從同業鏈條拆解看銀行「縮表」的現在和未來

報告要點

銀行開始調整資產負債表

從上市銀行一季報來看，金融去槓桿導致資金迴流，國有大行的資產、負債增速反而提高。不過，受監管升級、債券市場調整的衝擊，中小銀行確實降低了擴張速度，個別機構出現了「縮表」的情況。暫時來看，中小銀行並不存在明顯的「縮表」動機，一季度的資產負債增速雖然較去年降幅較大，但較去年同期下降幅度有限。由於一季度並不是金融去槓桿的高峰期，監管政策是在4月份之後才密集出台，同業鏈條收縮對中小銀行的影響預計會在之後體現的更為明顯。

同業鏈條壓縮路徑

監管旨在通過拆解同業鏈條約束各機構的加槓桿行為，降低金融系統性風險，而去槓桿就是加槓桿的逆過程。隨著大銀行支持中小銀行快速擴張的行為受到抑制，我們預計同業存單規模將從現在的7.8萬億逐步下降並穩定在5~6萬億左右，隨後保持穩健增長；委外業務的總量在4萬億左右，在主動和被動贖回共同作用下，我們預計委外規模將逐步下降並穩定在2萬億左右；同業理財到期不續后將維持低發行量，後續發展將取決於監管態度；非標投資將進行結構性調整，但占理財總資產的比重預計不會發生明顯變化。

銀行資產負債走勢將會分化

同業鏈條收縮導致資金從中小銀行迴流到大行。大行資金迴流但擴表受限，或將面臨資產投放缺口；中小行在資產端調整受限的情況下資金面將進一步緊縮，或將產生資金缺口。銀行雖不會出現整體「縮表」，但資產負債調整或將導致市場風險偏好的降低、負債端競爭加劇、資產配置需求下降。

未來，如果監管不出現明顯的放鬆，大行的資產荒和中小銀行的負債荒有可能同時出現。過去資金推動下的金融市場大牛市短期內難以再現，而結構性牛市已經是最好的局面，只有提高資產管理能力，才能在有限的增長下實現最大的收益。

銀行資產負債表變化

2015年以來，在金融加槓桿周期中，中小銀行通過同業鏈條快速擴表，增速基本都維持在20%左右，擴張速度遠超大型銀行。但是，隨著監管機構加強金融監管，銀行開始調整資產負債表，中小銀行擴張速度快於五大銀行的局面出現逆轉，部分銀行甚至出現「縮表」，銀行去槓桿大幕已經拉開。

國有大銀行

2017年第一季度，五大行平均負債17.47萬億，相較於2016年年報的16.84萬億，增長了0.63萬億，增速達到3.78%，雖然遠低於2016年全年的增速，但較去年同期增速略有提高，並未出現增速的明顯下行，更不用說「縮表」的情況。五大行今年第一季度負債端的穩定增長也體現在同業負債上。

從資產端來看，在負債端穩定的情況下，五大行第一季度的同業投資增速僅為4.34%，不僅大幅低於去年全年增速，也整體低於去年同期增速，可見在強監管和債市調整的壓力下，大行放緩了同業投資擴張速度。不過，同業資產的增速較去年同期明顯提升，反映五大行在投資受限的情況下加大了同業資產配置。

從表1的2017年第一季度國有大行資產負債擴張情況來看，五大行總資產規模與五大行負債合計成正比，保持正增長，平均增長3.53%。說明在金融去槓桿的背景下，大行資金面仍較為寬鬆，負債端保持穩定增長，有一定的配置需求，不過在同業投資受監管約束增長有限的情況下，同業資產成為短期內的重點配置方向。

中小銀行

中小銀行在本輪金融去槓桿過程中影響較大。2017年第一季度，11家上市中小銀行平均負債合計3.67萬億，較去年末僅增長了0.04萬億，增速從去年的4.89%大幅下降至1.67%，且低於去年同期增速。其中，中信銀行更是出現了「縮表」的情況，總負債增速為-3.39%。一季度中小銀行的同業負債增速較去年同期並沒有明顯下降，且同業存單的發行增速還在上升，也就是說中小銀行負債增速的變化不全是同業鏈條的收縮導致，因為1季度並不是監管最嚴厲的時期，同業鏈條的收縮主要是從4月份開始。一季度主要受金融去槓桿周期下市場利率上行影響，中小銀行的存款流失，理財納入MPA考核后表外增長乏力，表內外共振導致中小銀行擴張速度放緩。

從資產端來看，與中小銀行負債表增速的下降一致，中小銀行的同業投資和同業資產增速較去年同期普遍下行。其中，一季度中小銀行同業投資的平均增速為3.45%，較去年年報的12.05%，大幅下降了8.6%，較去年同期也明顯下降。負債端受限直接導致了資產擴張乏力。

總的來看，金融去槓桿會導致資金迴流，大行的資產、負債增速反而提高。不過，受監管升級、債券市場調整的衝擊，中小銀行確實降低了擴張速度，個別機構出現了縮表的情況。暫時來看，中小銀行並不存在明顯的「縮表」動機，一季度的資產負債增速雖然較去年降幅較大，但較去年同期下降幅度有限。由於一季度並不是金融去槓桿的高峰期，監管政策是在4月份之後才密集出台，同業鏈條收縮對中小銀行的影響預計在中報里體現的更為明顯，而同業鏈條收縮對銀行資產負債表的影響還需要進一步分析。

金融去槓桿對同業鏈條的影響

金融去槓桿背景下，監管旨在通過拆解同業鏈條約束各機構的加槓桿行為，降低金融系統性風險，機構加槓桿的方式可以詳見上篇報告《一圖看懂金融槓桿的起因和現狀》，而去槓桿就是圖9顯示加槓桿的逆過程。隨著大銀行支持中小銀行快速擴張的行為受到抑制，同時監管對銀行的套利和違規行為進行嚴格約束，此次監管風暴對同業鏈條上的同業存單、委外、同業理財以及非標四類業務影響較大，下面我們就政策對於這四類業務的影響逐個分析。

同業存單規模下降並趨於穩定

從2015年開始，由於同業存單負債成本低，流動性好，中小銀行大量發行同業存單，部分購買同業理財，充分賺取資金成本和資產收益率之前的顯著而又穩定的利差。自此，同業鏈條套利模式（同業存單-同業理財-委外）逐步形成，中小銀行通過此鏈條快速擴張。

但自2016年下半年開始，同業存單利率持續顯著上升，同業存單-同業理財的套利空間大幅壓縮，甚至出現負值，但同業存單的發行量一直保持高位，直到4月份監管政策出台之後才開始下降，而發行利率則一直上行。我們從發行端和投資端兩個方面來解讀並分析後續可能的走勢。

同業存單發行端

從發行端來看，同業存單發行量在今年3月份達到頂峰，總發行量為2.02萬億，但在4月份，發行量大幅下降至1.26萬億，並在5月份穩定在1.2萬億左右。4月份同業存單發行量的銳減主要與銀監會要求銀行將同業存單納入同業負債進行自查有關。

若將同業存單納入同業負債，將受到同業負債不能超過總負債三分之一的約束。基於今年第一季度末的數據來看，上市銀行中只有興業、浦發、上海銀行三家銀行超限，超限總額合計6658億元，另有多家銀行接近限額。雖然監管文件對於縮小同業存單存量的直接影響不大，但卻能有效的抑制中小銀行通過同業負債快速擴張資產的能力，且超標銀行有調整資產負債表的壓力。與此同時，隨著同業存單-同業理財的套利空間縮小，同業理財的到期，中小銀行發放同業存單進行投資的需求也在下降，更多的是對接存量的長久期資產。在多重影響之下，同業存單發行量從2017年4月開始，逐步下降。

從發行人來看，股份制銀行、城商行和農商行是同業存單發行的主力。2017年3月，股份制銀行和城商行發行佔比均為44%，農商行佔比10%，國有大行佔比 2%。下面我們將分別從五大行、股份制銀行和城商行這三方面來分析未來同業存單發行量的變化。

國有大行本來就不是同業存單發行的主力，其發行量僅占同業存單總發行量的2%。因其規模大，信用高，吸收存款的能力強，且具有直接向央行以較低的成本獲取資金的能力，對於國有大行而言，發行同業存單並沒有特別大的吸引力，也不是國有大行主要的擴張方式。不過，當其短期內出現較為緊迫的負債端壓力時，國有大行也會相應的發行一定量的同業存單，增加資金流動性。截至2017年6月13日，國有大行的同業存單發行餘額僅為957.9億元。因此，國有大行在未來也將持續保持較低的同業存單發行量。

股份制銀行的存款占負債的比例是最低的，同時資產管理能力更強，因此通過同業擴張的動力較大，今年一季度末同業存單存量達到3.1萬億，隨後略有減少。長期而言，隨著發行同業存單成本的增加，股份制銀行也會相應減少對於同業存單的發放，但受制於存款端來源不足，其未來同業存單的發行增速有望超過包括城商行、農商行在內的其他中小銀行。不過，實際發行量還與每個股份制銀行的具體政策相掛鉤。

就城商行等中小銀行而言，雖然吸收存款的能力不弱，但總體來源有限，在當前央行MPA的考核制度下，通過同業融資既可以實現快速擴張又有利於未來的MPA考核。一季度中小行同業存單的餘額高達4.6萬億，即便監管不斷加強，但迫於久期錯配下的流動性壓力，6月13日的時點餘額仍小幅上漲到4.7萬億。長期來看，隨著資產的到期，城商行會相對減少一部分同業存單的發行。不過，在內生的擴張動力驅使下，中小行仍會持續發行同業存單進行擴張。

隨著同業存單利率的上行，銀監會對於同業存單發行的監管逐漸完善，同業鏈條套利的逐漸消解，大部分同業存單、同業理財在今年年底的到期，城商行、股份制銀行對於同業存單發行量的必將減少，而國有大行將繼續保持同業存單較低的發行量。所以，未來同業存單的整體發行量預計將下降，然後逐漸趨於穩定。

根據同業理財和同業存單增長趨勢分析，在同業存單快速增長、同業鏈條套利階段之前，同業存單的發行量大概在3~4萬億左右。若同業鏈條套利不存在，同業存單正常增長，至今年，其發行量應當是5~6萬億左右。我們推測，若不考慮其他因素，同業鏈條消解后，在監管下，同業存單應當會維持在正常增速所到達的發行量，既5~6萬億左右，並保持穩健增長。

同業存單持有端

從投資方來看，由於投資同業存單不計入廣義信貸考核，加上流動性等多方面優勢，同業存單對投資者仍具有較強的吸引力。雖然整體市場對於同業存單投資規模有所上升，但實際上，同業存單投資者的結構發生了較大改變。

目前同業存單的主要持有人是廣義基金、商業銀行、政策性銀行和非銀金融機構。截至2017年3月的託管數據顯示，廣義基金持有佔比42%是最大的持有機構，其次為商業銀行，持有佔比40%。商業銀行內部，主要是國有大銀行、股份制銀行、城商行和農商行佔主導。

國有大行獲取資金成本較低，一直有資產配置需求。特別在金融去槓桿過程中，資金迴流大行，資產端將會有較強的資產配置需求。今年一季度，國有大行的同業存單持有量大幅上升1706億，總持有量達到8664億。預計資金迴流過程中，大行將會持續2017年第一季度對同業存單的增持，未來國有大行有望成為同業存單主要的持有機構。

股份制銀行對於同業存單的持有量操作空間較大。今年第一季度對於同業存單的持有量大幅下降，減持了2311億元，總規模下降到6506億元。長期而言，雖然股份制銀行沒有被動配置同業存單的需求，但為了維持資產端的穩定，其並不會持續如今年第一季度這般大的減持趨勢。預計年內股份制銀行將會持續減少同業存單的存量，並在下半年逐漸趨於穩定。

城商行既無明顯配置同業存單的壓力，也無配置同業存單的特殊需求，所以其對於同業存單的持有量，取決於同業存單相較於其他投資方式的價格優勢。城商行在今年第一季度對於同業存單已經是報著減持的態度，相較於2016年年底，減持了878億元。長期來看，若同業存單價格優勢持續下降，且銀監會根據銀行自查報告進一步加大去槓桿的進程，城商行對同業存單的持有量將持續下降，但減持幅度不會太大，最後對於同業存單的持有量將會趨於穩定。

委外壓縮但原因各異

此次監管文件反覆提及了幾個重點監管領域，包括「穿透」原則、「實質重於形式」原則、資金空轉問題以及槓桿風險等，導致金融市場產生較大的擔憂情緒。而本輪贖回將主要分為主動贖回和被動贖回兩個部分。

主動贖回委外

部分機構對於委外的主動贖回主要出於兩種考慮，一是因為不符合近期監管要求，對未來強監管的擔憂情緒引發的對委外的主動贖回；二是因目前市場下行，部分機構委外業務業績不達標，甚至出現虧損，該類機構不得不對其進行主動贖回；三是為了迎合監管主動贖回。

1、監管不達標

我們先來看主動贖回的第一種情況：監管不達標引起的部分委外贖回。目前整體債券槓桿率在1.09倍左右，總體槓桿水平不高。所以，近期直指槓桿的監管文件並不會直接影響各大機構的委外業務，不會使其因為槓桿方面的考慮而對部分委外進行贖回，也並沒有專門的一份文件針對委外業務，明確提出自查抑或監管要求。因此，監管不達標或許不是引發委外贖回的主要因素。

2、業務虧損

受債券市場大幅調整的影響，部分委外機構在去年牛市期間加槓桿、拉久期、降信用導致大幅虧損。面對目前下行的金融市場，為了最大限度的減少虧損，部分機構可能對該部分委外業務進行贖回，並通過會計科目的調整減少賬面損失。不過，通過調整會計科目調整的空間不大，且更多的是業務相對不規範的小銀行，整體規模有限。

3、迎合監管

部分機構出於迎合監管的目的也會對委外主動贖回，尤其是業績壓力較小的大行，通過主動贖回委外表示對監管的支持。不過，這種情況發生的頻率不會很高，規模也有限。

被動贖回委外

從廣義委外的投資本源來看，委外的資金可以來自同業資金、銀行自營資金和個人或機構理財資金。目前，迫於監管壓力，同業存單發行量被迫減少，且同業存單利率仍呈現上行趨勢，中小行的資金面較為緊張，資金流動性不好，負債端壓力較大。央行的舉動進一步增加了資金面的緊平衡，削弱了大行對於中小行發放流動性的意願。部分銀行可能迫於負債端的壓力，對委外業務進行被動贖回，從而增加流動性，緩解資金緊張的局面。

截至2016年年末，同業理財的規模約在5.9萬億，佔整體理財規模的20.61%左右。但並不是所有同業資金都流向了委外，我們合理估計，同業資金支持的委外主要佔比10%~15%左右，將有至少一萬億以上的委外業務會因為同業資金受監管影響的減少而被贖回。目前，委外業務的總量在4萬億左右，我們推測未來委外規模將逐步下降，並穩定在2萬億左右。

同業理財到期不續

2015年6月份之前，同業理財佔整體理財的比重維持在4%左右，而2015年6月之後，同業理財快速增長，成為了中小銀行主動負債擴張的新工具。 2016年年中，同業理財佔整體理財的比重為15.3%，此後同業理財佔整體理財的比重大幅增長。

但無論是銀監會近期8道監管文件，還是MPA考核指標，都反覆強調了對中小銀行主動負債、快速擴張行為的監管強意志。在46號文中銀監會明確了「理財空轉」套利，並要求銀行對其進行自查。短期來看，迫於強監管的壓力，中小銀行在去年發放的大部分同業理財今年年底到期后或將不會再續期，從而同業理財規模、佔比不斷回落，穩定在一個較低的發行量，甚至各大機構將不發行同業理財。長期來看，若是強監管一直持續，同業理財將維持低發行量抑或逐漸消失，但若監管壓力逐漸放鬆，各大機構或將恢復一定量同業理財的發行，但總體規模有限。

非標結構性調整

2015年非標投資占理財配置總資產的15.73%，截至2016年年末，非標投資上升至17.49%，銀行理財的非標配置需求強烈。但是，本輪監管的重點之一就是非標投資，尤其是禁止銀行通過多次嵌套等手段將資金流向房地產、地方融資平台和「兩高一剩」等行業。資產穿透管理后，底層資產暴露，部分機構或將出現不合規現象。但是，非標資產是銀行的重要收益來源，儘管不能投資監管禁止的領域，但是非禁止的領域仍有強烈的配置需求。因此，我們預測本輪強監管將會迫使銀行對非標投資進行結構性調整，但占理財總資產的比重預計不會發生明顯變化。不過，受理財規模增速和銀行總資產規模增速放緩的影響，非標投資的增速也會相應放緩。

銀行資產負債調整方向及影響

在金融市場去槓桿的衝擊，同業鏈條收縮，中小銀行縮表，部分資金回歸本源。但同時，同業鏈條兩端的資金和資產仍然存在，且資金面整體仍較為緊張，銀行資產負債表走勢或將分化，銀行資產負債的調整勢必對金融市場造成直接影響。

銀行資產負債表走勢分化

大銀行存在資產投放缺口

迫於債券市場調整和監管的壓力，同業鏈條流向中小銀行和非銀的資金出現迴流，大行的資金端將會有所增加，大行擴大資產端的需求也隨之增加。但是，由於監管文件的規定，同業理財逐漸消亡，表內資金又無法有效轉移到表外進行投資，大行投資獲利渠道減少。同時，貸款的周期較長，且大行的風險偏好較低，表內貸款短期內無法滿足所有的投資需求，債券市場又在持續調整，短時間內，大行資金迴流而擴表受限，或將面臨資產投放缺口。

中小銀行存在資金缺口

中小行在快速擴表期間，資產端對接的大部分為長久期，信用等級低的高收益資產，負債端對接的大部分為中短期的同業資產，從而實現期限錯配，賺取利差。監管文件出台後，中小銀行通過同業擴表的趨勢被有效抑制，部分超標的中小行被迫減少同業存單的發行，並調整資產表結構。在去槓桿的進程中，中小銀行資產端的高收益資產的風險溢價不斷上升，導致中小行面臨更大的虧損，資金面緊張。同時，因為資產端對接的為長久期資產，較難在短時期內撤出資金，在市場調整壓力下，中小行的資金面將進一步緊縮，或將產生資金缺口。

銀行資產負債表調整的影響

風險偏好降低

金融去槓桿導致的資金迴流大行，央行又希望維持流動性的緊平衡，因此大行的資金面會相對寬鬆，表內貸款短期內無法滿足所有的投資需求，而同業市場在強監管下已經大幅壓縮，委外政策短期內尚不明朗，大行不能通過委外降低信用層級，相當部分的資金需要大行自主投資，但是大行的風險偏好低於中小行和非銀機構，因而會降低市場整體的風險偏好。過去幾年，債券牛市中信用利差大幅收窄的情況很難再出現，尤其是低評級債券的信用利差修復需要更長時間。股票市場也同樣會受到影響，藍籌股和高股息的股票將更受大行的青睞，不過銀行資金參與股市的量相對較小，影響也相對有限。

負債端競爭加劇

由於銀行主要通過期限錯配的方式盈利，資產端的調整時間更長，資金迴流大行會造成中小行資金面收緊，負債端競爭加劇，普通存款和非同業理財的爭奪會更加激烈，銀行整體的負債成本會提高，大行也不能例外。由於存款佔比較低，股份制銀行短期內受的影響更大，這也解釋了為什麼這段時間股份行同業存單和理財成本上漲的更快。長期來看，隨著監管政策的落地和銀行資產端調整的穩步進行，負債端競爭的局面預計會有所緩和，但同業負債端監管將會持續，在以存定貸的格局下，負債端成本大幅下降的可能性不大。

資產配置需求下降

金融去槓桿導致的資金迴流大行不僅影響風險偏好，還會造成資產配置需求的整體下行，金融槓桿率的降低會降低金融體系內的貨幣派生能力，因為每一步的加槓桿都對應著金融資產的膨脹，近期M2增速的大幅降低已經反映了這一影響。同時，MPA考核中對廣義信貸增速有嚴格的限制，隨著更多的資產被納入廣義信貸，銀行的騰挪空間變小，資產增速預計將明顯回落。隨著資產配置需求的下降，尤其是中小行的需求下行，金融市場短期內再次出現大牛市的可能性降低，也對金融機構的資產管理能力提出了更高的要求。

存量拋壓風險

銀行資產負債表調整短期內的最大風險點就是存量拋壓風險，雖然監管層明確了新老划斷的原則，但是在宜早不宜晚的心態下，涉嫌違規的存量資產有可能面臨集中撤資導致的拋售風險，並引發金融市場的大幅波動，進一步使機構的資產受到更大損失。其中，兩個需要重視的存量資產分別是券商的大集合和同業理財資產。券商大集合投資的標的有相當部分是非標和低信用評級的債券，流動性較差，一旦出現集中贖回，可能引發資產的拋售；同業理財的集中贖回雖然可能性較低，但一旦出現造成的影響也更大，資產和負債兩端都可能出現大的危機，對金融市場的衝擊不可忽視。

總而言之，銀行是金融體系的命脈，銀行資產負債表的調整牽一髮而動全身，過去的資產荒和現在的資金荒都是銀行資產負債表調整所致。未來，如果監管不出現明顯的放鬆，大行的資產荒和中小銀行的負債荒有可能同時出現，但無論是什麼「荒」，最終考驗的都是金融機構的資產管理能力。過去資金推動下的金融市場大牛市短期內可能難以再現，而結構性牛市可能已經是最好的局面，只有提高資產管理能力，才能在有限的增長下實現最大的收益。

銀行資產擴張映射的是政府部門表外資產的大幅擴張，以及房地產投資高企和過剩產業的債務滾動。以地方政府為例，2014年新預演算法實施以來，雖然表內債務從15.4萬億到2016年的15.32萬億出現了凈下降，但借道PPP、城投債和非標的隱形債務擴張並未停止。

可用於基建的自有資金為0的假設不適用於水電。以長江電力為例，16年經營活動現金流為389億，財務費用為66.8億，而投資活動現金流為442億，企業有充沛的自有資金用於投資，假定水電行業的自有資金為0意味著會嚴重高估投資的資金缺口。根據我們之前的估算方法， 如果將水電納入，2011年至2013年基建導致的新增債務超過10萬億，但審計結果顯示僅增加7.1萬億（含銀行貸款），這和公共設施、交運合計帶來的新增債務更為接近。

近些年的「金融空轉」實質也是為低效率部門融資而做必要的結構性安排。以典型的同業空轉模式為例，中小銀行向大行發行同業存單，再以同業存單資金購買同業理財或資管計劃，但上述同業鏈條並不是閉環，最終資金還是進入了融資平台、地產和過剩產能行業等灰色地帶，在金融資產負債表上就表現為銀行對非銀金融機構債權的膨脹，在實體資產負債表上則表現為政府資產負債表的隱蔽擴張。銀行業理財登記託管中心的數據顯示，理財底層信貸基本上是遊走在預演算法和信貸投向指導之外的行業，其中，基建佔比38%、房地產佔比16%，鋼鐵煤炭佔比6%。調研中銀行反饋還有相當部分是對民營企業和中小微企業的信貸。

金融是實體的鏡像，金融「獨自繁榮」的背後是實體部門的隱形債務擴張，而當金融部門在嚴監管下縮表時，融資的縮減和利率水平的抬升也終究會傳遞給實體部門，重要的是金融部門的縮表和實體低效資產的收縮哪個進展更快。如果實體低效資產清理的速度不及金融資產負債表收縮來得猛烈，流動性風險和信用風險都會被觸發，並有可能會累及實體部門的高效資產。4月商業銀行廣義信用創造已經在收縮，監管層則放鬆對錶內信貸的窗口指導以試圖減緩對實體的衝擊。

實體融資視角：融資成本回升、表外融資收縮。2017年年初以來，10年期國債收益率上行52BP，由於利率過高而取消或推遲發債的規模高達3050億，信託、委託貸款在一季度的狂歡過後也在4月急劇收縮；表內信貸方面，一季度票據融資加權平均利率上行87BP，一般貸款僅上行19BP，但隨著資金成本的不斷上揚，預計在二季度也將加速上行，微觀調研顯示多家銀行正在上調FTP價格。

金融體系視角：商業銀行信用擴張正在收縮。4月其他存款性公司總資產環比減少1198億元，這是2015年以來首次收縮，其中對銀同業和非銀同業債權分別減少11649億元和3187億元，是拖累總資產收縮的主要來源。這裡有季節性因素在：受季末考核影響，同業業務會在季末擴張、季初收縮，但4月同業規模超季節性收縮，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴張正在被壓縮。

監管邊際改變：放鬆表內信貸控制以對沖廣義信用的收縮。從4月份超預期的信貸數據以及銀監會「開正門、堵旁門」的表態中均可以窺見監管正在試圖以寬信貸對沖表外收縮對實體經濟的過度衝擊。這一輪強化金融監管的背景是資產泡沫的過分膨脹，提高了實體經濟的運行成本。因此，去槓桿最終目標是脫虛向實，引導資金更多流向實體經濟。實業特別是民間投資融資成本的大幅上升顯然是與政策初衷相違背的，表內信貸顯然是打通資金灌溉實體且成本相對較低的方式。預計二季度對錶內信貸的窗口指導將明顯放鬆，「緊貨幣、嚴監管、寬信貸」的政策組合正在形成。

寬信貸難以對沖雙緊的衝擊。從商業銀行出表的動機、信貸需求主體及信貸投放意願來觀察：首先，表外對應的信貸資產主要是是基建、房地產開發貸以及兩高一剩行業，融資平台、房地產和過剩產能均是表內嚴格控制的領域，即便表內信貸大門打開，也難以進入上述領域；其次，民營企業與中小企業難以從寬信貸中真正受益，除了部分具備公開發債能力的民營企業。銀行天然的低風險偏好決定了表內公司信貸主要投向國有企業和部分信用資質較高的民營企業。從調研反饋來看，表外信貸的相當一部分也流向了難以從表內獲得信貸支持的民營企業，表外的嵌套和分層設計降低了銀行承擔的對這一類相對高風險民營企業的信用風險。緊貨幣寬信貸之下，過去幾年在低利率推動下信貸脫媒更多轉向債券市場的趨勢會出現逆轉，但不過是相同融資主體在不同融資渠道上的調整，況且從定價的有效性來說債券更為高效。因此寬信貸的「大門」對大部分民營企業和中小微企業仍然是關閉的。

經濟回落的節奏會如何變化？我們依舊關注經濟四季度出現加速下滑的可能，特別是去年下半年以來推動經濟回暖的基建和房地產投資的融資都將受到抑制。一季度房企銷售超預期、現金流充沛，財政支出節奏明顯加快，加之表內外融資的支持，地產和基建投資都保持高增，但往後看，社融增速若趨勢性放緩，地產和基建的高增也難以為繼，基建投資年初即高點，地產投資在二季度也將迎來拐點。

信用風險可能更多來自定價能力不足的中下游領域。當然，與2014年不同的是，PPI轉正具有重要的金融含義，工業企業盈利和政府財政收入都同步明顯改善，上市公司財務數據也顯示企業償債能力正在提高，大規模信用風險爆發的可能性顯著下降。但進一步拆分結構，中下游企業盈利受到成本擠壓改善有限，信用事件的發生可能更多來自定價能力不足的中下游領域。