通宏觀債券周報（姜超、周霞、顧瀟嘯）

PMI再度反彈，央行連續回籠——海通宏觀周報

宏觀專題：基數效應來襲，經濟增長承壓

高基數效應來襲！6月下旬發電耗煤增速跳水，緣於去年同期基數驟升。而去年下半年發電量增速也6月2.1%跳升至7%以上，主要工業品產量增速、製造業和房地產投資增速也都持續回升，16年新增社融前低后高。

基數高企的三個原因：夏季高溫、需求刺激、供給收縮。16年6-9月異常高溫導致3季度第三產業用電量增速跳升，但並非高基數主因。16年初，受政策刺激驅動，地產、汽車、基建三大需求發力，是主因之一。而16年年中去產能發力，工業品價格猛漲，改善企業盈利帶動生產，則是主因之二。

刺激老路不通，出清才有未來。回顧歷史，每一次政策刺激都會帶來經濟短期反彈，但高基數會令來年經濟加速下行，因而刺激的老路行不通。對比美歐本輪經濟復甦，實質就是徹底出清，汰弱留強，也即我們所說的「破而後立」。

一周掃描：

海外：央行集體轉向鷹派。上周二，耶倫發表演講，正是由於美國金融系統在美聯儲的幫助下趨於穩健。她重申了美聯儲的政策目標是就業和通脹，部分資產價格存在偏高跡象，但不是美聯儲政策的針對對象。上周美聯儲副主席費希爾表示，雖然金融系統更加穩定，但美聯儲絕不可因而自滿。上周歐央行德拉吉表示歐洲的通縮因素已被再通脹因素取代，歐元站上1.14，創去年三季度以來新高。英國央行行長卡尼上周稱英國央行的關注焦點在消費、薪資增速和脫歐的影響方面，因此移除部分寬鬆可能是必須的。

經濟：PMI再度反彈。6月全國製造業PMI回升至51.7，指向製造業景氣短期回暖。需求、生產、價格回升，庫存改善。大型企業PMI擴張加速，中、小型企業PMI回落但仍在線上。新訂單升至53.1，新出口訂單升至52，並創12年5月以來新高。需求回升對生產有一定提振作用，但6月發電耗煤增速僅為5.6%，與PMI生產指數的回升相矛盾。6月製造業PMI短期回升，出口改善貢獻較大。下游地產、汽車需求好壞參半，中上游發電耗煤高開低走，高基數效應漸顯。去年3季度發電量、主要工業品產銷、鐵路貨運量等基數普遍上升，今年3季度工業經濟或面臨下行壓力。

物價：通脹走勢分化。上周食品價格小漲0.1%。6月以來商務部、統計局食品價格環比跌幅分別為-1.8%、-0.3%，預測6月CPI食品價格環比下跌-0.8%，6月CPI穩定在1.6%。6月以來油價連續下調，煤價、鋼價小幅反彈，截止目前港口期貨生資價格環比下降-0.2%，預測6月PPI環降-0.2%，6月PPI穩定在5.5%。過去一個月，通脹走勢分化，一方面豬價仍跌，但蛋價、菜價反彈。國際油價繼續下跌，但國內定價的鋼價、煤價反彈，這預示著短期通脹進入穩定期。

流動性：央行連續回籠。上周R007均值上行至3.79%，R001均值下行至2.67%。DR007下降至2.83%，DR001下降至2.57%，貨幣利率穩中有降。上周央行暫停公開市場操作，逆回購到期回籠3300億，連續兩周凈回籠。上周美元指數大跌，在岸和離岸人民幣匯率均升至6.77。央行副行長易綱上周稱，去槓桿首先是穩槓桿，現在已有初步結果。而貨幣政策委員會委員黃益平表示，金融監管難言鬆緊，應加強對一些過去沒有明確監管的領域。金融去槓桿沒有量化目標，持續時間難預期。

政策：建設粵港澳大灣區。發改委副主任表示，下一步粵港澳大灣區建設要：著力推進基礎設施互聯互通，構建具有國際競爭力的現代產業體系，重點加快發展金融、航運等現代服務業及支持重大合作平台建設等。財政部通知，資管產品管理人運營資管產品過程中發生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%徵收率繳納增值稅，18年1月1日起施行。

資金面臨考驗，債市謹慎博弈——海通利率債7月報

6月市場回顧：供給加量，利率下行

一級市場：國債供給小幅加量。6月國債發行3669億元，到期1598億元，凈供給增加2071億元；政策性金融債發行2312億元，到期1517億元，凈供給增加795億元；地方政府債發行5131億元，到期518億，凈供給增加4613億。6月利率債凈供給增加7379億，較上月增加839億。

二級市場：監管放緩，利率下行。截至6月末，1年期國債收於3.46%，較5月末下行1BP；10年期國債收於3.57%，較5月末下行8BP。1年期和10年期國開債收於3.87%和4.20%，較5月末下行26BP和14BP。此外，超長期利率債收益率也有所下行，20年國開債收益率下行30BP至4.34%，30年國債收益率下行3BP至3.98%。

7月政策前瞻：去槓桿延續，關注經濟變化

金融去槓桿尚未結束。6月金融去槓桿短期緩和，主要是由於前期監管政策密集出台對市場產生了較大的影響。例如，5月M2增速跌破10%，達到歷史最低水平。理規規模環比下降，同比增速更是跌到9%。但是6月同業存單凈融資仍較多，銀行也還在業務自查期，去槓桿仍在延續。

高基數效應來襲，基本面不容樂觀。去年下半年，發電量、主要工業品產量、重卡和挖掘機銷量、鐵路貨運量先後出現跳升，這意味著今年3季度以後的經濟增速或面臨高基數下的回落風險。事實上，6月下旬的發電耗煤增速已經出現大幅下降，展望7月，高基數效應的衝擊下基本面不容樂觀，經濟的回落或將對監管政策的推進有所影響。

7月資金面再臨考驗。6月後兩周央行連續凈回籠資金，最後一周更是暫停了逆回購投放，凈回籠資金3300億。而7月前兩周面臨28天逆回購的集中到期，到期資金超過7000億，央行如果延續目前的謹慎投放的態度，7月資金面將再度面臨考驗。維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

7月債市前瞻：謹慎博弈

4月利率曾大幅上行。4月和7月所處的時點十分相似，一方面，二者均是開季的第一個月份，需要面臨跨季資金集中到期的考驗；另一方面，4月和7月都經歷了MPA考核和美聯儲加息的雙重影響。而回顧4月份的債市，發現利率曾出現大幅上行，10年國債收益率單月上行近20個BP。

7月難以重現4月大跌。但我們認為，7月的債市不會出現4月份的大幅下跌。首先，相比3、4月份監管的持續收緊，7月面臨的監管環境暫時穩定；其次，3月美聯儲加息后，央行跟隨上調了貨幣市場利率，資金面一度趨緊，而6月加息后，央行則按兵不動，並且公開市場凈投放資金保證平穩跨季；最後，7月經濟面臨高基數效應，基本面下行不容樂觀。因此綜合來看，7月債市大概率不會重現4月的大幅下跌。

但債市博弈存不確定性。前期倒掛的收益率曲線略有修復，主要源於資金面寬鬆帶來短端利率下行，長端下行幅度有限，表明市場對於長期流動性仍不樂觀，隨著央行收緊流動性，曲線修復或告一段落。7月需關注基本面趨勢、資金面和委外到期情況。目前市場謹慎者居多，做多的大部分為交易行為，這意味著短期博弈難度仍大。維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

反彈持續性存疑——海通信用債7月報

6月信用利差監測：1．信用利差回落，等級利差壓縮。5月下旬以來債市出現久違的反彈行情，信用利差出現明顯回落。本次行情從高等級開始啟動，向中低等級傳導，等級利差出現先升后降的走勢。具體來看，高等級債券收益率出現明顯下行是從5月中下旬開始，而此時低等級中票收益率仍在上行，等級利差是走擴的。6月上旬行情開始從高等級向中低等級傳導，且低等級下行幅度逐漸超過高等級，等級利差大幅縮窄。但目前央行並未真正轉向，金融去槓桿約束信用債新增資金量，低等級信用風險還有待釋放，短期的行情持續性存疑，未來等級利差還有再度走擴的壓力。從不同久期的券種表現來看，3年期>1年期>5年期，防守型的中短久期債券表現較好。2．城投債與產業債的利差企穩。6月城投債利差回落，城投-產業債利差沒有再進一步縮窄。6月AAA級城投中票收益率平均下行36BP，AA+級和AA級收益率則平均下行了54BP和69BP。在債市反彈行情下，產業債和城投債之間的利差沒有再進一步縮窄，除低等級略有走擴外，基本與上月底持平。3．行業橫向比較。採掘仍是利差最高的行業，高等級債中地產行業躍居次位。6月各行業中票利差普遍下行，鋼鐵、有色、建材等產能過剩行業利差下行幅度仍舊靠前，部分前期利差上行幅度較大的行業在6月拐頭大幅下行，比如化工和商貿。

一月市場回顧：供給增加，交投增加，收益率全面下行。6月主要信用債品種凈供給178億元，環比大幅增加。AAA等級發行人佔比最大達36%。從行業來看，製造業發行人佔比最大達17%。在發行的364隻主要品種信用債中有124隻城投債，佔比約34%，環比有所增加。6月二級市場成交15711億元，環比大幅增加。3年期低等級債券表現較好，具體來看，1年期品種中，AA等級收益率下行幅度最大達49BP，AA+等級收益率下行22BP，其餘等級收益率下行幅度在6-15BP；3年期品種中，AA等級收益率下行66BP，AA+等級收益率下行50BP，AAA等級收益率下行34BP；5年期品種中，AA+等級收益率下行41BP，AAA-等級收益率下行37BP，AA-等級收益率下行36BP，其餘等級收益率均下行33BP；7年期品種中，AA+等級收益率下行24BP，AAA-等級收益率下行22BP，其餘等級收益率均下行17BP。

一月評級遷徙評論：信用評級調整數目大幅增加。5月公告173項信用債主體評級向上調整行動，包括138項評級上調，35項展望上調；評級上調的主體有75家城投平台。各主體評級上調的主要原因是公司運營態勢穩定，盈利能力增強，債務規模有所下降且債務結構改善；城投平台評級上調主要原因是地方財力有所增強，為債務償還提供有力保障。同時公告22項主體評級向下調整行動，其中12項為評級下調，10項為展望下調；22家下調的主體有9個為城投平台。其中遼陽城資評級下調主因收入規模大幅下滑，經營業績下滑明顯。北票建投主體評級下調主因債務規模明顯增長，非經營性往來流出增多。新疆青松建材主體評級下調主因是水泥行業產能過剩，公司經營持續虧損，債務規模較大。

投資策略：反彈持續性存疑。上周信用債跟隨利率債上漲，AAA級企業債收益率平均下行8BP，AA級企業債收益率平均下行13BP，城投債收益率平均下行12BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

1）山東民企再爆信用事件。上周洪業化工因經營出現重大不確定性而申請債券停牌，其後中誠信將其主體評級由AA下調至BBB-，而玉皇化工因與其存在互保而受到拖累，兩者債券價格均大幅下跌。洪業和玉皇均為山東化工行業民企，受制於融資環境惡化，今年均未能在債券市場融資，本次信用事件將進一步加大其再融資壓力。

2）地方融資難度加大。50號文和87號文將地方政府通過政府購買服務、明股實債的偽PPP等進行融資的通道堵死，且其中違規舉債的問責規定對地方官員和金融機構的威懾力較大，7月起財政部將赴地方進行督查，執行力度加大。地方政府融資難度顯著增加，存量城投債估值承壓。

3）趨勢性行情難覓。6月中旬以來，債市情緒好轉，信用債收益率大幅下行至4月中旬水平。但信用債趨勢性機會依賴於新增資金，而今年以來銀行理財規模下降，6月的上漲更多是由於交易型機構槓桿低、久期短而博弈波段操作，且信用債後續面臨供給提升、三季度委外到期高峰、信用風險升溫的挑戰，故反彈行情的持續性存疑。

結構性機會為主，關注一級打新——海通可轉債7月報

6月轉債表現：股債反彈，轉債大漲

6月轉債指數上漲5.02%，同期滬深300指數上漲4.98%，中小板指數和創業板指數漲幅分別為7.78%和3.08%，債市指數（中債新綜合）上漲0.90%。模塑轉債和久其轉債上市，市場日均成交量下滑至10.9億元。個券27漲2跌，漲幅前3位的是汽模轉債、三一轉債和歌爾轉債，下跌個券為久其轉債和15天集EB。

條款追蹤：6月末汽模和廣汽轉債的贖回進度分別為「8/30」和「2/30」，關注提前贖回博弈機會；轉股進度方面，汽模轉債已經有51%的餘額轉股，剩餘規模2.07億元。

新券追蹤：審核進度方面，小康股份（15.0億）、千禾味業（3.6億）和大洋電機（34.0億）已回復反饋意見；美盈森（15.8億）和國禎環保（6.0億）已獲受理；另外新增顧家家居轉債預案（13.8億元）。截至6月30日，待發行新券共計2563億元，其中轉債2239億元、共計72隻。

7月權益前瞻：震蕩市格局和偏價值風格或維持

盈利方面，5月工業利潤增速反彈，但7月開始經濟將面臨高基數效應；資金面角度來看，6月資金平穩跨季，但7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期，央行若延續目前零投放的態度，不排除資金面趨緊的可能；最後，風險偏好抬升，市場從一線價值藍籌擴散到二線價值成長股，後續關注去槓桿政策進度，我們認為金融去槓桿層面沒有具體的量化目標，持續時間難以預期。因此，權益市場震蕩市格局未變，整體偏價值的風格不變。

7月轉債策略：結構性機會為主，關注一級打新

二級結構性機會。6月轉債市場持續上漲，前三周個券普遍出現估值抬升的現象，源於債市反彈、機構倉位較輕、歌爾白雲贖回帶來的移倉需求、申購規則調整帶來的發行放緩使得供需關係好轉，以及前期大量轉債YTM轉正使得債底支撐顯現。但6月最後一周個券普遍壓縮估值，市場算術平均和加權平均轉股溢價率降至32.8%和28.1%。我們在26日周報指出「前期個券漲幅偏離正股漲幅恐難以持續，本輪轉債市場反彈時間和空間可能有限，後續還是以結構性行情為主，博弈難度加大。」目前仍維持這一觀點，二級市場還是結構性機會為主。

具體到個券而言，我們建議優選股性券，如保險EB（國資和寶鋼）、三一（工程機械龍頭/一帶一路/近120億轉債EB是壓力也是動力），適當關注順昌（LED和鋰電池業務雙增長，但流動性不佳）和九州（兩票制長期利好）。

關注一級打新機會。一級市場方面，資金平穩跨季，在轉債發行新規落地前不排除新券上市打新機會，而從17年上半年來看，轉債中籤率大幅高於15-16年，其中模塑和久其打新年化收益率均在20%以上，且新券中不乏藍籌或細分領域龍頭。建議積極關注新券打新機會和上市后擇優配置機會。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。