超長期國債期貨在國際市場的發展及經驗借鑒

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李昕昕 張穎薇

摘要：本文介紹了超長期國債期貨產品的定義和市場功能，並對國際市場主要的超長期國債期貨產品——美國和德國的超長期國債期貨進行了介紹，最後在總結國 際市場發展經驗的基礎上，提出應儘快推出超長期國債期貨，以進一步豐富國債期貨產品體系，滿足市場多元化的利率風險管理需求。

關鍵詞：超長期國債 收益率曲線 衍生工具 利率風險

隨著國債現貨市場的發展，美國、德國、英國等國家均已推出超長期國債期貨產品，其在國債期貨產品體系中佔據重要位置，為資產配置型機構提供了高效的現貨替代和久期管理工具。

2016年，財政部開始大幅增加30年期國債發行量，併發布30年期國債到期收益率，超長期國債市場交易活躍度顯著提升。然而，尚未推出能夠有 效對沖超長期利率風險的衍生工具。借鑒成熟市場國家發展經驗，建議儘快推出超長期國債期貨產品，以進一步豐富國債期貨產品體系，滿足市場多元化的利率 風險管理需求。

超長期國債期貨產品的定義和市場功能

（一）定義

從國際市場慣例來看，國債的主要發行期限通常包括2年、5年、10年、30年等。一般來說，10年（包含10年）期以上的國債被統稱為長期國債 （Bond），其中發行期限較長（如30年）的國債則被稱為超長期國債（Ultra-Bond），以示區分。本報告所討論的超長期國債期貨是指標的為10 年以上期限國債的期貨產品。

從全球範圍來看，美國、德國、英國等成熟市場國家均推出了以10年以上期限國債為標的的國債期貨產品（見表1）。其中，以美國和德國的產品最為成功，成為僅次於10年期、5年期和2年期產品的第四大國債期貨產品，2015年成交規模分別為1.01億手和931萬手。

（二）市場功能

超長期國債期貨產品的市場功能主要體現在兩方面。

一是提高超長期國債的價格發現效率，完善收益率曲線。10年以上期限國債發行量通常相對較少，且常為保險機構、商業銀行配置賬戶長期持有，二級市場流動性相對較差。推出對應期限國債期貨產品，有助於提升超長期國債交易活躍度，為市場提供更加敏銳的超長期國債價格指標，完善長端收益率曲線形態。

二是準確定位超長期利率，為配置型機構提供長久期的交易和避險工具。目 前大量保險機構和養老基金持有超長期國債，需要長久期的避險工具以規避利率風險，若使用10年期國債期貨等久期較短的風險管理工具，則存在較大的基差風 險。超長期國債期貨能夠填補目前超長期利率風險管理工具的空白，準確匹配上述機構的長久期資產，滿足其資產配置和風險管理需求。

國際市場主要超長期國債期貨產品

從國際市場情況來看，美國和德國的超長期國債期貨產品運行較為成功。超長期產品的交易持倉規模僅次於5年、10年期國債期貨等標杆產品，在產品體系中佔據重要地位。

（一）美國10年以上期限國債期貨產品

目前，美國芝加哥商業交易所集團（CME Group）共掛牌了兩隻10年以上期限國債期貨產品，一隻是1977年8月上市的美國長期國債期貨 （U.S． Treasury Bond Futures），另一隻是2010年1月上市的美國超長期國債期貨（Ultra Treasury Bond Futures）。掛牌兩隻10年以上期限產品的情形在國際市場中較為少見。

1． 現貨基礎

從美國國債歷史發行情況來看，2年、3年、5年、10年等期限產品發行規模較大。在10年以上的期限中，30年期國債為最主要的發行期限，且發行規模自 2009年起大幅增加，年均發行量達到1816億美元，佔總發行規模的8%左右1（見圖1），約為10年期國債現貨發行規模的55%。

2． 合約概況

上市之初，美國長期國債期貨可交割券範圍設置為交割月首日剩餘期限不短於15年的美國國債，2010年1月超長期國債期貨產品上市后調整為15~25 年。超長期國債期貨可交割券範圍為剩餘期限不短於25年的美國國債。與美國國債期貨市場中交易量最大的產品——10年期國債期貨相比，長期和超長期國債期 貨的最小變動價位較大，是10年期國債期貨的兩倍，符合長久期國債價格波動大於短久期國債的特徵。長期和超長期國債期貨分別同時掛牌3個連續季月合約，少 於10年期國債期貨的5個合約（見表2）。

由於長期和超長期國債期貨的名義標準券票面利率（6%）遠高於當前美國國債市場收益率水平，兩個產品的最便宜可交割國債（CTD）均穩定在久期較短的可交割券上，剩餘期限分別接近15年和25年，且以原發行期限為30年期的國債為主。

3．交易概況

從成交情況看，2015年美國國債期貨總成交7.03億手，其中長期國債期貨累計成交7190萬手，佔比10%；超長期國債期貨累計成交2913萬手， 佔比4%。從持倉情況看，長期國債期貨日均持倉53萬手，佔比7%；超長期國債期貨日均持倉60萬手，佔比8%（見圖2）。超長期國債期貨投資者交易頻率 更低，投資周期更長，交易需求以替代現貨進行資產配置為主。

（二）德國超長期國債期貨產品

歐洲期貨交易所（Eurex）於2005年9月上市了德國超長期國債期貨，該產品是繼長、中、短期德國國債期貨產品后，Eurex掛牌的第四個德國國債期貨合約。

1．現貨基礎

與美國相比，德國國債整體發行規模較小，發行期限集中在2年、5年、10年三個主要期限。在10年以上期限中，期限在30年左右的國債發行規模最大。 2010年以來，期限為30年左右的德國國債年均發行156億歐元，占國債總發行量的9%，約為德國10年期國債發行規模的31%（見圖3）。

2．合約概況

德國超長期國債期貨可交割券範圍設置為剩餘期限在24~35年期間的德國國債。德國長期國債期貨是歐洲市場最為成功的國債期貨產品，與之相比，超長期國 債期貨的票面利率較低。超長期國債期貨的最小變動價位為0.02點，是長期和中期產品的2倍，短期產品的4倍（參見表3）。該產品票面利率設置在4%，低 於長、中、短期德國國債期貨產品的6%，但仍遠高於市場利率水平，因此德國國債期貨最便宜可交割券同樣為剩餘期限較短的可交割券，通常為原發行期限在30 年左右，剩餘期限接近24年的德國國債。

3．交易概況

與其他三個掛牌產品相比，德國超長期國債交易規模相對較小。2015年，德國超長期國債期貨成交931萬手，占所有德國國債期貨產品總成交量的2%；日 均持倉約12萬手，佔比3%（見圖4）；日均成交持倉比為0.31，低於中期和長期產品的0.45和0.55，說明超長期產品投資者交易頻率相對較低，投 資周期較長。

國際市場超長期國債期貨發展經驗

從國際市場情況來看，超長期國債期貨產品的發展經驗主要有以下幾方面。

（一）超長期國債期貨的發展離不開現貨市場的支持

長期穩定的國債發行、充足的國債餘額和良好的現券流動性，可以為國債期貨市場提供穩定的可交割券源，從而大大減小國債期貨的逼倉以及價格操縱風險，吸引具備套期保值需求的投資者參與，從而為期貨市場的平穩運行提供有力支持。

國際市場經驗表明，國債期貨的發展與現券發行量密切相關。長期國債期貨產品曾經是交易最活躍的美國國債期貨產品，但自2000年起，美國財政部大幅減少 了30年期國債發行量，甚至在2002—2005年停發了30年期國債，導致長期國債期貨成交量出現大幅下跌，年成交量從1998年的10924.84萬 手下降至2002年的5502.44萬手，縮減幅度達到49.6%，市場規模迅速被美國5年期和10年期國債期貨超越。至2005年，10年期國債期貨的 成交量已經是長期國債期貨的2.5倍（見表4）。2006年以後，美國政府逐漸恢復30年期國債發行，目前美國超長期國債期貨市場較為穩定。

（二）超長期國債期貨可以為資產配置型機構提供長久期利率風險管理工具

相比於中短期國債，超長期國債久期更長，債券價格對利率波動更敏感，市場避險需求強烈。根據國外成熟市場的經驗，超長期國債期貨的主要投資者為資產配置 型機構。以美國為例，2015年美國長期和超長期國債期貨多頭持倉佔比最高的投資者類型均為資產管理人，持倉規模分別為22萬和38萬手，佔比53%和 72%。從空頭持倉規模來看，槓桿基金在超長期國債期貨合約上的持倉為26萬手，佔比49%，在長期國債期貨合約上的持倉相對較低，僅為13%；資產管理 人在長期和超長期國債期貨產品上的空頭持倉均在12萬手左右，佔比分別為29%和22%（見圖5）。

（三）上市超長期國債期貨有利於提升超長期國債現貨的市場流動性，完善收益率曲線

超長期國債期貨上市后，通過期現貨套利交易、期貨實物交割等方式實現期現貨市場聯動，促進了國債現貨市場流動性的提高。此外，期貨價格是市場對超長期限 利率走勢的預期，是對現貨市場價格的再發現、再定價、再校正，可為30年期國債收益率提供公允、高效的價格發現平台，促進對收益率曲線長端的精確刻畫。

結論與建議

從國際經驗來看，美國、德國的超長期國債期貨均取得較大成功。與其他期限國債期貨產品相比，超長期國債期貨能夠準確定位超長期利率風險，大大提升保險、養老基金、商業銀行投資賬戶等配置型機構投資者的長期利率風險管理效率。

目前，超長期債券市場發展取得顯著成績。2016年以來30年期國債發行量顯著增加；10月28日，財政部首次公布30年期國債收益率，確立了 30年期國債在構建基準收益率曲線中的重要地位。另一方面，在國內外市場環境推動下，投資者對低風險資產的配置需求有所提升，30年期國債一、二級市場更 加活躍，投資者類型更加多元化。根據市場調研，資產端非標到期、地方債置換等因素引起的資產荒，使得保險、農商行等機構對30年期國債的配置需求有所提 升。自2016年6月起，銀行理財、券商和基金也踴躍參與30年期國債招標發行，並在二級市場中積極進行交易以獲得價差收益。

與此同時，市場目前仍然缺少有效管理超長期利率風險的交易工具。根據當前國債收益率水平估算，30年期國債久期約為18，是10年期國債久期的 2倍以上，利率風險較高。目前利率風險管理工具包括遠期利率協議、遠期交易、利率互換以及5年期和10年期國債期貨。其中遠期利率協議和遠期交易缺乏 流動性；而利率互換是基於短期貨幣利率的衍生工具，交易期限主要集中在1—5年，對沖超長期風險的效果不佳；5年期、10年期國債期貨與超長期國債期限不 匹配，套保效率較低，存在基差風險。

借鑒國際市場發展經驗，建議設計推出超長期國債期貨產品，有效填補超長期利率風險管理工具的空白，進一步完善國債期貨產品體系，滿足市場多元化的避險需求。