【經濟走勢】 社科院經濟所：中國債市趨冷·

智編導讀

在吸引境外資金進入其債券市場。出於種種擔憂，境外投資者迄今興趣不大，但隨著債券被納入國際指數，他們很可能會別無選擇。

債市趨冷

據英國《金融時報》報道，正在發起一場魅力攻勢，吸引境外資金進入其債券市場，後者已在很短時間內從無足輕重成長為全球第三大債市，僅次於美國和日本。

向境外投資者開放債市是國際金融體系變革的一部分，該體系正慢慢地與曾經躲在嚴格資本管制圍牆後面的經濟接軌。此舉是北京將人民幣打造成全球經濟錨定貨幣之一計劃中的關鍵一步。

但經濟規劃者面臨的風險是，出於對資本管制和違約風險的擔憂，沒有投資者為他們的債市派對捧場。國際基金經理承認，的在岸債務勢必將成為全球固定收益投資組合中的一大塊，但他們加上了「最終」、「中期至長期」等限定詞。似乎沒人想沖在第一位。

滙豐（HSBC）駐香港大中華區首席經濟學家屈宏斌表示：「對於一個規模佔全球經濟十分之一、出口和投資也佔全球相似份額的經濟體而言，金融一體化的缺位格外突出，不可持續。」

直至不久以前，外資進入債市還受到額度和許可證要求的嚴格控制。但這一情況在2016年2月發生了轉變，當時人民銀行放開了銀行間債券市場，大多數人民幣債券在這一市場交易。央行一舉為銀行、保險公司、證券公司、資產管理公司、養老基金以及非盈利基金進入該市場掃清了道路，取消了事先批准這個要求。

企業今年以來在境外債市籌集261億美元，在國內債市籌集210億美元，突顯企業對人民幣信心增強。

4月，政府進一步放寬准入，宣布了一項允許在香港的投資者通過自家經紀商購買在岸人民幣債券的計劃。仿照連接港股與上海和深圳股市的「滬港通」、「深港通」計劃，「債券通」將讓境外投資者無需擁有在岸賬戶即可購買在岸人民幣債券。

然而，雖然市場准入放寬了，但境外投資者迄今興趣不大。央行的數據顯示，境外投資者持有的人民幣債券去年溫和上漲了13%，截至2016年底為8530億元人民幣（合1240億美元），僅相當於市場總值的1.3%。

「的利率略高於西方，經濟以及人民幣匯率的長期前景仍然不錯，」美國財政部前駐華經濟和金融特使、現為華盛頓布魯金斯學會（Brookings Institution）高級研究員的杜大偉（David Dollar）說，「然而，存在著各種各樣的風險，同時在我看來，利率相對於風險不算高。」

在不同類型的境外投資者中，央行和主權財富基金的回應最為積極。國際貨幣基金組織（IMF） 2015年末決定把人民幣納入其特別提款權貨幣籃子之後，人民幣去年10月正式擁有了儲備貨幣的地位。因為所有IMF成員國在本國外匯儲備中都持有特別提款權貨幣，這一變化意味著人民幣資產自動進入了該組織189個成員國的外匯儲備資產組合。

除了這些自動購入，其他許多主權投資機構也從IMF得到啟發。施羅德投資管理公司亞洲固定收益部門高級投資主管馬努•喬治（Manu George）表示：「隨著人民幣在特別提款權貨幣籃子中份額擴大，央行儲備經理、大型主權養老金計劃等很可能將不得不調整所持資產，以反映全球主權投資組合中人民幣債券較高的配置。」

IMF的數據顯示，截至去年底，全球央行擁有價值845億美元的人民幣資產作為外匯儲備，相當於全球外匯儲備總額的1.1%。

綜合來看，IMF和央行的數據似乎表明，各國央行占外國持有債券總額約三分之二。加上主權財富基金——其人民幣資產持有量基本被IMF數據排除在外——各國政府在債券持有總量中的份額顯得更高。然而這些數據說明的另一面是，私人部門基金經理仍相當謹慎。

違約風險是一個因素。債券市場的第一起違約在2015年才發生，違約方為上海超日太陽能科技；此前多年裡救助是常態。雖然債券仍比的其他信貸安全，但違約已變得更加常見。

破產案件也日益常見；的企業破產法在2006年通過後，曾經在多年裡很少動用。即便如此，重要企業的大規模重組一般還是由政府官員通過法外談判來安排的，整個過程會納入政治考慮。北京人民大學法學院教授王欣新表示：「對於背負數千億美元債務的大企業，傳統上是通過行政手段處理的。地方政府乃至國務院都是在法庭外接手和解決事情。」以輝山乳業為例，該公司股價上月下跌85%，地處東北的遼寧省政府下令債權人不得起訴。該案例表明即使是民營企業，只要其潛在崩潰威脅到當地經濟或當地銀行的償付能力，官員們就會幹預債務問題。禁止起訴意味著，即使是擁有抵押品的債權人，也面臨著無法執行其債權的風險。

另一個問題是信用評級。惠譽（Fitch）、穆迪（Moody』s）和標準普爾（Standard & Poor』s）三大全球評級機構都有合資企業，但評級方法有很大不同。香港投資銀行SC Lowy銷售部聯合負責人傑米•塔德里斯（Jamie Tadelis）表示：「在分析公司方面似乎存在差異。如果相差一級，那還好，沒問題。但你不能有在岸評級相當於A，而惠譽和標普評級為B的局面。」評級機構反駁說，他們的評級之所以往往較高，部分是因為多數債券發行人是國有企業。這些本土機構比外國同行更看重政府支持一家企業的幾率，即使這種支持在法律上沒有明文規定。穆迪合資企業——中誠信國際（CCXI）董事長閆衍表示：「我們既注意信貸基本面，也注意各級政府對信貸的支持程度。有時這種支持代表了一種隱形擔保。」

一些投資者也擔心公司債券市場與經濟面臨的整體債務積壓難以區分。2016年底，的非金融債務相當於國內生產總值（GDP）的277%，而2008年底約為150%，當時北京釋放了財政和貨幣刺激，以緩解全球金融危機的影響。企業債務是這些年來整體債務增加的最大因素。

不過，儘管整體經濟存在債務過高的風險，但債券市場仍是境外債務投資者相對安全的切入點。分析師們表示，銀行，以及信託、證券公司和基金管理公司等非銀行「影子」貸款機構，才是風險最高的債務存在的地方。

在的債券市場上，幾乎不存在垃圾級債券。一道審批流程篩選掉了最糟糕的潛在發行人。多數實際發行人都是大型國企和銀行，具備強大的信用檔案。相比之下，影子銀行體系是那些無法從更低廉來源獲得信貸的劣質借款人的主要避難所。

此外，債券並不是信貸繁榮的驅動力。根據央行數據，儘管發行量增長迅速，但債券在企業及家庭未償債務總額中仍僅佔11%。相比之下，銀行貸款佔72%，影子銀行信貸佔16%。

甚至在違約風險最低的政府債券領域，投資者也有其他擔憂，包括他們的資金是否可能被困在。去年末，為限制資本外流、降低人民幣壓力，政府對企業的海外併購加強了審查，此前一年企業的海外併購規模打破紀錄。居民的個人購匯也曾遇到困難。

監管者堅稱，他們只是在加強執行，這些舉措不構成新的資本管制。但對於投資者而言，這只是語義上的區別。在實踐中，外匯兌換和跨境匯款的難度大於一年前。

迄今，購買股票和債券的外國投資者沒有遭遇限制。同時就目前而言，人民幣下行壓力已減輕，外匯儲備也已企穩，這降低了政府實施更多限制的可能性。但流入債券市場的每一美元外資，都會加大監管機構像很多分析人士預測的那樣，在未來資本外流壓力再度出現時阻止資金流出的動機。

「政府希望發展債券市場，這符合讓人民幣成為領先國際貨幣的目標，這似乎表明外國投資者可以期待相對不受限制的資金流動，」美國康奈爾大學經濟學家、曾經擔任IMF部負責人的埃斯瓦爾•普拉薩德（Eswar Prasad）表示，「然而，投資者可能不會完全相信政府的保證。」

儘管感到擔憂，但外國投資者可能很快就會別無選擇，只能至少去嘗試一下。今年1月，彭博（Bloomberg）成為首個將在岸債券納入基準指數的大型指數供應商。幾天後，花旗銀行（Citibank）的指數部門宣布，將把國債納入其一系列政府債券指數。一個月前，花旗成為首個獲得令人艷羨的銀行間債券市場交易牌照的美資銀行。

將在岸債券納入關鍵基準指數，將迫使資產管理者配置債券。納入新興市場債券指數可能會自動創造250億至400億美元的資金流入。太平洋投資管理公司（Pimco）駐新加坡的新興亞洲組合主管盧克•斯帕伊奇（Luke Spajic）表示，如果被納入全球債券指數，可能會再帶來2000億至3000億美元的流入。

斯帕伊奇表示：「一旦它們被納入你的指數，特別是新興市場指數，那麼如果你不擁有他們，你可能會遭遇嚴重的跟蹤誤差。你不可能什麼都不要。」

除了被動資金，積極投資型經理將被高收益吸引。10年期國債目前的收益率約為3.4%，而美國、德國和日本分別為2.35%、0.25%和0.1%。這給基金經理們帶來了增持債券的動機。

斯帕伊奇表示：「問題不僅僅是投資者是否把持有規模增至基準水平。要想跑贏大盤，他們開始購買的數量可能必須超過指數水平。這將變得有意思。」

人民幣或許是讓外國基金經理感到擔憂的最大單一因素。2016年，人民幣匯率遭遇最嚴重跌幅。今年人民幣匯率已企穩，但多數經濟學家認為，未來12個月人民幣匯率將繼續下跌。施羅德投資管理公司的喬治表示：「即便在岸債券的收益率極具吸引力，但對沖活動會抹去很大一部分額外收益，拉低總回報率前景。」

《金融時報》的另一篇報道稱，現在更多企業在4月取消發債。報道稱，新數據顯示，整治銀行體系「亂象」的努力正在嚴重影響槓桿較高的非金融企業通過發行債券籌資的能力。數據提供商萬得資訊（Wind）的數據顯示，擠壓金融公司流動性、引導銀行間利率上升的官方努力，已對其他集團產生了懲罰性影響，這些集團已趕緊放棄了發債計劃。4月，放棄發行的數量達到154筆，高於3月的94筆，2月的32筆，以及1月的31筆。9.3萬億美元債券市場出現壓力不斷加大的跡象之前，銀監會主席郭樹清據報道支持一場治理金融亂象的努力，並稱，如果銀行業「搞得一塌糊塗」，他就要辭職。湯森路透的數據顯示，4月份債券取消發行的數量增加，使今年頭4個月的債券發行量呈崩潰的趨勢：從一年前的7960億美元下降至大約1320億美元。「國內債券發行量的崩潰，是打擊影子銀行業務、尤其是理財產品的明顯後果，」美國太平洋投資管理公司（PIMCO）的全球策略師吉恩•弗里達（Gene Frieda）表示。一些挫折已經出現。據標準普爾（S&P）報告，截至2015年底，未償企業債務達到17.8萬億美元，相當於國內生產總值（GDP）的171%。

日本製造企業對依賴在增強？

需求正在支撐日本相關企業的業績。日本工廠自動化設備和機器人綜合製造商發那科4月27日發布預測稱，2017財年（截至2018年3月）的合併營業利潤將同比增長1%，面向的工業機器人業務拉高了業績。此外，公共投資的擴大還對建築機械製造商小松構成利好。雖然小松2017財年的營業利潤（美國會計標準）預計同比下降10%，但如果剔除併購美國企業產生的費用，利潤實際為增長12%。在美國需求不確定性增強的背景下，依賴的局面或將加強。

「市場一片火熱」，在4月28日的財報說明會上，發那科會長兼首席執行官（CEO）稻葉善治如此強調。為量產美國蘋果新一代智能手機，電子產品代工服務（EMS）企業增加了投資，切削加工機的出貨正在迅速擴大。雖然智能手機升級換代能帶來暫時的需求增長，但在，應對工資上升等結構變化的工廠自動化需求也在增加。

尤其是工業機器人正供不應求，發那科已決定在日本茨城縣建設新工廠。到2018年8月之前，將每月6000台的產能增加至9000台。據日本機床工業協會統計，3月面向的機床訂單金額為367億日元，同比增長近3倍。發那科會長稻葉認為，「製造業的復甦將持續下去」。

「受2016年下半年以後公共投資增長的支撐」，日立建機董事桂山哲夫針對在華工程機械銷售如此表示。日立建機2016財年的在華銷售額同比增長33%，達到715億日元。小松面向的工程機械與車輛銷售額增長了40%。

即使過了需求旺季的春節期間，面向的銷售仍然保持強勁走勢。針對2017財年，小松預測對華銷售額將同比增長3%，達到1000億日元。日立建機預測增長4%，達到741億日元。「估計旺盛的需求能持續到秋季前後」，小松副社長藤塚主夫表示。有觀點認為，其背景是在2017年秋季的黨代會結束之前政府不會讓經濟遇冷。

「國內消費強勁，但對海外出口並未增長」，日本鋼鐵企業JFE控股副社長岡田伸一鬆了一口氣。低價鋼材流入日本曾成為岡田截至上一財年的煩惱之一，但目前這種狀況呈現減少傾向。

儘管JFE並未公開對2017財年的業績預測，但市場對其預測的平均值為經常收益同比增至近2倍，達到約1600億日元。在亞洲鋼材市場，過剩產能和出口踩下剎車成為JFE收益恢復的前提條件。

雖然需求正在復甦，但與政府實施大規模財政刺激的2010財年相比，工程機械等市場仍處於萎縮狀態。的液壓挖掘機需求還不到當時的三分之一。在機床行業，有意見擔憂在智能手機需求過後，市場需求可能會回落。可以說對前景感到樂觀仍為時尚早，秋季黨代會之後的經濟動向成為關注焦點。

（日經中文網，2017.5.5）

亞洲製造業第二季開局強勁

亞洲大部分地區的工廠第二季開局強勁，受助於全球需求強勁，特別是對於高科技便攜設備的需求正在帶動電子產業快速成長。儘管4月份製造業增長放緩程度大於預期，但業務仍有所改善，而且沒有出現急劇喪失動能的跡象，儘管監管壓力不斷增大以及當局採取新的措施來給房屋市場降溫。實上，分析師認為製造業放緩主要是因為近期大宗商品價格下跌，並指出周末公布的官方工廠活動指標仍然沒有遠離近五年來的高點。

從全球來看，亞洲保持力道以及5月2日稍晚公布的歐洲採購經理人指數（PMI）預計很好，可能有助於抵消美國經濟近期出現的疲弱現象，儘管許多經濟學家認為疲軟將是暫時的。「我們預計全球經濟增長將在第二季增強，」凱投宏觀（Capital Economics）駐新加坡的亞洲分析師Krystal Tan表示。「全球經濟增長變強，將為亞洲製造業正在進行的復甦提供力量。」

全球經濟增長曆經六年令人失望的表現之後，如今正在提速，受惠於製造業周期性復甦和金融市場的蓬勃發展。隨著全球需求復甦，亞洲出口商承受多年的貿易衰退畫上句號，但美國保護主義日益盛行讓人憂心，給貿易前景蒙上陰影。

國際貨幣基金組織（IMF）4月將2017年全球經濟增幅預估上調至3.5%，1月時曾預估增長3.4%。

亞洲製造業調查顯示，通脹壓力減弱，經濟持續復甦。這樣一來，亞洲經濟體央行獲得了維持政策不變、靜觀美聯儲下步舉動的空間。預計美聯儲下月將再次升息。澳洲央行周二連續第九個月維持利率在紀錄低點1.5%不變，一如普遍預期，因為央行要在避免打破由舉債催生的房地產泡沫與低通脹和低薪資增長之間取得平衡。

甚至也開始小心翼翼地收緊政策，並嚴格限制某些類型的融資，以遏制多年來舉債驅動的刺激措施所引發的風險。不過分析師預計當局會謹慎行事，避免傷及經濟增長，在今年稍晚的領導層換屆之前維持穩定。國家主席習近平上周罕見地就金融穩定發表講話，表示要堅決守住不發生系統性金融風險底線。

製造業及服務業放緩，表現不及預期。但分析師並不感到擔心，他們指出經濟在年初意外強勁開局后，增勢料將緩慢放緩。澳新銀行駐香港資深經濟學家王蕊稱，月度調查有些失去動能，並不意味著硬著陸的風險上升，政府仍支持為實體經濟提供充裕的信貸，儘管對某些行業進行整頓，譬如像房地產行業、更具風險的短期借貸和影子銀行等。

國家統計局和物流與採購聯合會（CFLP）4月30日聯合公布，宏觀經濟先行指標——4月官方製造業採購經理人指數（PMI）為51.2，低於路透調查預估中值51.6；雖連續九個月處於擴張區間，但較上月的51.8明顯回落。財新/Markit周二聯合公布，經季節性調整的製造業採購經理人指數（PMI） 4月降至50.3，不及上月的51.2和路透預估中值51。經濟學家普遍認為，這兩項調查雙雙表現疲弱，原因在於鐵礦石及其它工業商品價格下跌，以及樓市在一連串抑制投機的舉措后出現放緩跡象。澳新銀行的王蕊稱，去年末全球大宗商品價格開始反彈時，許多企業持「過於強烈的」看漲觀點，這種趨勢目前正在改變，也使得企業在支出方面更為謹慎。

電子產品出口增長一直是今年亞洲出口復甦的亮點之一，提振蘋果相關供應鏈業者的獲利；蘋果正準備今年稍晚推出最新版本iPhone。、日本、韓國、台灣及新加坡近幾個月均公布出口增加，通常都是受到電子產品的帶動。韓國5月1日公布4月出口按年成長24.2%，創下2011年8月以來最大增幅。全球股市投資人也正把握這波所謂電子業「超級循環」的獲利契機。三星電子5月2日上漲近2.0%，協助帶動韓國股市大盤指數進逼2011年所創下的歷史高點。台積電股價創紀錄新高，上漲多達2.3%。亞洲其他地區方面，印尼製造業活動創下10個月來最高，馬來西亞則是兩年來首見擴張。印度方面，4月製造業活動連續第四個月擴張，受助於新訂單增長轉強。根據周一修正後的調查結果，日本製造業上月也以更快的步伐成長。

（Reuters中文網，2017.5.3）

香港商報網訊，金融四十人論壇（CF40）和美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）5月7日在北京聯合發布的一份報告指出，儘管美國新一屆政府調整經濟政策可能對經濟帶來一定壓力，但其整體影響可控。報告認為，由於資本管制較強，外部因素變化對匯率走勢和內地金融市場的影響將會比較可控。《CF40-PIIE聯合報告（2017）》就中美貿易、投資和匯率政策等方面的現狀與問題進行了分析，並對如何實現兩國合作共贏提出相關政策建議。

美國新一屆政府就職以來，在稅收、基建投資、金融監管以及貨幣政策等方面進行了一系列調整，引起全世界關注。上述報告指出，美國稅收改革可能給帶來一定壓力，但其基建投資加碼和政府開支增大的計劃若兌現，將有利於提高出口，對產生正面溢出效應。由於基礎設施建設水平較高，中企無論在資金還是技術方面都可以加強與美方合作，從而實現雙贏。

對於美聯儲調整加息步伐帶來的連鎖反應，報告認為美國利率升高和美元指數走強給人民幣匯率帶來了調整壓力，但由於資本管制較強，外部因素變化對匯率走勢和內地金融市場的影響比較可控。相應調整貨幣政策有益於抑制通貨膨脹和房地產價格過快上漲，控制金融風險。

對於中美貿易未來走向，兩國專家認為，和美國的經常項目結構是由兩國國內儲蓄投資結構等宏觀因素決定的，貿易政策對改變經濟結構性問題作用有限。美國對提高貿易壁壘只會把對華貿易逆差轉移到其它國家，並造成效率和美國國民福利損失，因此中美之間若爆發貿易戰不僅「雙輸」，還會影響全球經濟。

報告強調，避免中美貿易摩擦的最佳策略是加快結構改革和市場開放。若美方挑起貿易爭端，應將壓力轉化為改革動力，加快推動結構改革，促進國內經濟結構再平衡，並積極通過RCEP（區域全面經濟夥伴關係）等協議領導區域貿易一體化，加強與其它國家貿易合作，帶領全球走出貿易保護主義盛行的困局。

PIIE所長亞當·珀森5月7日表示，無論中美百日談判的最終結果如何，美國貿易逆差加大的趨勢都不可逆轉。另外，和歐盟在未來兩年內不要對於川普政府的政策作出過激的反應，因為現在川普政府需要有時間去理解現有國際系統對美國經濟帶來的好處。他同時指出，如果川普政府在未來幾年無法意識到這一點，和歐盟、日本應該一起合作，擔負起責任來給美國施壓。

亞當·珀森預測，2020年左右，美國經常項目赤字將會增長到GDP的4%左右，他認為，川普政府以及國會兩黨都認為貿易逆差非常危險，尤其是與的雙邊貿易逆差問題，因此，肯定會影響中美兩國關係。他還預測，美聯儲今年將會有三到四次加息。

社會科學院學部委員余永定昨日在會上表示，減少經常帳戶盈餘，不僅僅對美國有利，對也有利。所以應該加速結構性調整，實現結構平衡重構。他稱，人民幣應該更具有自由性，應該更加靈活。這不但對於長期的發展是有好處的，對美國的長期利益也是有好處的。如果人民幣缺乏彈性，只能使的資本管制更加嚴格。

全國政協副主席、CF40常務理事會主席陳元表示，中美分別是世界上最大的發展家和發達國家，兩國關係尤其是經貿關係雖然歷經風雨，但得到了歷史性進展，給兩國人民帶來了巨大的實際利益。在其看來，中美兩國的經濟體量、結構互補性以及經濟的轉型升級，不僅為中美雙邊貿易的持續增長提供堅實基礎，也構成驅動中美雙邊投資的主要動力。

「從本質上看，中美經貿關係是互利共贏的，雙方已互為第一大貿易夥伴國。在充分認識兩國國情的基礎上，雙方應本著平等互利原則，加強財政和貨幣政策的協調配合，在經貿方面增進理解、加強合作、實現共贏」陳元強調。

財政部副部長朱光耀昨日表示，中美兩國是全球最大的兩個經濟體，中美經濟關係不僅反映在兩國每年5200多億美元的貿易規模和1700億美元的直接投資規模，更重要的是，中美之間你中有我、我中有你，緊密相聯的密切經濟關係。

朱光耀也表示，中美雙邊經濟關係快速發展的過程當中必然會遇到諸如貿易逆差、過剩產能等問題，但這些問題可以透過強化合作加以解決。在談到美國對華貿易逆差時，朱光耀認為，並不追求貿易順差，雙方也已經開始進行坦誠對話。雙方應從歷史中加以借鑒，實現相互尊重，尋找雙贏的解決問題方案。

（香港商報，2017.5.8）

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