【289財經觀察】沈明高： 海外投資者持有人民幣資產的需求越來越迫切

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金融業形勢

進入下半年，供給側結構性改革不斷走向深入，金融支持實體經濟的進程也在不斷深化。從資本市場角度看，一方面金融嚴監管、去槓桿的措施逐步推進，另一方面，金融系統的制度創新與對外開放也並未停下腳步。

廣發證券首席經濟學家沈明高認為，金融更好地服務實體經濟，是指實體經濟對金融的有效需求不斷得到滿足。改革將提升有效需求，增加優質人民幣資產供給。在國內資本市場對外開放逐步推進的進程中，資金雙向流動將成為金融中介國際化的下一個風口。

沈明高

國內國際知名經濟學家

廣發證券首席經濟學家、董事總經理

談國企混改：

混改可增加市場優質資產供給

觀察君：供給側結構性改革不斷走向深入，金融改革也在步步推進。您認為金融應該怎樣更好地支持實體經濟？

沈明高：金融如何更好地服務實體經濟，需要考慮兩方面的因素，一是金融部門是否有意願和能力服務實體經濟，二是實體經濟中是否存在著有效的金融需求未被滿足。一個理想的政策狀態是實體經濟對金融的有效需求基本得到滿足，或者金融有效供給與有效需求之間的差距不斷縮小。

供給側結構性改革的目的就是要去除經濟中的「無效槓桿」或「有毒槓桿」，去除無效需求，培育和增加有效需求。從這個意義上說，改革是為了更好地推動金融服務實體經濟。轉型時期，金融更好地服務實體經濟，應該更加強調質量而非數量。

從一個較長的時間來看，改革可以從三方面改善金融服務實體經濟的質量和增量：第一，通過國企改革提高企業效率；第二，通過制度創新，如發展中小銀行、民間金融、普惠金融等，滿足數量眾多的中小企業或者微小企業的有效信貸需求；第三，開放市場准入，推動供給創新，培育和發展新業態、新經濟。

觀察君：聯通混改最近成為焦點。央企混改對二級市場來說將帶來什麼樣的影響？

沈明高：國有企業改革在改革領域具有標杆性意義，而混改是國企改革的標杆，市場關注度高。以聯通改革為標誌，央企混改邁出了重要的一步。

聯通模式為「擴張式混改」，即通過公司向戰略投資者非公開發行股份的方式做大股本、稀釋國有股份。全國金融工作會議把國有企業降槓桿作為重中之重，最近的國務院常務會議進一步把國企降槓桿作為「去槓桿」的重中之重。我們認為，在一些競爭性領域，未來國企混改或部分走「退出式混改」模式，通過部分退出國有股權實現國企降槓桿和優化國有經濟布局的目標。

國企混改為市場廣泛關注，既在於改革的方向標意義，更在於改革將打開了嶄新的投資機會，增加新的投資品種。市場對混改企業的業績有期待，不同類型的混改對業績有不同的影響，為投資者提供了新的投資主題，甚至可以衍生出新的投資工具和投資產品。成功的混改，增加了市場優質資產供給，可提振市場信心，改善股市表現。

談防控「灰犀牛」風險：

堅持「四早一著力」 明確設定去槓桿目標

觀察君：近期「灰犀牛」成為熱詞， 您認為應當如何去預警及逐步化解「灰犀牛」風險？

沈明高：在宏觀經濟與金融市場分析的語境中，「黑天鵝」是一個概率較低但破壞性很強的事件；「灰犀牛」則是一個概率較高、破壞性很強卻常常被忽視的事件。

國際貨幣基金組織之前的一個研究總結了全球的經驗，認為信貸快速擴張、資產價格上升、過度通過銀行舉借外債和本幣過快升值，是一個國家走向金融危機的重要信號，即現在通稱的「灰犀牛」。

政府對「灰犀牛」早有預警，如近年來的去槓桿、房地產調控等。今年召開的全國金融工作會議特別提出「四早一著力」，即「早識別、早預警、早發現、早處置，著力防範化解重點領域風險」，同時強調「要把國有企業降槓桿作為重中之重」，「各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」。

化解風險的關鍵在於能否貫徹上述政策，特別是在經濟增長速度受影響的時候，這也是檢驗是否真正「看見」的一把鑰匙。首先，需提高地方政府和國有企業槓桿率水平的透明度，並設定去槓桿目標，同時適度增加中央政府加槓桿的空間，作為穩增長的緩衝。其次，去槓桿和防止資產價格泡沫的關鍵在於控制信貸增長，金融服務實體經濟應該以合理的槓桿率水平為前提。控風險優於穩增長目標。

觀察君：在嚴監管的背景之下，金融機構應當如何調整策略，適應市場？

沈明高：全國金融工作會議指出，要「形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍」。擺在即將成立的國務院金融穩定發展委員會面前的第一個任務是「看見灰犀牛」，然後及時提示和預警，並提出化解風險的方案。

基於這樣的邏輯，嚴監管應是頂層制度設計的應有之義。

今年金融去槓桿取得了較為明顯的成效，主要表現為M2增速下降到個位數以及十年期國債收益率的反彈，使得整個經濟加槓桿的節奏有所放慢。

隨著收入的提高，投資者的保值和資產配置需求不斷提高，但由於資金雙向流動不暢，這些需求難以得到滿足。金融機構需要與經濟轉型適應，調整發展策略，對金融市場存在的「錯誤定價（mispricing）」有一個清醒的認識，為客戶提供更多可分散風險的投資產品和工具。以更加創新的方式服務實體經濟，這首先包括服務於新經濟。其次，也要服務於傳統經濟的調整和整合，為細分行業龍頭的崛起提供金融支持，為企業提供輕資產投融資工具，包括發展經營性租賃、資產證券化和可轉債等。最後，要服務資本雙向流動，滿足投資者的資產配置需求和外國投資者對高收益資產的追求。

談市場環境：

資金雙向流動將成下一個風口

觀察君：在當前市場對美聯儲加息以及縮表預期濃厚的背景下，若下半年美聯儲加息縮表如期落地，對市場會產生怎麼樣的影響？

沈明高：目前國際形勢總體有利於。外部經濟弱復甦支持出口反彈，今年前7個月，人民幣計價的出口同比增速高達14.4%。同時，美元走弱，降低了人民幣貶值的壓力。目前看，市場對歐元或許有些過度樂觀，如果川普的減稅政策能夠部分落地，美聯儲縮表動作明朗化，未來12個月美元指數低位反彈的概率較大。

市場對美聯儲加息較為敏感，應關注美聯儲後續加息的影響。中美利差保持在150個基點的近兩年高位（低位在60個基點左右），也是穩定人民幣兌美元匯率的重要因素。到2019年底，美聯儲預估再加息7次至2.9%。如果中美利差維持目前水平不變，十年期國債收益率或升高到5%以上。

觀察君： 近年來，滬深港通、債券通開通，商品通也開通在途，如何看待這一個過程內資本市場參與者面臨的改變？

沈明高：資金雙向流動，是金融中介國際化的下一個風口。經濟在全球的比重增加，海外投資者持有優質人民幣資產的需求也越來越迫切，A股從明年起將被納入MSCI新興市場指數只是一個開端。

從股市通、債券通和A股被納入MSCI指數，我們可以預期未來的商品通、「一帶一路」通、粵港澳灣區通等或陸續有來，顯示改革開放的路徑會越來越清晰。這是對國內經濟和市場自信的表現，也是外國投資者對經濟信心增強的過程，同時，這也表明，資本市場的雙向開放將是一個漸進的過程。

國內資本市場參與者一方面可以為資本市場的開放做好充分的準備，另一方面也將面臨新的挑戰，這包括市場參與者的機構化，投資者更加關注經濟與政策的基本面；投資者的風格也將發生變化，更加追求與風險相對應的投資回報；國內資本市場的市場化程度將進一步提高，競爭也將加劇。

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