【興證固收】從預期到現實，還差點什麼

投資要點

1、我們自四月底以來，提出流動性分層（期貨IRS與現貨的背離）、金融去槓桿已經不是初級階段，開始影響到實體，監管可能邊際放鬆、市場的驅動因素將轉為「基本面和去槓桿雙驅動」等觀點，認為熊市處於中後期，負債穩定的機構不需要過度悲觀，應該在利率上行中抓住機會吸籌。

2、近期基本面和監管政策的信號已經開始有利於債市，市場交投情緒也出現了改善，市場開始有博弈和交易預期差的機會。但我們認為「熊市中後期到熊市結束，牛市來臨」，在時間上還需要繼續熬一熬，交易性的投資者還要謹防尾部和波動風險，因為當下無論是金融機構還是實體（企業和居民），融資的真實供求關係都處於不穩定的狀態，融資成本還在上行，資產負債表的調整還沒有結束，而這還會對市場形成制約和負面影響。未來需要看到基本面和金融體系融資需求的明顯回落，才能給市場帶來更大的機會。

3、從預期到現實應該是統一的，才有牛市的到來。目前來看悲觀的預期正在扭轉，但金融機構和實體部門融資體系的現實穩定，還需要時間。

4、我們維持之前的觀點：現貨市場在中短期內有邊際改善，但交易空間並不大，大的機會的到來需要資金從預期到現實的統一，建議交易性的投資者繼續保持耐心，做好流動性的管理。目前來看，「負債>價值>資本利得」的順序仍然是成立的。

報告正文

對市場一些有利的因素正在出現，除了經濟基本面見頂的跡象越來越明確之外，各種微觀跡象顯示監管的力度和節奏有邊際上的緩和，貨幣政策也更主動的跟市場溝通，穩定市場對流動性的預期，避免恐慌出現。在邏輯上，政策作出邊際上的微調是符合情理的，我們在過去一個多月的報告（《談談市場的不確定性與》）等等。中也早就提到過，金融去槓桿已經不是初級階段，金融緊縮已經導致資產價格大幅波動，並引發實體經濟融資成本全面回升。如果政策目標是推動資金脫虛向實，而當下的去槓桿已經開始影響實體經濟的運行，那政策作出調整也是順其自然。而這也說明市場的驅動因素不再像之前只有去槓桿那麼突出，基本面對市場的影響也會增強，市場順利的過度到雙驅動的模式。（《去槓桿背景下的金融收縮和政策選擇_20170514》《基本面與去槓桿之間的權衡_20170516》）

除了經濟基本面和監管之外，我們在過去一段時間，也一直在強調：1）商品、股市、債市齊跌，表明主導大類資產走勢的核心矛盾不再是經濟基本面和盈利向上的拐點，而是經濟見頂和流動性收緊的組合，而所有的資產都跌下來，往往意味著熊市處於中後期。2）收益率曲線極度平坦化和信用利差的走擴也都已經出現。3）金融之間的信用收縮已經開始，風險偏好出現了明顯的下降，說明去槓桿的效果已經開始顯現，這從存單市場的規模、銀行的資產負債表包括M2的走勢等（銀行對其他非銀金融機構的債權增速顯著放緩）能夠得到印證。

考慮到債券收益率本身的吸引力，結合上述因素，到這個階段，投資者的悲觀情緒出現改善是非常自然的，我們在之前的多個報告也有過敘述。如果這些有利的因素持續發酵，毫無疑問債市牛市的前景是值得期待的。不過到這個階段，可能投資者最關心的問題，可能是對現貨市場，當下是不是已經到了戰略性的拉久期的時間呢？尤其是對負債不穩定的投資者。我們認為可能還需要熬一熬。

如果看期貨市場，實質上已經出現了強勁的反彈，包括IRS利率出現了明顯的下行，而現貨市場的情緒相比5月份的風聲鶴唳已經有了明顯的改善，不過相比期貨和irs，現貨的表現仍然要明顯遜色，背後的原因是什麼呢？關於此，我們在之前的報告《不得不提的流動性分層》等已經有過分析和闡述，本質上還是因為現貨市場收到了金融收縮的影響，因為金融機構在負債端的壓力，使得現貨的供求關係處於非常不利的位置，而期貨則更能體現基本面的變化（與投資者結構和市場本身的特徵有關，但恰恰也說明了期貨的投資者受流動性衝擊和規模波動的影響更小，邏輯上並不矛盾。），所以現貨市場的核心矛盾最終還是有沒有足夠多增量資金的問題，而這又是個資金供求的現實問題。當前的基本面和政策微調在邊際上有利於債市，改善了投資者的預期，但融資需求的下滑速度和資金供應的擴張是否已經達到了逆轉市場格局的地步，則還需要進一步審視和觀察。

觀察同業存單市場，當前正處於量縮價升的階段，好的消息是金融體系正在出清，但壞的消息則是金融體系缺錢的困境還沒有得到徹底的解決。為什麼會缺錢？從供給端很容易理解，因為超儲率水平很低，政策保持了比較緊的流動性調控取向，而從需求端來看，說明金融機構的融資需求仍然相對旺盛，反映金融機構在資產端的收縮上還是偏慢的。在資產端上，我們的確也觀察到了銀行信貸供給偏好仍然處於高位，比如企業和居民的中長期貸款投放規模處於高位，信貸占社融的比重越來越高，銀行普遍反映信貸額度非常緊張，這說明如果銀行的可用流動性增加，信貸資產仍然是其青睞和優先的資產。除此之外，金融機構維持存量資管規模的動力仍然較強，這也推升了金融機構對負債的需求，從而壓制了低等級信用利差的上行速度。

因此，當下無論是銀行間市場，還是實體，融資利率都在上行，這說明資金的供求都處於不太平衡的狀態。近期我們已經了解到除了一般企業的貸款利率上行之外，居民房貸利率也在上浮，信貸緊縮的負面影響開始出現。而債券市場已經出現了信用債發行利率超過9%的情況，說明企業開始嚴重缺錢。除此之外，關於地方政府債務清理和規範的措施也越來越多，這意味著對信用緊縮的壓力越來越大，但我們知道，在信用緊縮的初期，融資需求如果下降到慢，往往會引發利率的上行，這還會對債市會形成負面的影響。

在宏觀上，我們也看到了這個矛盾，在金融緊縮和經濟基本面走軟的背景下，貨幣乘數甚至創下了歷史的新高，而一般來說，貨幣乘數的上升往往對應了金融擴張和經濟基本面的復甦，貨幣乘數逆勢新高恰恰表明，儘管金融機構擴張在放緩，但基礎貨幣的收縮，也就是資金的供給端的收縮是更快的，這導致了流動性供求關係的緊張。社融和M2增速的裂口越來越大也說明了這個問題，即金融機構之間的信用在收縮，但銀行的信貸供給偏好並沒有顯著的回落，而實體經濟的資金需求回落的速度也偏慢，這使得債市的資金格局還處於偏緊的格局之中。歷史上，利率趨勢性下降的拐點，都出現在社融和M2增速差下降的拐點之後，因為這表徵信貸需求出現了更快的回落。

換句話說，我們已經處於這一輪熊市的中後期，但距離趨勢性牛市的到來，可能還需要一些時間，未來需要：1）在當前的資金供應格局下，融資需求更快的下降，比如來自基本面的回落或者金融機構之間信用更快的收縮，在當前利率上行的環境下，未來出現這種情景的概率是比較大的，因為利率上行會抑制金融擴張和實體的融資需求；2）政策提前轉向，釋放寬鬆的信號。目前來看，政策的微調能夠緩解市場的流動性壓力，改善市場的情緒，但還很難說具備了轉向的基礎，因此經濟基本面和體系本身決定的融資需求的走向，才是決定市場有沒有大的波段機會的根基。

從收益率曲線來看，過去的兩輪大的熊市周期，比如2011年和2013年，在熊市結束，牛市來臨時，短端利率都出現了明顯的回落，收益率曲線甚至是陡峭的，因為短端的下行，意味著融資需求的大幅下降，也指向了金融機構和實體資產負債表調整的結束。

總結上面的分析：

1、我們自四月底以來，提出流動性分層（期貨IRS與現貨的背離）、金融去槓桿已經不是初級階段，開始影響到實體，監管可能邊際放鬆、市場的驅動因素將轉為「基本面和去槓桿雙驅動」等觀點，認為熊市處於中後期，負債穩定的機構不需要過度悲觀，應該在利率上行中抓住機會吸籌。

2、近期基本面和監管政策的信號已經開始有利於債市，市場交投情緒也出現了改善，市場開始有博弈和交易預期差的機會。但我們認為「熊市中後期到熊市結束，牛市來臨」，在時間上還需要繼續熬一熬，交易性的投資者還要謹防尾部和波動風險，因為當下無論是金融機構還是實體（企業和居民），融資的真實供求關係都處於不穩定的狀態，融資成本還在上行，資產負債表的調整還沒有結束，而這還會對市場形成制約和負面影響。未來需要看到基本面和金融體系融資需求的明顯回落，才能給市場帶來更大的機會。

3、從預期到現實應該是統一的，才有牛市的到來。目前來看悲觀的預期正在扭轉，但金融機構和實體部門融資體系的現實穩定，還需要時間。

4、我們維持之前的觀點：現貨市場在中短期內有邊際改善，但交易空間並不大，大的機會的到來需要資金從預期到現實的統一，建議交易性的投資者繼續保持耐心，做好流動性的管理。目前來看，「負債>價值>資本利得」的順序仍然是成立的。