報告精讀 | 資產管理藍皮書：中國資產管理行業發展報告（2017）

帶著「為居民財富保值增值，為經濟發展創造價值」的使命，資產管理行業（簡稱「資管行業」）走過了狂奔突進的五年，也有人稱之為金融自由化的五年。然而就像「退潮時才知道誰在裸泳」，行業發展速度一旦下降，各種問題層出不窮。2016年是監管導向和市場邏輯反轉的一年，也是資產管理行業問題集中爆發的一年；相應的，2017年將成為資管機構合規整改的一年，也是資產管理行業回歸本源、精耕細作、構建核心能力和差異化特徵的一年。

一、2016年宏觀經濟環境回顧：穩增長讓位
防風險，資管泡沫成眾矢之的伴隨居民財富的快速增長誕生並蓬勃發展的資產管理行業，從中長期看，前景仍然廣闊。2016年末，人均GDP達到8113美元2016年國家統計局公布的數據顯示，扣除人口總量自然增長因素后的人均GDP實際增速為6.1%。，有望實現2020年1萬美元的目標，這一階段正是資產管理、財富管理行業發展的黃金時期。而處於間接融資向直接融資過渡中的實體經濟，也需要強大的資產管理行業為其多元化融資做支撐。

然而，資管行業對2016年宏觀經濟形勢的直觀感受卻是：資管的春天不在了。穩增長不再是首要目標，各地大幹快上的融資熱情減退；前幾年積蓄的金融風險持續釋放，從2013年錢荒、2015年股災，到2016年債災、匯市動蕩，風險事件的爆發頻率逐步提高，影響範圍也越來越廣。

這背後是宏觀調控重心的轉移，是疲弱的實體經濟無法承受過度金融創新的反映。資管行業當認清形勢，摒棄一切監管套利的短期利益，重新思考支持資管發展的長期趨勢與動力——為居民財富保值增值，為經濟發展創造價值。

「十三五」開局之年，宏觀經濟走勢現企穩跡象，貨幣政策及宏觀調控政策也是穩字當先。國家統計局數據顯示，2016年，GDP為744127億元，同比增長6.7%。其中第三產業增加值同比增速最高，為7.8%，連續兩年超越第二產業成為GDP第一大貢獻因素。經濟結構轉型如預期推進，供給側改革取得積極進展。作為供給側結構性改革的中長期任務，「三去一降一補」（去產能，去槓桿，去庫存，降成本，補短板）成為2016年中央政府關注的重點，而穩增長則淡出政策目標範疇。

與此同時，防止金融空轉、抑制槓桿泡沫的政策導向愈發明顯，監管政策正從「去管制」或「輕管制」周期向「強管制」或「重規範」周期過渡，從鼓勵創新向注重防範風險轉變。2016年「一行三會」（央行、銀監會、證監會、保監會）政策協同度明顯提升，集中打壓監管套利、同業空轉以及層層嵌套的通道業務。

2011~2016年，持續五年的資管盛宴到了必須喊停的時候。貨幣信貸擴張對經濟拉動的效果逐漸減弱，實體經濟的投資回報率不斷下降。2011~2016年，每創造單位GDP需要的資本投入從6.15升到7.36（M2餘額/GDP現值）。大量的流動性滯留在金融系統，而沒有流向實體經濟，資金空轉問題越來越突出。

與此同時，2011~2015年，邊際槓桿率（增量債務/增量GDP）從158.7%上升到406%，存量槓桿率從180%上升到234%，邊際槓桿率上升速度超過存量槓桿率上升速度，表明債務擴張速度已快於產出擴張速度，即同樣新增1%的負債，槓桿率上升速度將大於1%。

去槓桿、去通道、降低實體經濟融資成本，成為資管行業必須面對並解決的難題。

二、2016年資管行業發展回顧：增速放緩，債市擁擠

（一）資管行業發展概況：去槓桿下規模增速放緩

截至2016年末，資產管理行業總規模達到113.76萬億元，剔除通道業務重複計算后的規模約80萬億元，總規模同比增加30.07%，相較過去四年50%左右的增速大幅下降。

1.行業增速放緩
資管行業過去連續四年（2012~2015年）50%左右的總規模同比增速背後，是流動性過度充裕、監管套利、空轉套利、關聯套利導致的虛增規模過大，主要表現為通道業務佔比過高，委外業務激增，理財買理財、同業買理財現象較多。

2016年，資產管理行業規模同比增長約30%，除私募基金、券商資管外的資管子行業規模增速都在30%以下，說明資管高速發展的根基正在動搖：2016年8月開始央行主導的流動性供給收縮，以及「三會」主導的金融去槓桿、去通道、協同監管正在發揮作用。受此影響，2016年末一些資管機構因債市動蕩而遭遇流動性風險考驗，同業客戶規模亦大幅壓縮。可見，未來資管發展的關鍵詞將由「野蠻生長」轉為「合規風控」，而當市場增量空間有限時，過去高增長支持的皆大歡喜局面也將扭轉，機構分化、競爭加劇將成為常態。

2.客戶結構組成
從客戶結構來看，2016年延續了上一年發展趨勢，機構客戶佔比進一步提升。如銀行理財這樣原本以個人客戶為主要目標客群的產品，其機構客戶佔比已升至近50%；基金公司中非公募業務（基金專戶）與公募業務的差距顯著縮小，而且公募基金的機構投資者佔比在2015年末也已達到54.7%。

2016年，唯獨信託公司機構客戶比例較2015年有所下降，一方面可能與信託公司大力拓展直銷客戶，而通道業務受到各方面限制主動縮量有關；另一方面，從業務結構分析，2016年券商和基金公司客戶增長的重要動力在於固收委外業務的蓬勃發展，依託於豐富的證券投資管理經驗，券商和基金公司的委外業務規模水漲船高，而信託公司的資產投向以類固收非標資產為主，證券類配置比例與2015年相比保持穩定，因此受惠不多。

從長期看，若以國際常見的2∶1的機構零售比對標，國內機構客戶佔比顯然還有很大的提升空間；但從短期看，國內的機構投資者尚不成熟，風險極度厭惡，喜歡將風險管理外包給外部管理人，資金快進快出、大進大出的特點明顯，因此不排除資管機構的客戶構成會隨著市場波動而產生新的變化。

3.資產配置情況
（1）委外投資潮帶動債券資產配置提升
2016年，機構資產配置最顯著的變化在於債券資產的大幅提升，銀行理財的債券配置佔比達到44%，相比2015年增長近50%，這與2016年盛行的債券委外業務有很大關係。銀行理財大面積開展委外業務始自2015年，到2016年達到階段高點，與持有到期不同，委外債券投資可以獲取交易利差、通過放大槓桿和信用下沉賺取超額收益，在資產荒下備受歡迎。從2016年各子行業債券資產的配置變化來看，債權委外業務主要在銀行理財、基金子公司和券商資管之間展開，而信託公司和保險公司涉足不多。

2016年，債券市場委外業務如潮水般到來又如潮水般退去，年末債券市場的劇烈調整給債券委外業務帶來了巨大衝擊，多數銀行委外產品遭遇虧損或者收益回撤。債券委外中所暴露的問題和對市場產生的影響值得反思。

（2）銀保配置思路分化加大
2016年的資產管理藍皮書曾指出機構投資者的資產配置分化問題，2016年該情況進一步加劇。面對資產配置壓力，銀行理財通過各種渠道加倉債券資產；保險方面，2016年以債權資管計劃、長期股權投資、投資性房地產為代表的非標投資佔比進一步提升，從25%一躍升至31%以上，而包括債券在內的其他資產佔比則有不同程度的下降。

機構投資者配置分化深層原因在於業務模式的本質差異。銀行理財產品按預期收益率發行，導致其收益率無法反映資產風險，資管業務異化為資產負債業務。因此，銀行理財的資產配置情況也更多地表現出信貸業務的特徵，機構間同質化配置、資金高度集中於短期風險最可控的資產，對應到資產類別上，就是集中於信用最強的主體，即便對於債券委外這樣的專業化市場投資，也會將市場風險轉移到讓管理人兌現承諾上，只能錦上添花而很少出現長期投資和逆向投資。相較而言，保險資金除了少部分用於當期支出，更多的能夠沉澱下來，因此可以選擇暴露一部分流動性風險，亦可在市場下跌時進行一定程度的逆向投資，增厚長期回報。

2016年，市場曾出現保險資金利用短期產品爆炒部分上市公司股票的現象，后經監管控制，一方面，限制保險公司短炒行為，另一方面從產品端收嚴，短期來看對部分中小保險公司產生了負面影響，但從長期來看反而加強了保險公司的資金穩健性，是回歸業務本源的明智之舉。

（二）監管政策全面收緊
在寬貨幣、低利率環境下，通過各類渠道加槓桿買盡所有優質資產成為幾乎穩賺不賠的最佳套利選擇。於是，2015~2016年，幾乎所有銀行都在大做特做同業業務，利用低成本同業資金快速做大規模；絕大多數的銀行也都在委外，尋找有加槓桿、做波段能力的外部管理人，基於此類業務的冗長業務鏈條也給通道機構和基金、券商等管理人帶來了大量業務機會。

然而隨著貨幣信貸擴張對經濟的拉動邊際效應遞減，而金融加槓桿的瘋狂和剛性兌付的無解使金融體系內積累的風險越來越大，再加上外部美元開啟加息周期導致資本流出壓力增大，央行基礎貨幣投放龍頭被動收緊，有限的資金必須流向最需要支持的實體經濟，金融槓桿到了不拆不行的地步。「強監管+緊流動性」成為2016年末開始影響2017年全年的重要趨勢。

1.控風險：金融機構去槓桿
監管部門對金融槓桿的遏製表現為對間接融資主體——商業銀行槓桿率的控制和對結構化資管產品的限制上。證監會2016年7月發布的「新八條底線」，規定結構化產品最高槓桿倍數不得超過3；銀監體系下，對商業銀行發行分級理財產品做出了禁止性規定；而此前銀監會58號文明確規定了結構化股票信託產品的槓桿比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1。
除此之外，銀監會於2017年初正式將表外理財納入廣義信貸進行考核。一方面限制了銀行繼續做大表外理財業務規模空間，另一方面也降低了銀行通過投資非標將表內資產出表的意願。在央行宏觀審慎評價體系（MPA）考核下，資本充足率水平較弱而表外非標投放需求旺盛的機構會面臨一定指標壓力，無序發展的影子銀行，將逐步回歸監管框架內。

2.去通道：減少多層嵌套
2016年，除了發布各類限制性規定，要求穿透核查結構化資管計劃，禁止嵌套交易結構的產品發行外，監管從根源上入手，對通道業務施加了凈資本約束，使資管機構開展通道業務的「性價比」大幅下降。

券商資管方面，證監會於2016年6月下發新的《證券公司風險控制指標管理辦法》，提高了通道業務凈資本計提比例；基金子公司方面，2016年末出台的《基金管理公司子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，設置基金子公司設立門檻並進行凈資本約束。監管新規一出，立刻給以通道業務起家的資管機構戴上了緊箍咒，通道業務受到極大限制，新增業務規模應聲驟降。

3.統一監管：消除監管套利根基
分業監管導致的監管空白是資管機構對套利樂此不疲的根本原因，2016年，「三會」監管政策的出台節奏和力度已經有相當程度的協同性，但是業界仍然期待早日實現統一監管、功能監管，以切實杜絕無益於實體經濟發展的監管套利。2017年初，在國務院的牽頭下，由「一行三會」聯合起草的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（內審稿）》的出現，引起業內人士的高度重視。從長期來看，各類監管套利的根基在於分業監管下，各金融板塊產品投資範圍、監管標準存在套利空間，導致金融機構間通過互相嵌套的方式規避本行業監管規定。其治理根源還在於消除監管差異，統一監管標準，從源頭上遏制資管產品多層嵌套和通道業務，敦促資管機構縮短業務鏈條，提高宏觀調控有效性，切實降低實體經濟融資成本。

三、2016年資管行業發展特徵

（一）從「資產荒」到「資金荒」，流動性風險引關注由超發貨幣、過剩流動性吹大的資管行業，也因流動性反轉而腹背受敵。

以2016年10月為界，2016年的資管運行邏輯可以被分成兩段。上半段基本延續了2015年以來「資產荒」的邏輯，長期低利率造成了高收益資產難覓。債券市場的期限利差和信用利差被壓縮到極致，非標資產的價格也被打得越來越低。在規模利潤指標壓力下，很多銀行類機構在資金端增加了量大價優的短期同業產品的發行；而在資產端，資管機構多通過優選交易對手、拉長久期、信用下沉、加槓桿、增加波段交易、委外投資等方式擴大風險敞口，博取風險回報。流動性反轉之前，所有人都在賺「央媽」的錢，很少有人關注流動性風險管理體系建設。

然而「央媽」自8月起鎖短放長，引導利率上行，10月後市場終於反轉，信用風險、市場風險疊加在一起以流動性緊張的方式呈現。資管機構瞬間從「資產荒」跨入「資金荒」，贖回壓力加大，募資價格攀升。進入2017年初，「去槓桿、去資產泡沫、防止脫實向虛」的監管新規繼續限制機構加槓桿的行為，導致市場上資產出售方增多，有能力承接者寥寥，而委外業務也遭遇贖回，股、債、商品市場在資產售賣壓力下震蕩下跌。

經此考驗，資管機構逐漸意識到，資產端和資金端都可能引發流動性風險，而且流動性風險更多針對的是組合層面而非單個產品單個項目，需要通過綜合匹配機構資產端和資金端的流動性特徵，測算投資組合層面的現金流分佈及產品端可能的現金流出需求，並組合大類資產配置來完成管理。制定科學的流動性管理目標，做好日常監控與報告，建立流動性監控指標體系和衝擊預案，是2017年資管機構的重要課題。

（二）債市變臉，暴露機構資金散戶化
債券市場已經成為僅次於美國的全球第二大債券市場，也被各類資管機構認為是容量足夠大、能夠成為投資壓艙石的配置領域。特別是自2015年開始湧現並在2016年達到巔峰的債券委外投資業務，讓原本持有到期（以銀行理財和銀行自營投資為代表）的長期投資者嘗到資本利得的甜頭。一時間，交易需求令債券交易員資格證考試場場爆滿。

2016年的最後兩個月市場突變，美聯儲加息落地、國海代持事件、理財納入廣義信貸，市場利率快速上升引爆債市去槓桿炸彈，長達兩年半的債券牛市宣告終結。機構投資者集中出逃，流動性降至冰點，甚至有機構要求管理人用自有資金補虧，確保本金無損。

債市變臉所暴露出的問題，其實由來已久。近年來，資產管理機構作為機構投資者，並沒有在市場變化中體現出專業優勢，投資理念趨同，跟風現象嚴重，投資布局的節奏如同散戶般追漲殺跌，大進大出。

2011~2012年「非標」泛濫，通道層層嵌套，拉長企業融資鏈條，而後觸發了2013年6月錢荒事件，太多金融機構短錢長用，期限嚴重錯配，金融機構首次經受流動性風險考驗；之後是2015年6月開啟的股災，結構化配資產品觸及平倉線集體賣出引發市場螺旋式下跌；最後是2016年底的債市風暴，債市的瘋狂在2016年7~8月達到頂峰，機構在債市熱潮和資產荒壓力下加倉購買超長端資產，忽視了PPI以及企業利潤的恢復對資產相對價值的影響，以至於流動性供需逆轉后風險集中爆發引發債市危機。

大量資金一窩蜂地湧入，加槓桿投資填平價值窪地；退出時因為偏好一致導致踩踏頻發。這一怪圈在過去的四五年中反覆上演，機構客戶散戶化特徵非常明顯——只看預期回報率、只拿優先順序、只在乎兜底承諾，追漲殺跌。被大體量、優先順序、槓桿資金玩壞的領域還有兩融收益權質押融資、股票質押融資、定向增發、私募可交換債、PPP投資、不良資產處置……

從表面來看，導致錢荒、股災、債災的直接因素是期限錯配、結構化設計這樣的產品形態問題；但若從資管機構身上尋找本質原因，則是國內機構投資者散戶化嚴重，投資者缺乏獨立的資產判斷能力，風險偏好高度一致化，風險管理手段也局限在融資思維下的抵押物和信用兜底。無論是債災前的瘋狂加槓桿，還是之後的紛紛變賣資產，多是基於市場熱潮、同業競爭或監管壓力下的被動應對，最終導致市場風險的爆發。

（三）業務下沉，一級市場資產爭奪更激烈
在資產荒的壓力下，越來越多的資管機構走向投行化，主動到實體企業中去篩選更早期的好資產。2016年股權投資基金和創業投資基金的實繳規模達到4.32億元，同比增幅超過50%，一級市場的資金蜂擁，也是好資產難覓的無奈之舉。

放眼全球，始自2008年的寬鬆貨幣政策猶如大水漫灌，任何收益稍微高一點的資產都會被所有資金方盯上，價值窪地被迅速填平。美國股市、債市以及大宗商品市場，同樣的戲碼輪番上演，賺錢效應在各板塊間快速輪動，直到超額收益被打到很薄。2011年左右，多資產多策略的產品風靡全球，投資者希望通過資產分散來獲得穩定回報。

而作為行業先驅者的耶魯大學基金會，則是通過向更窄、更前沿，尚不為他人所知的另類投資領域發掘超額收益，不斷地下沉業務；但當其他投資者認知跟進后，該超額收益領域又會被打平。並不是大家朝三暮四，而是錢太多，錢來得太快。

2016年的國內市場，我們也看到越來越多的資管機構開始向上遊走，從一年期定增，走到三年期定增，走到併購基金、pre-IPO、股權直投、不動產投資。

然而，越早期的市場可容納的資金量越小，麵粉比麵包貴，一級、二級市場倒掛時有發生，一級市場擁擠導致搶籌價格戰。舉例來看，專業的醫療健康產業投資機構數量在2016年已超過262家，是5年前的2倍。2016年全國各地PPP項目的招投標現場，10~20年期的項目，價格已經從2015年的7%~8%降到了貸款基準利率（4.9%）附近。截至2017年第一季度，北京市面上錄得的可做辦公及商業項目的貨值不超過1000億元，而尋找這類項目的資金有數萬億元之多。儘管2016年末資金流動性開始趨緊，但總體來看，市場上資金過度追逐「好資產」，導致投資安全邊際下降的問題仍然難解。

（四）行業迷茫，什麼是資管人的本源
受惠於政策紅利而快速發展的資產管理機構，普遍有「先做大，再做強」的心理，多年來狂奔突進，跑馬圈地，卻一直在機構核心競爭力建設方面欠賬太多。尤其是以通道業務見長的機構，該問題更加突出。

2012年中，政策大門打開，通道業務在價格戰中快速發展，利潤可觀；但當前監管導向是去通道、去槓桿，政策閘門全面收緊，大量以通道業務起家的資管機構面臨著核心盈利業務被迫停滯、存續規模縮水以及在增資問題上與大股東反覆博弈、後續缺乏盈利增長點等多重困境。過去四五年吃穿不愁的資管機構頭一次陷入對行業發展方向的迷茫。

資產管理行業經過多年發展，到2016年末的名義規模已經超過100萬億元，遠超同期滬深兩市市值之和，亦超過當年國內生產總值。然而，其中資產資金「兩頭在外」的通道業務規模佔比不在少數，估測2016年規模在30萬億元以上。部分以通道為生的資管機構，通道業務規模佔比更是超過90%，2016年後期這類業務的開展陷入困境。然而按照目前「回歸本源」的監管導向，很多機構實際上面臨的是「無源可溯」的狀態，其主營業務本就是因監管割裂所誕生的，在監管統一的趨勢下，自然也就失去了發展的土壤。

面對通道業務必然的萎縮態勢，部分資管機構早早另闢蹊徑，積極深入挖掘具有比較優勢的投資領域，其中尤其以信託公司最具代表性。信託公司由於缺乏業務自留地，常年處於業務探索轉型的壓力之下，在非標的爭議、主動管理能力不足的質疑中成長。部分機構經過不斷探索，已經在細分市場發展出了具有特質性的投行能力，形成了業務品牌，在一定程度上避免了同質化競爭。但從整個大資管行業來看，更多同類機構仍受限於「資源的詛咒」，長期依賴監管紅利，導致缺乏建設投資管理能力的主觀動力，最終陷入發展的迷茫。

四、現存的問題與爭議

（一）涅重生，通道業務有生機

如前文所述，隨著傳統通道業務的萎縮，以通道業務為核心的資管機構不得不深耕產業，轉型精品投行。然而這並不意味著類似通道業務般輕資產、可複製的業務機會就此消失。從國內資管行業的發展趨勢來看，未來的市場格局勢必經歷參與主體分工越發細化、產品形式越發標準化的過程。因此，在各類新興的、非標準化程度高的業務發展初期，通過提供高附加值的服務外包，為整個細分行業提供基礎設施便利，助力其標準化和精細化，可以成為通道業務轉型的重要思路。

2016年湧現出的各類基礎設施服務機構及專業基金，正是基於市場快速發展過程中潛在的批量化業務需求而設立的。以消費金融中的「資產服務商」為例，資產服務商依託其獨特的大數據風控、產品創設能力，尋找可合作的消費金融公司，構建資產管理和證券化產品發行管理系統，並以買方視角逐筆甄別零售資產、篩選入池並進行全程風控，必要時注入信用，持有部分夾層或劣后。對於資產方而言，資產服務商可以提供更加靈活的融資方案；對資金方而言，可以幫助其篩查風險，提供投后運營管理等全流程服務，將紛繁蕪雜的零售資產轉變為風險要素清晰、管理方式得當的可批量投資資產。

與此類似的案例還包括商業物業按揭支持證券(CMBS)產品創設及存續期內的資產服務商角色、PPP項目投資中的項目管理公司（類似運營服務商）角色，這些都是通道業務轉向高附加值業務的選擇。

再比如證券公司託管部的私募基金PB業務（主經紀商業務）。託管業務原本是商業銀行獨享的牌照限制嚴格的行業，但在2013年政策放寬后，券商加入託管市場。券商託管以基礎託管業務為核心，結合券商自身業務優勢，為私募基金提供了包括產品備案、交易系統、估值核算，甚至機構銷售、法律諮詢等在內的一系列外包服務，幫助管理人從諸多外部事務中脫身，並積累了大量私募的一手數據信息，從而可以進一步打開投資端的業務空間，幫助機構投資者篩選優秀的基金管理人。

（二）左右互搏，融資思維與投資思維的糾葛
在融資思維的影響下，資本市場上出現了很多股債不清的現象：最典型的是明股實債，還有暗保函、承諾函在股權投資中的LP與GP間簽訂；併購基金中的兩方出資人，一方向另一方要求固定收益回報+後端分成；PPP聯合體中的金融機構哭訴自己承擔了股權投資風險，卻只得到債權投資回報。

這都是融資思維與投資思維的糾葛所致。本質來看，融資思維主要存在於間接融資模式中，資產與資金皆入金融機構的資產負債表，對於金融機構而言，是資產負債型業務。而投資思維主要存在於直接融資模式中，資產與資金不入表，其中的金融機構，要麼是代表投資人利益的資產管理人，要麼是代表資產方利益的投行中介。

融資業務的考量重點在於如何控制資產風險，甚至消滅風險；而投資業務的考量核心幾乎正相反，投資者要有意識地通過承擔各類風險獲取收益（即資產配置、組合投資的理論），並通過判斷承擔哪一類風險的性價比最高，適當調整風險敞口（即前瞻性預判）。無論投資債券、股票還是非標債權，資產管理人都需要藉助獨立的資產管理能力，識別風險、計量風險、分散風險，並最終把風險過手給資管產品背後的投資人。

資管機構之所以在這兩者間糾結，是其始終沒有擺脫影子銀行的實質，仍在沿用表內信貸的邏輯做投資。在融資業務體系下，開展業務首要考慮的是哪些客戶的信用強、抵押足，然後劃定白名單，一股腦地湧入該領域，之後要麼由於市場擁擠，要麼由於監管限制，資金大進大出，實體經濟的感受是能貸到款的企業一直不缺錢，貸不到款的企業永遠進不了銀行的視野。只有發展多層次資本市場，發展直接融資，才能解決實體經濟多元化的融資需求。

從2017年初監管思路的調整來看，資管機構未來的發展方向已經非常清晰：帶有影子銀行屬性的業務，應該比照銀行表內業務來管理，「承擔兌付責任的資產管理業務，應當建立資本約束機制，確保資本與其開展的資產管理業務所承擔的實際風險相向匹配」，而「金融機構通過子公司開展資產管理業務或者開展資產管理業務名實相符的，不受此款約束」。投資的歸投資，融資的歸融資，監管關上了不受約束大肆擴張的表外信貸之門，卻也打開了將風險過手給投資者、貢獻專業價值的資管業務的窗。

（三）矯枉過正，客戶機構化的反思
資管行業喊了十多年要大力發展的機構投資者，終於來了。2015~2016年，資管行業機構客戶上升趨勢明顯，尤其是2016年，不僅商業銀行憑藉同業理財大幅提升了機構客戶佔比，基金和券商也在委外資金的推動下實現了機構業務的快速發展，一舉超越了發展十餘載的零售客戶規模。

然而事物皆有兩面性，2016年末的債市動蕩讓行業開始反思：用BP（基點，一個基點等於0.01個百分點）計算利差收益的同業資金真的是合適的客戶嗎？

由於這類短期、超短期同業資金對利率價格更為敏感，在低利率環境下，資管機構可以藉助同業渠道大量低價募集資金，無須在資金端建立零售渠道就可迅速做大規模。

然而資管機構對同業拆藉資金的依賴也可能帶來不可承受的風險，一旦流動性趨緊或者利率走勢徹底扭轉，同業資金的大進大出將對機構的流動性管理能力帶來巨大挑戰，並傳導至資產端帶來拋售壓力。從這個角度來看，零售客戶雖然難以像同業客戶那樣在短期內飆高規模，但其供給更加穩定，只要機構不出現經營問題，單純市場大幅下跌的話，一般不會導致擠兌事件發生，不會觸及流動性底線。

對比來看，海外成熟市場的機構投資者通常是保險資金或養老金管理機構，這類資金的期限很長，一般會給每個外部管理人設定合理可行的相對收益目標，眾多的管理人業績組合在一起，大概率能夠達成自己的絕對收益目標。操作流程上是先有大類資產配置，後有管理人篩選及評價。

資管行業的機構客戶多是銀行同業資金或銀行理財資金，期限短，極度厭惡風險，給每一個外部管理人的業績要求都是高於自己投資目標的絕對收益目標，該要求的形成往往是競價談判的結果，有時還需要附帶保本承諾函。

用拆藉資金、存放同業的短期資金開展資管業務，終不是長久之計。對於資產管理機構來說，只有憑藉自身過硬的資產管理能力吸引到諸如社保基金、保險資金等在內的長期資金，才是優質客戶與優秀資管機構的良性合作模式。

五、2017年行業發展展望：蹲下是為了更好地起跑
如開篇所說，隨著居民財富的增長，資管行業長期發展的動力仍然充足；但該動力已經無法支撐動輒50%的年化增速，何況是在強監管弱經濟的當下，資管行業必須重心下移，穩穩地蹲下，夯實受託人投資管理能力，只有這樣，當需求來敲門，才能更好地起跑。

（一）放棄盲目規模競賽，主動選擇客戶
目前，國內資產管理行業規模極速擴張下掩蓋的兩大問題越來越突出：一是通道業務佔比居高不下，一旦爆發兌付風險扯皮時有發生；二是以銀行同業資金為主的機構客戶佔比越來越高，一旦遭遇市場風險或信用風險就會引爆流動性炸彈。

這背後都是資管機構盲目追逐管理規模所致。「沒有規模就沒有管理費收入，沒有收入就留不住人」，任何一個機構要為人所知，第一步就是做大規模，這幾乎成了金融行業的生存指南第一條。

2016年，隨著銀監會、證監會、保監會「三會」分別對通道業務出台限制政策，通道業務的監管已經逐步與資本金掛鉤，新增通道業務熱情大幅降低。

而機構資金方面，證監會在2016年底就定製基金出具了相應的監管政策，基金公司在基金申報時需要針對委外定製基金上報情況；2017年3月，證監會向公募基金管理人和託管人下發機構監管通報，進一步明確定製基金的運作要求。2017年，隨著表外理財納入廣義信貸，MPA考核進入實施階段，以及銀監會系列文件對同業業務的嚴控，機構客戶的資金水龍頭被驟然關小。

受監管限制和債災教訓的雙重影響，預計短期限的機構客戶規模會大幅收縮，相應的，資管行業的規模膨脹也有望得到控制。未來，管理人能否為客戶創造價值，客戶的委託能否激發管理人更強的投資管理能力，這兩個問題的答案或許將成為資管機構選擇客戶的依據。

2016年底債市動蕩之後，越來越多的資管機構認識到零售業務的重要性，希望吸引零售資金以抵禦市場波動和政策變化帶來的流動性風險。然而不同於同業資金的快進快出，零售資金在提供更高穩定性的同時，也對機構的產品開發和品牌形象提出了更高的要求，這就決定了零售業務是一個長期耕耘的過程，資管機構需要找到與自己投資風格相匹配的客戶，並長期培育，同時針對不同客戶群體進行體系化的產品開發，塑造品牌形象。

（二）徹底死心機會型業務，壓縮牌照型業務
在行業整體高增長帶來的業績指標壓力之下，近年來，資產管理機構一直在尋找能夠「大幹快上」的短期機會型業務。從早期的銀信合作、地產平台業務大規模擴張，到監管限制下通過明股實債、非標轉標層層套利的各類產品創新；從兩融收益權質押融資，為低槓桿的金融機構加槓桿，到股票質押融資和私募可交換債，為大股東加槓桿……機構每年初翹首期盼「大規模可上量的業務」成為一景。

然而進入2016年後期，隨著從中央到各監管部門對金融去槓桿政策的同步推進與落實，市場流動性局面反轉，機會型業務的時代宣告結束。這一方面是由於資管行業發展逐漸成熟，未被關注到的領域越來越少，曾經的業務藍海逐漸變成紅海；另一方面，監管紅利消失之後，各類產品嵌套、監管套利業務也越來越岌岌可危。從可替代性的角度講，凡是別人一學就會的業務，肯定是沒有技術含量會被替代的業務，並且隨著未來統一監管格局的形成，這類政策套利的業務窗口將徹底關閉。

未來監管所鼓勵的，將是建立在能力優勢上的資產管理業務，而非建立在牌照優勢上的資源型業務。因此資管機構的應對核心在於避免「打一槍換個地方」，年年尋找新的業務機會，而是要看準目標，在業務周期的興衰中長期堅持，積累經驗和品牌優勢。對於傳統的融資型業務，在新的監管要求下需要以風險資本為約束，以ROE最大化為目標，根據自身的資源稟賦做1~3年的短期規劃，在短期內精耕細作細分業務領域，主推拳頭產品，構建有特色的業務品牌；在長期內，則要考慮融資類業務和投資類業務的分化發展路徑，通過由易到難、小步快跑、不斷修正、長期積累的方式構建自身的「護城河」。

（三）「專業分工+精細化管理」，提升受託人投資管理能力
2016年的委外大發展已經形成了以銀行理財為代表的配置型資產管理人和以券商、基金、私募機構為代表的專業型管理人分工。

隨著資管市場的進一步深化發展，未來機構專業分工的趨勢會更加明顯：社會資金經由配置型管理人匯總並決策配置方案，再交給專業型管理人負責細分領域投資執行，雙方都需要在此投資鏈條中貢獻價值，體現受託人的投資管理能力。

對於配置型資產管理人：其價值核心在於構建大類資產配置能力、宏觀和市場研判能力，建立足夠的管理人信息儲備，並在市場變化中嚴守投資紀律，做好資產再平衡。風險管理方面，2016年債災的一大教訓在於流動性風險管理，機構要統籌資金流入流出，建立日常流動性監測制度，確保不發生兌付風險，確保不因為兌付需要而提前終止與下游管理人的委託關係，不集中拋售資產。同時，配置型機構要思考委外和直接投資的關係，需要結合自身特點決定在哪些領域直接投資，在哪些領域委託投資，做好長期規劃。

對於專業型管理人：量力而為是基本的職業操守，由於產品規模和策略有效性存在天然的負相關性，管理人切不可因為追求短期盈利，而承擔超越能力邊界的資金規模或做出不合理的收益承諾。此外，從維護投資業績的角度看，專業型管理人也應當謹慎選擇合作的資金方，在市場競爭越來越激烈的情況下，只有專業機構投資者的長線資金才能最大限度地發揮管理人的投資能力；對於那些對市場風險缺乏了解、一味追求收益承諾或要求管理人出安全墊的資金方，管理人要有所取捨，並積極開展投資者教育。

在內部管理方面，科學的資產配置與精細化的風險管理亦是兩類資產管理人都應追求的目標。作為大體量的機構投資者，在市場中貿然跟風買入或拋售某類單一資產都會對組合風險敞口造成改變，而眾所周知，只有充分將風險在大類資產和風險因子層面分散，才是唯一經過驗證的尾部風險應對方式。一套科學的資產管理體系需要能夠通過資產配置平滑風險；通過前沿判斷來超配或低配不同的風險資產和風險因子；通過流動性管理保證不因流動性壓力變賣資產帶來損失；還要有完備的IT系統確保上述流程的順利實現。

最後，無論是哪一類資產管理人，為委託人創造價值是其根本使命，應始終把委託人的利益放在第一位，而不是管理費收入或利差收入。

（四）發掘優質實業領域，敢於持有資產
金融的本意是提高資金的配置效率，以更好地支持實體經濟的發展。金融機構，特別是直接融資模式下的資管機構，應該與實體經濟綁得更緊、合作更深，也只有這樣，才能在資產收益率普遍下行的低利率時期，用時間換空間，養出高收益資產。

資管機構首先應拋開天花亂墜的金融產品創新，真正去挖掘實體經濟的需求。比如，大型國有企業的需求可能是降低資產負債率，降低存量負債成本，增量項目盡量表外完成；先進位造業企業的需求可能是加大科創基金等早期投入，甚至需要全生命周期的資金支持；消費金融公司需要先有資金養出一批經歷過完整生命周期的資產，再談資產證券化；地產行業需要改變現金流生成流程，變「開發-銷售-回款-再開發」為持續性的細水長流，證券化的手段將在其間發揮重要作用。

這些需求的共性是希望資管機構能夠在企業有需求的時候，主動持有資產，解企業燃眉之急。從這個角度看，所謂的輕資產模式本身就是偽命題，資管機構必須重資產，而且是持有風險資產，由金融機構持有資產，企業的周轉率才能提高。資管機構的附加值就體現在藉助金融工具計量、分散並重新整合資產風險形成不同收益風險特性的金融產品上，使最終的投資者承受可承受的風險，獲得對應的收益。

事實上，我們已經看到，部分資管機構在探索與實體企業共同持有資產的模式主要有兩種思路。一種是通過把目光前置，在資產形成的早期階段做主動投資，挖掘市場上現金流穩定的資產，無論是消費金融、商業地產還是PPP，一旦看準就要儘早通過股權或債權的方式大比例介入，待企業做大做好之後再對接資產證券化實現退出，並且是以ABS發起人的身份發行產品，而非投行角色設計產品。

另一種是很多實業企業本身經營沒有問題，卻扛不過經濟周期，或者扛不過流動性風險，這個時候是最需要資管機構發揮作用的——在間接融資釜底抽薪之時逆向投資，幫助企業持有資產、維持槓桿養資產，待到行業周期上行時再通過資本市場渠道退出。

無論是上述哪一種思路，對資金的期限和風險承受能力都有一定的要求，如果資產管理業務仍舊僅作為機構傳統信貸業務的補充和出表工具，那麼融資性質的資金定然無法滿足資產管理業務所需要的風險承受能力，也無法將風險和收益全部過手給投資人，脫離影子銀行的獨立資產管理業務的發展迫在眉睫。

（五）嘗試與Fintech共生，提升管理效率
2015年，金融科技（Fintech）首先在個人徵信和消費金融大數據風控領域落地實踐根據金融穩定理事會（FSB）的定義，金融科技是指技術帶來的金融創新，它能創造新的業務模式、應用、流程或產品，從而對金融市場、金融機構或金融服務的提供方式造成重大影響。，到2016年，其影響力迅速擴大到資產管理行業。參與主體方面，不僅是互聯網金融巨頭和創業企業，各家傳統金融機構的Fintech項目也「你方唱罷我登場」；應用範圍方面，以區塊鏈、人工智慧兩大技術為基礎，以資產管理行業龐大的數據量為素材，Fintech在資產驗真、智能投研、量化策略、智能投顧、智能獲客等領域嶄露頭角。

然而隨著Fintech項目不斷落地，圍繞著新科技和傳統業務關係的質疑也逐漸增多。質疑的一大焦點在於對Fintech效果的否定和懷疑。以人工智慧（AI）技術為例，人工智慧的應用基礎是數據、演算法和硬體，正是近年來這三大基礎要素的突破才使AI快速發展。然而在金融項目實踐中影響最終效果的因素還有很多，在項目的初級階段，機構往往缺乏同時對業務邏輯和技術邊界非常了解的跨界人才。

作為大型的工程項目，這些經驗的積累無法通過簡單的「買買買」一蹴而就，而是需要針對不同的業務形態量身定製，不斷修正。因此，在業務初期對新技術保持一定的耐心是必要的，隨著人工智慧和業務結合時間的增長，Fintech在諸如零售信貸風險控制、輿情監測和判斷等方面的可用性已經越來越高。

圍繞Fintech的另一大爭論焦點在於，機器會不會替代人？隨著人工智慧應用的逐漸深入，原來被認為是經驗、靈感和藝術主導的投資邏輯和風險管理經驗正越來越多地被技術所探明，但這並不意味著IT系統能取代投資經理並使之成為被淘汰的「過剩產能」。未來人機結合的發力點在於：當市場走勢較為平穩時，通常可以用人工智慧代替人力；但當市場因內部或外部的衝擊運行邏輯發生改變時，則必須加入人為判斷。從社會生產力的發展歷程來看，從來都是科技進步引發社會生產進步，推動社會總資產越做越大，每一個個體都能從中獲益。從這一點來看，技術進步不會簡單替代人工的作用，而是會成為人人標配的行業基礎設施，從根本上提高行業效率，解放寶貴的人力資源，以便使人力資源投入更需創造性的業務領域。

綜上所述，資產管理行業在短期內發展壯大以至於超越能力邊界，虛增大量泡沫化的牌照型業務，背後的主要原因是過剩的流動性供給。成也蕭何，敗也蕭何。2016年資管行業出現規模拐點、遭遇監管轉向，也是流動性反轉的必然結果。未來，隨著監管持續收緊，擠掉資管泡沫、回歸業務本源的資產管理行業發展才會更加健康、可持續。

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