增長強勁助力去槓桿

作者：丁爽

一季度GDP同比增長6.9%，預示年度增長目標實現前景良好

周期性上行應能允許貨幣政策收緊以放緩槓桿上升步伐

貨幣和房地產政策收緊或致2017年餘下時間經濟增長勢頭減緩

我們維持2017年GDP增長6.6%的預測不變，且預計財政擴張將部分抵消貨幣政策收緊的影響

今年一季度GDP同比增長6.9%，超過市場普遍預計的6.8%。3月規模以上工業增加值、固定資產投資和社會商品零售額同比增長均出現加速，證實了2017開年經濟增長強勁。一季度增長受益於穩固的服務業增長(同比達7.7%)，由去庫存到補庫存這一有利的庫存周期、出口反彈和財政支出急劇增加。我們認為一季度經濟表現為政府實現2017全年6.5%左右的增長目標創造了充分的餘地。

隨著經濟硬著陸風險逐步消退，貨幣政策或維持收緊立場，主要目的在於抑制金融風險和減輕資本流出壓力。人民銀行(以下簡稱「央行」)自春節過後持續回收流動性並上調事實上的政策利率(如逆回購利率)，一季度已兩次上調。相應地，信貸增長已經放緩，市場利率上升。同時，金融監管已收緊。我們認為只要經濟增長保持在6.5%以上，政府將集中精力去槓桿。我們預計今年年底前央行將再次上調事實上的政策利率0.2個百分點以緩和資本流出。

2017年債務與GDP比例的上升幅度或將減小。據我們估算，2016年總負債率上升超過10個百分點，2016年底已突破GDP的260%。從近期來看，信貸增長正朝年度增長目標12%的方向減速。另一方面，2017年名義GDP增長有望突破10%(一季度同比增長11.8%)。信貸增長與名義GDP增長間的缺口正在收窄，為最終去槓桿做好鋪墊。

2017開局良好

2017年一季度GDP同比增長由去年四季度的6.8%加速至6.9%，超出市場普遍預期。按名義額計，一季度GDP同比增長11.8%，達到自2012年一季度以來最高水平。GDP平減指數同比增長升至4.6--主要由於PPI急劇上升--由2016年一季度的同比通縮4.8%升至今年一季度的同比通脹7.4%。一季度服務業增加值同比增長7.7%，GDP中佔比達56.5%且對增長率的貢獻超過4個百分點。

3月實際經濟活動全面改善：

3月規模以上工業增加值同比增長(扣除物價因素)由1-2月的6.3%加速至7.6%，創下自2015年初以來月度增長的新高。這一結果與近幾個月製造業PMI數據強勁的表現相一致。據國家統計局數據顯示，一季度高科技和裝備製造業的規模以上工業增加值同比增長分別達13.4%和12.0%，表明生產結構進一步改善。

3月固定資產投資增長(按名義值計)同比由1-2月的8.9%加速至9.5%，其中價格上漲是主要原因。與製造業投資緊密相關的私人投資增長加快，或反映出利潤率上升和投資者更樂觀看待增長前景。由於土地出讓金收入增長，財政支出提前加碼，基建投資仍保持強勁，同比增長超過20%。值得一提的是，儘管近期政府針對購房和按揭貸款出台多項收緊措施，房地產投資同比增長仍加速至9.4%，可能原因是降溫措施存在滯後效應。

3月社會商品零售額(按名義值計)同比增長由1-2月的9.5%加速至10.9%。零售業銷售及更廣泛的消費，似乎均受益於穩定的就業：據國家統計局數據顯示，3月底大城市的調查失業率低於5%，並且2月底勞動力需求/供應比率為1.13。一季度扣除物價因素后家庭人均可支配收入亦同比增長7.0%，快於GDP增長。3月住宅相關類商品(包括傢具、家用電器和裝修建材)零售銷售額增長持續快於其他商品。

消費仍是拉動增長的主要驅動力，同時進出口對GDP增長的貢獻亦由負轉正。據國家統計局數據顯示，消費、投資和進出口對一季度GDP增長的貢獻分別為5.3、1.3和0.3個百分點。儘管今年一季度貿易順差規模較去年同期下滑40%，扣除物價因素后貨物及服務凈出口仍取得正增長。我們估計一季度消費同比增長達9.1%而投資同比增長僅3.2%，數據證實近期固定資產投資加速大部分歸因於價格上升。

我們編製的月度增長追蹤指標顯示，近期經濟硬著陸風險較低。15個現狀指標中，9個出現改善、6個出現惡化；7個前瞻性指標中，4個改善、3個惡化。

一季度增長或為全年增長高峰

一季度經濟受益於一些積極因素。儘管其中部分因素或在未來幾個季度內繼續推動經濟增長，但其他因素或由順風轉為逆風。

一季度服務業自發性地持續增長，同比達7.5-8.0%，正成為經濟增長的穩定因子。我們認為服務業面臨產能不足的困擾，具備維持長期快速增長的潛力。

一季度出口由去年四季度的同比下滑5.2%轉向同比增長8.2%。我們預計全球經濟復甦還將持續且人民幣對一籃子貨幣匯率將保持穩定，繼而支撐2017年的出口。出口前景的積極形勢亦被PMI中新出口訂單指標(連續五個月位於擴張區域)和工業品出口交貨指標(3月同比增長12.9%)的強勁表現所證實。隨著川普政府在處理國際貿易和貨幣等議題時採取更加傳統的做法--這一點從14日美國財政部發布的報告中可以看到，該報告並未將列為貨幣操縱國--中美爆發貿易戰的風險已顯著降低。

近幾個月的補庫存活動推動了規模以上工業增加值的增長，但補庫存正失去動力。隨著PPI由通縮轉向通脹，經濟增長觸底回升，工廠加快了生產活動，推動工業增加值強勁增長。由此導致，今年1-2月工業品庫存由去年年中的負增長轉向同比增長6.1%。企業進一步積累庫存的意願或將減弱，除非市場需求加速增長。

一季度政府財政支出提前加碼，可能會制約年內餘下時間的支持力度。一季度財政支出同比增長21.0%，而財政收入同比增長14.1%。導致今年政府財政收支自1995年以來首次在第一季度就出現赤字，證實財政政策更加擴張。隨著財政支出提前發力，年底前支出增長極有可能將會減速。

我們認為其他幾項阻礙因素可能也會制約經濟增長。由於自去年四季度以來政府出台史無前例的緊縮措施抑制資產泡沫，今年下半年房地產投資或顯著放緩。一季度新開工項目計劃投資和投資到位資金雙雙出現同比負增長。汽車銷售作為2016年零售業銷售主要驅動力之一，隨著稅收刺激政策到期，今年一季度已經顯露疲軟跡象。

貨幣政策或將持續收緊

自2016年至今貨幣政策已轉向收緊。自去年5月以來M2增長一直位於12%以內，低於歷史平均水平。3月M2同比增長進一步降至10.6%。3月社會融資總額(亦即廣義信貸)存量的同比增長由去年11月的13.3%減速至12.5%，正按計劃接近年度目標12%。同時央行已於一季度上調事實上的政策利率(如逆回購利率、常備借貸便利和中期借貸便利)達20個基點。

我們認為貨幣政策收緊旨在放緩槓桿上升步伐，其次是為了緩和人民幣貶值壓力。我們並不認為通脹問題是政府轉變貨幣政策立場背後的主要考量：2017年初CPI通脹較低(一季度同比漲幅1.4%)，PPI通脹或已達到峰值。與此同時，企業部門債務(我們估計的企業債務GDP佔比為137%)位居全球前列，給金融體系帶來風險。我們估計截至2016年底總體負債率達264%，相比2015年底的248%，一年間增長超過10個百分點。隨著經濟增長風險下降，去槓桿已成為政府工作的首要重點。

我們預計只要GDP增長目標可以實現，貨幣政策還將維持收緊立場。

央行或維持M2增長在目標水位12%以下並繼續引導社會融資總額增長朝向目標水位12%。

事實上的政策利率或被再次上調20個基點，對應美聯儲加息(我們預計6月、12月各加息一次)。

由於CPI通脹受抑制且PPI通脹下降，基準存貸款利率調整的可能性不大。此外，這類行政性政策工具或將逐步退出。

央行或暫緩下調存款準備金率直至人民幣貶值預期消退。儘管我們認為在補充流動性方面，降準是比央行貸款操作更加理想的途徑，但由於降準會釋放過於強烈的信號，我們並不認為近期會出台降准舉措。

負債率可能進一步上升，但步伐將放緩。隨著信貸增長減速和名義GDP增長加速，2017年信貸增長與名義GDP增長間缺口或將收窄至2-3個百分點，表明貨幣環境收緊。在此背景下，2017年底總體債務的GDP佔比(基於我們的定義)或由2016年底的264%升至270%左右。

我們維持2017年GDP增長達6.6%的預測不變。我們的評估是2017年底前上述阻礙因素的作用將超過積極因素的作用。尤其需關注的是，擴張性財政政策僅能部分抵消貨幣政策收緊的影響。一季度經濟增長或已達到年內峰值，年底前實際經濟活動或將減速。我們預計下半年經濟同比增長會降到6.5%。