「新零售」重估商業地產

資金對傳統零售業上市公司的追逐已然展開。「好幾年了，終於又有券商到我們公司調研了！」一家區域百貨業龍頭公司的董秘對記者表示。而在券商零售行業研究員看來，「新零售」的本質是大數據和人工智慧等高科技的運用，零售行業內的兩極分化因此會進一步加速，核心商圈的地標式大型綜合體的地位將更加突出，其價值也終將被市場發現和認可。

「新零售」魔方

「新零售」概念的全面爆發，與A股市場的一家上市公司有著重大關聯。「阿里參股之後，三江購物的股價直接翻了三倍，這個廣告的效果有多大？」長江證券的一位投資顧問如是表示。

多位接受本報記者採訪的券商人士和零售業人士對此都表示認同。在他們看來，阿里斥資入股三江購物和戰略合作百聯股份，以及馬雲對「新零售」概念的詮釋，「打開了整個行業發展的想象空間」。

有線下實體店的經營者用「驚喜」來表達這種感受。「以前，電商曾豪言要全面取代線下，我們也是人心惶惶，感覺遲早要被淘汰。現在，連馬雲都開始擁抱線下，至少表明這個行業還有價值。」

「線下資產當然有價值，但這個線下資產不是傳統的線下，不是此前的那種商業地產模式，而是對接了互聯網、現代物流、人工智慧、VR等高科技手段的現代購物中心，其利潤來源不再是靠收租金或者提成，而是真正來自於增值服務。」廣發證券一位研究員分析指出。

這位研究員認為，未來大型零售企業的分化會進一步加劇，一邊是單個門店的線下實體變得越來越少，未來還將會繼續有更多的門店關閉；另一邊卻是集合了超市、電影、親子、餐飲等眾多消費於一體的超級購物中心不斷湧現，「一些城市核心商圈的地標式購物中心將取得更大的優勢。」

「和互聯網企業的平台一樣，這種大型購物中心有極強的集聚效應，在獲得足夠多的客流量之後，經營者會因此獲得超額收益。」該研究員表示，這正是阿里研究院《新零售》研究報告中提出的「泛零售」，即以此平台為中心，開展各類高端的增值服務並獲取利潤。

隱藏的「土豪」

「零售業特別是一些百貨類公司，守著黃金地段的優質物業，以前是靠收租金就可以過得很好，現在租金可能不那麼好收了，但家底子依然厚實，這為各種變革和探索提供了保障。」一個被市場長期熟視無睹的事實是，大部分A股零售業公司都坐擁大量的優質物業資產，但因為會計核算等原因，這些資產往往沒有反映在公司的財務報表中，其成為了家藏億萬的隱形「土豪」。隨著「新零售」的面世，這些資產有望被喚醒併產生效益。

以零售巨頭之一的大商股份為例，公司目前旗下已開業各類門店173家，建築面積472萬平方米，其中自有門店59家，建築面積217萬平方米。考慮到公司自有物業以百貨店為主，且廣泛分佈於瀋陽、哈爾濱、鄭州、撫順、錦州等城市，即使按照每平方米2萬元的價格估算，其自持物業的市場價值約434億元。而財務數據顯示，截至2016年三季度末，公司總資產為177億元，歸屬於上市公司股東的凈資產僅為69億元。此外，至2016年9月底，大商股份賬面上尚擁有貨幣資金73億元，且其1至9月經營活動實現資金凈流入17.8億元。

有券商研究員認為，正是這種嚴重的低估招致了資金的覬覦。公開信息顯示，不僅同業公司茂業系曾舉牌大商股份，安邦保險更是兩度舉牌，至2016年三季度末，安邦旗下的「保守型投資組合」已持有大商股份11.02%股權，另有「安邦團體萬能險」持有大商股份3.26%股份。

廣發證券研報顯示，有一批零售業上市公司存在類似的低估。如銀座股份，公司自持商業物業面積約120萬平方米，以每平方米1.4萬元的價格估算，物業重估值為168億元，而公司目前市值約54億元；又如歐亞集團，公司自有物業面積約230萬平方米，以每平方米7000元重估，其價值高達161億元，而公司目前市值約53億元；再如首商股份，公司在北京和天津的核心商圈擁有22.7萬平方米自有物業，以每平方米5.5萬元估算，重估值約125億元，而公司目前市值為67億元。

這些隱藏的巨額資產有沒有可能兌現？從已有案例來看，市場已經探索出兩條路徑：一是如茂業系那般進行出售，即將相關公司旗下的優質百貨資產剝離，轉而買入市場熱門的其他概念資產；二是實施資產證券化，包括中百集團在內的多家商業公司對此都有嘗試，其目的是緩解公司轉型期間的財務壓力，降低財務成本。

資本已「潛伏」

「其實各路資本早已潛入，過去的幾年裡，零售業是舉牌最為集中的一個板塊，部分公司甚至還存在比較強的控股權爭奪預期。」前述券商研究員指出。

據上證資訊統計，自2015年以來，有近20家零售業公司遭到各類資本的舉牌，即使到目前為止，仍有多家零售業公司的股東榜中顯現舉牌資本的身影，部分資本甚至已轉為長期戰略投資，如四度舉牌中百集團的永輝超市，雙方已從股權合作轉向經營層面的全面合作。

此類同業之間的舉牌案例並不罕見。如茂業系，在拿下商業城的控股權之後，其又先後舉牌了大商股份和銀座股份，目前仍持有兩者各5%和10%的股份。另如大商集團，曾四度舉牌同區域的同業公司中興商業，其心路人皆知。

以保險資金為主的舉牌者則主要仍是財務投資，其持股周期也相當長。如南寧百貨，前海人壽通過持續的增持，目前持股比例已逼近15%。另如歐亞集團，至2016年三季度末，安邦旗下的三個產品已合計持股13.34%。再如新世界，國華人壽至去年三季度末仍持有其8.22%的股份。此外，大商股份、合肥百貨等也都曾遭到險資的舉牌。

更有舉牌方和被舉牌公司的控股股東打得不可開交的案例。上海私募人士崔軍通過旗下上海寶銀、兆贏投資，持續增持累計持有新華百貨32%的股份，與公司原大股東物美集團展開正面交鋒，物美系因此選擇了正面增持抵抗，其持股比例已提升至32.94%。

局面依然複雜的則是中興商業。這家位於瀋陽的老牌零售公司，一直穩坐當地的行業龍頭，因「小而美」而受到市場的青睞，其目前的股權結構中，瀋陽國資委旗下的中興商業集團持股33.86%，盾安系旗下的如山創投通過兩次舉牌持股10%，同業公司大商集團四度舉牌后持股20%，另有當地上市公司機器人持有5%的股份。如此群雄環伺，只有靜候破局。

部分零售類上市公司商業物業相關數據

（億元） （至2016年三季度末） （萬平方米） （萬元/平方米） 億元

股票代碼 公司名稱 最新市值 賬面現金 自有物業面積 單價（假設） 物業重估值 NAV/市值

600694 大商股份 122 73 217 2 434 3.56

600858 銀座股份 53.2 13 120 1.4 168 3.15

600697 歐亞集團 53.5 18.3 230 0.7 161 3

600827 百聯股份 296 118.5 193 3 579 1.95

600723 首商股份 67 27.8 22.7 5.5 125 1.86

000501 鄂武商A 142.5 22.5 80 2.5 200 1.41

002344 海寧皮城136 13.1 172 1.5 258 1.9

000715 中興商業 43.4 7.2 23.7 3 71 1.63

600280 中央商場96.8 15.4 43.4 3.5 152 1.57