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去槓桿何時結束?

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"上周美歐日、韓印港等發達、新興股市悉數上漲,黃金上漲油價回落,金屬價格走低,國內股跌債穩。上周債市走穩,國債、AAA級企業債利率平均下行2BP,AA級企業債利率平均下行1bp,城投債利率持平,轉債上漲0.4%。"

上周美歐日、韓印港等發達、新興股市悉數上漲,黃金上漲油價回落,金屬價格走低,國內股跌債穩。

海外股市陸續新高。今年以來,不僅美股創出歷史新高,德國股市一舉超過15年的高點,日本股市也再度超過2萬點,韓國、印度股市也均創出歷史新高,隔壁的港股也大漲了接近20%。從美國最新的數據來看,無論是製造業PMI還是新增就業都比前期高點有所下降,但整體仍處於擴張區間。而歐洲和日本經濟繼續改善,全球經濟整體仍在緩慢回升。潛在的風險則在於貨幣緊縮的節奏,美國6月中旬大概率再度加息。

經濟下行盈利下降。與海外股市的高歌猛進相比,國內股市表現低迷。這背後應有兩大主要原因:一是源於經濟下行,從3月份開始,包括下游地產汽車、中上游發電鋼鐵等產銷量增速持續下滑,需求回落也使得商品價格開始大幅下跌,而經濟回落和價格下降共同導致企業盈利增速重新回落,4月份的工業企業盈利增速從24%降至14%,5月份的企業盈利或重回個位數增長。

去槓桿致貨幣緊縮。二是源於貨幣緊縮,由於金融去槓桿,從貨幣市場到債券市場的各種利率全面上升,標誌性的10年期國債利率從去年3季度最低的2.6%上升到了當前的3.6%,5年期AA級企業債利率從3.6%升至5.7%,這就使得同為金融資產的股票估值受到嚴重抑制。相比之下,海外的美國哪怕在持續加息,其最新10年期國債利率僅為2.2%,低於年初的2.5%,而歐洲和日本的10年期國債利率還在0左右。

為何要去金融槓桿?由於資本市場的持續低迷,金融去槓桿引發了巨大的爭議。有觀點認為金融天生就是槓桿,槓桿是去不了的,沒有槓桿就沒有金融、沒有效率。但在我們看來,金融有槓桿是正常的,但是金融高槓桿是有問題的。16年我們的銀行體系創造了30萬億的資產,等同於新增30萬億貨幣,但是只創造了5.5萬億的GDP,多出來的貨幣主要流向了地產市場導致房價暴漲。正是因為金融行業天生愛加槓桿,加上過去幾年的管制放鬆,所以才會導致的實際貨幣嚴重超發,地產出現了嚴重的泡沫。所以,為了經濟的長期健康,金融去槓桿是絕對必要的。

去槓桿何時結束?目前,市場的焦點在於金融去槓桿何時結束,我們認為有兩個目標可以衡量去槓桿的效果。從宏觀上看,金融槓桿率等於「金融體系總負債/GDP」,所以去槓桿的第一個目標是使得金融負債率停止上升,而這也是央行宏觀審慎監管的核心要義,金融機構的信貸增速取決於經濟發展需要。當前GDP名義約為10%,而銀行總負債增速在16年末高達16%,到17年4月份降至13%,這意味著還需要3到6個月左右金融體系負債擴張速度會降至10%左右,與GDP名義增速接軌。

不破不立,破而後立!但如果只是靠臨時監管抑制銀行擴張,例如在13年我們也曾經通過錢荒懲罰銀行,短期內金融槓桿率確實會停止上升,但時間一長各種逃避監管創新就會層出不窮,14年以後金融槓桿又捲土重來。所以,必須建立去槓桿的長效機制,其核心是在金融市場有效出清。縱觀美日歐的去槓桿,美國和歐洲都出現大量銀行倒閉,之後經濟和資本市場逐漸完全康復。而日本一直兜底銀行,結果陷入長期低迷失去了30年。在過去幾年,以中小銀行為代表的中小金融機構是貨幣擴張的急先鋒,但是其高速發展靠的是高息舉債,因為高成本所以只能把貨幣投向高風險的房地產領域,導致了地產泡沫。而其高息舉債背後是市場認為金融機構不會破產,假借的是政府信用,所以必須讓發展嚴重失控的金融機構破產清算,將金融機構和政府信用切割開來,中小銀行就不敢高息舉債靠地產搏命,的金融資源才會配置到正確的方向上,經濟和資本市場才有長期向好的希望。

一、經濟:PMI穩中有降

1)PMI穩中有降。17年5月中採制造業PMI短期走平,而財新製造業PMI則跌破榮枯線、回到16年上半年水平。從分項看,兩者均呈現出需求穩中趨降、生產繼續放緩、價格大幅回落的景象。

2)下游需求低迷。5月前三周乘用車零售增速降至-2%,5月主要58城市地產銷量同比下降-22.2%,降幅比4月的-26.3%略縮窄,但仍低於3月的-19.2%。

3)工業生產降溫。5月發電耗煤增速從14%降至11%,6月前兩天增速降至4.6%。5月上旬粗鋼產量增速降至0.4%,中旬增速轉負至-0.8%。

4)經濟繼續減速。PMI等領先指標顯示5月經濟下滑,而從中觀數據看,下游地產、汽車需求依然疲弱,中游粗鋼產量和發電量增速繼續下滑,而這意味著需求、生產雙雙走弱。

二、物價:通脹預期回落

1)食品仍未止跌。上周菜價跌幅縮窄,肉價、蛋價繼續下跌,食品價格環比下跌-0.6%。

2)CPI低位反彈。5月商務部、統計局食品價格環比分別為-1.6%、-0.1%,預測5月CPI食品價格環比下降0.4%,5月CPI因低基數反彈至1.6%,6月繼續反彈至1.8%。

3)PPI穩中有降。上周鋼價、煤價下跌,國際油價回落,5月以來我們監測的港口期貨生資價格環比下降0.3%,預測5月PPI環比下降-0.2%,5月PPI同比漲幅降至5.7%。預測6月PPI環降0.1%,6月PPI穩定在5.8%。

4)通脹預期回落。雖然我們預測5、6月CPI在低基數效應下將小幅反彈,但仍在2%以下低位,而且無論是食品價格還是工業品價格近期持續下跌,意味著通脹預期仍在持續回落。

三、流動性:去槓桿未結束

1)利率小幅回升。上周R007均值上行16BP至3.29%,R001均值上行19BP至2.8%,貨幣利率小幅回升。

2)央行小幅投放。上周央行操作逆回購3600億,逆回購到期回籠3300億,整周小幅凈投放貨幣300億。

3)匯率繼續反彈。上周美元繼續貶值,人民幣兌美元繼續反彈,在岸人民幣匯率升至6.82,離岸人民幣匯率升至6.78。

4)去槓桿未結束。央行行長助理張曉慧在《宏觀審慎政策在的探索》提到,初步形成了「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱的金融調控框架,貨幣政策繼續主要針對宏觀經濟和總需求管理,側重於經濟增長和物價水平的穩定。宏觀審慎政策則直接和集中作用於金融體系本身,抑制槓桿過度擴張和順周期行為,側重於維護金融穩定。當前宏觀審慎政策的核心內容是金融機構適當的信貸增速取決於自身資本水平以及經濟增長的合理需要。但1季度部分中小銀行貸款增速超過25%,遠超10%的GDP名義增速和10%左右的資本充足率,這也意味著這部分銀行的去槓桿仍未結束。

四、政策:發展飛地經濟

1)國企改革推進。國務院國資委召開國企改革吹風會,國資委相關負責人表示,混合所有制改革取得積極進展,中央企業混改速度明顯加快,2016年新增混合所有制改革項目數同比增長45.6%。中央企業二級子企業混合所有制企業戶數佔比達到了22.5%。

2)債券通將啟航。央行就《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》徵求意見,提出符合央行要求的境外投資者可通過「北向通」投資銀行間債券市場,標的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種,「北向通」沒有投資額度限制,「南向通」有關辦法另行制定。

3)發展飛地經濟。發改委等八部門聯合發文支持「飛地經濟」發展,在推動長江經濟帶發展戰略中,鼓勵上海、江蘇、浙江到長江中上游地區共建產業園區;在東西部扶貧協作中,支持結對雙方共建飛地園區,加強產業合作,引導企業參與,促進產業轉移。

五、海外:美5月非農不及預期,關注歐央行下周會議

1)美5月非農不及預期。在距離美聯儲6月議息會議僅剩兩周之際,5月非農就業不及預期,新增13.8萬,為去年10月以來次低水平。市場另一關注的指標——5時薪增速同比2.5%,為去年三月以來最低值。一次數據並不能改變經濟的總體狀況,美聯儲6月加息概率高達94.6%。

2)美國製造業改善。美國5月ISM製造業指數54.9,高於預期和前值,連續九個月高於50榮枯線水平,表明美國製造業繼續擴張。新訂單、就業和原材料庫存水平都環比增長。

3)關注歐央行下周會議。據媒體報道,歐洲央行或在6月8日會議上對經濟給出更積極的評估,刪掉聲明中「下行風險」,改為「風險大體均衡」。還可能討論刪除一些與「如果需要,會進一步寬鬆」相關的措辭,這將是歐央行近來首次對此討論,最終決定仍非常不確定。受此影響,上周歐元匯率創新高,而美元指數大幅下跌至96左右。

4)歐元區5月CPI小幅回落。歐元區5月CPI同比初值增加1.4%,略不及預期1.5%;5月核心CPI同比0.9%,略不及預期的1%。在歐元區通脹的組成部分中,能源價格指數上漲了4.6%,與4月一樣仍是拉動CPI的主要部分,但較4月出現了下滑。

資金面仍有壓力,債市耐心等機會——海通債券每周交流與思考第222期(姜超、周霞)

上周債市走穩,國債、AAA級企業債利率平均下行2BP,AA級企業債利率平均下行1bp,城投債利率持平,轉債上漲0.4%。

資金面仍有壓力。6月年內第二次MPA考核即將進行,6月美國加息概率仍高,央行或跟隨美國加息而上調逆回購利率。當前央行投放貨幣維持緊平衡,銀行體系整體超儲率仍低,6月節點性緊張或難免,維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

債市耐心等機會。5月製造業PMI數據顯示經濟逐步回落,而地產銷量和中觀生產數據也逐步走弱,未來經濟下行壓力對債市有支撐;節后央行公告「債券北向通」管理辦法徵求意見稿,債券通助於中長期吸引境外資金流入境內債券市場,提升利率債需求。但短期金融去槓桿和海外加息壓力仍是導致債市震蕩的主因。債市機會需等待,維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

低等級債需謹慎。我們最新的債市調查顯示低等級信用債仍是投資者最不看好的債券品種,僅不到5%的受訪者看好其投資價值。低等級信用債仍需防範風險,一是隨著金融去槓桿推進,流動性較差的低等級信用債將因監管限制而被迫去槓桿,二是目前低等級調整幅度不如13年且信用利差仍在歷史中位數以下,三是債券、非標等市場化融資難度提高對低資質發行人影響更大,信用風險趨升。

一、貨幣利率:資金面仍有壓力

1)資金利率上行。上周央行逆回購3600億,逆回購到期3300億,公開市場凈投放300億,6月初資金再度趨緊,R007均值上行16BP至3.29%,R001均值上行19BP至2.8%。

2)6月海內外因素均有影響。6月年內第二次MPA考核即將進行,去槓桿和廣義信貸考核下,今年以來銀行已有縮表跡象,資產端主要壓縮同業融出和非標類資產,MPA考核臨近仍將對資金面造成擾動。6月美國加息概率仍高,我們的債市調查顯示不少投資者認為央行可能跟隨美國加息而上調逆回購利率,海外因素影響資金利率。

3)資金面仍有壓力。5月底資金短端寬鬆,而跨月長期資金利率較高,顯示資金面仍存不確定性。去槓桿下,銀行縮表會減少資金融出、增加資金需求,而當前超儲率較低,疊加6月MPA考核和美聯儲加息預期,資金面整體波動性增加,6月節點性緊張或難免,維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

二、利率債:等候機會

1)節后利率小幅震蕩。節后一周公布的基本面數據顯示經濟逐步回落,但監管仍在推進,且資金趨緊,債市整體震蕩。具體來看,1年期國債上行3bp至3.50%,10年期國債下行2bp至3.63%;1年期國開債上行1bp至4.14%,10年期國開債上行1bp至4.35%。

2)供給縮量,招標一般。節后一周,政金債中標利率低於二級市場,國債中標利率高於二級市場,認購倍數一般。上周記賬式國債發行100億,政策性金融債發行420億,地方政府債發行480億,利率債共發行1000億,較前一周下降837億。同業存單的發行量大幅下降,上周發行1470億,凈融資額-505億。

3)債市等候機會。5月製造業PMI數據顯示經濟逐步回落,而地產銷量和中觀生產數據也逐步走弱,未來經濟下行壓力對債市有支撐;節后央行公告「債券北向通」管理辦法徵求意見稿,債券通助於中長期吸引境外資金流入境內債券市場,提升利率債需求。但短期金融去槓桿和海外加息壓力仍是導致債市震蕩的主因。6月資金面擾動仍存,存單「量跌價升」意味著銀行縮表仍在延續,債市機會需等待,維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

三、信用債:低等級仍需謹慎

1)上周信用債震蕩。上周信用債收益率小幅下行,AAA級企業債收益率小幅下行2BP,而AA級企業債收益率平均下行1BP,城投債收益率基本持平。

2)規範地方融資組合拳繼續。6月1日財政部正式推出土地儲備專項債,作為地方政府專項債券的一個細分品種,旨在開前門;5月底財政部下發通知規範地方政府通過政府購買服務違法違規融資的行為,旨在堵後門;而5月底財政部問責江蘇省部分縣市違法違規舉債擔保行為,隨後江蘇省六部門下發通知要求整改,旨在嚴落實。我們去年以來一直強調,地方政府融資行為規範化是必然趨勢,政策組合拳會繼續出擊,平台信用與政府切割不可避免,仍靠信仰支撐的城投債投資價值趨降。

3)信用債淨髮行創歷史新低。5月份信用債總發行2244億元,較上月下降56%,而到期量仍在高位,凈融資量僅為-2926億元,創下信用債市場形成以來的歷史新低。5月份AAA主體發行量佔比18%,較4月份下降7個百分點,顯示高等級主體發債意願下降,債券利率已大幅超過貸款,融資能力相對較強的高等級主體會進一步轉向貸款,而低等級主體發行利率快速上升顯示需求很弱,信用債凈融資量或將維持低位。

4)低等級信用債仍需謹慎。我們最新的債市調查顯示低等級信用債仍是投資者最不看好的債券品種,僅不到5%的受訪者看好其投資價值。低等級信用債仍需防範風險,一是隨著金融去槓桿推進,流動性較差的低等級信用債將因監管限制而被迫去槓桿,二是目前低等級調整幅度不如13年且信用利差仍在歷史中位數以下,三是債券、非標等市場化融資難度提高對低資質發行人影響更大,信用風險趨升。

四、可轉債:短期發行或放緩,關注減持新規影響

1)轉債市場上漲。上周中證轉債指數收漲0.4%,日均成交量環比上漲1%,市場平均溢價率降至35%;同期滬深300指數上漲,而中小板指數和創業板指數均下跌。個券跌多漲少,漲幅前3名分別是白雲(+3.5%)、格力(+1.7%)、九州(+1.4%),跌幅前5位的是藍標、寶鋼、洪濤、國資和順昌。

2)短期發行或放緩,關注減持新規影響。上周模塑轉債發行,國泰君安可轉債獲得批文,內蒙華電(19.1億)和中科曙光(11.2億)發布轉債預案。由於可轉債可交換債發行方式調整,徵求意見將於6月26日結束,這意味著短期能發行或放緩。未來隨著相關細則的落地,疊加減持新規變相利好轉債發行,預計下半年轉債市場將迎來加速擴容。此外,減持新規將可交換債納入約束範圍,我們認為公募EB持有人較為分散,相對於私募EB影響較小,後續關注是否有針對性的解釋或細則。

3)防守為主,等待反擊。短期內受股債震蕩影響,我們仍建議防守為主,等待趨勢性機會後再進行反擊,具體關注強債性券(山高鳳凰等)、臨近回售期且跌破回售價個券(天集EB),股性券淺嘗輒止(廣汽和寶鋼EB的波段交易機會,適當關注九州、三一、順昌等)。



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