券商策略周報：中小創龍頭先後破位下跌 成長股將面臨更大挑戰

上周滬深A股市場熱點有所收縮，蹺蹺板現象非常明顯，日均4460億元的成交量較前一周的4213億元小幅放大。截至上周五收盤，上證綜指收報3222.42點，一周累計上漲0.14%；深證成指收報10427.79點，一周累計下跌1.29%；創業板指收報1745.57點，一周累計下跌4.90%，創年內最大周跌幅。

行業板塊表現方面，上周漲幅居前的分別是銀行、非銀金融、建築裝飾、鋼鐵、家用電器等，跌幅前五的分別是計算機、公用事業、傳媒、通信、電子。

東北證券：

上周兩市成交金額逐日下滑，市場未能出現正面的自我強化跡象，同時新增投資者開戶數跌至不足23萬的低位水平。從A股等權重漲跌擴散指數來看，短期市場可能進入下行區間。

興業證券：

近日市場再次演繹結構性行情，雖然上證50在大金融等板塊帶動下逆勢上漲，但多數個股遭遇連續調整態勢。我們認為市場已經由反彈階段進入收穫窗口期，建議堅守核心資產和大金融龍頭。

平安證券：

近日主板和中小創的分化進一步加劇，市場冰火兩重天格局短期內恐難以改變，建議密切關注半年報業績。短期看好周期板塊的估值修復機會，中期持續推薦穿越周期的反周期行業，即航空、電力、保險和醫藥等。

國元證券：

目前而言，大盤藍籌的估值優勢不斷被削弱，而當市場分化格局不斷趨向極致時，則更易誘發向均值回歸過程。因此，短期在適應藍籌風格的同時，投資者也需對市場整體風險的不斷釋放提高警惕。

西南證券：

站在當前時點，防控風險為主的金融工作基調將促使市場延續重業績、重基本面的風格。白馬龍頭的估值有望得到進一步修復，高估值的小盤股則將持續回落。建議關注家電、安防、LED、金融、周期等行業龍頭。

湘財證券：

市場風格由「炒作」向「價值」持續轉換、增量資金不斷入市仍是支持中期市場上漲的兩大驅動力，「二八」分化格局短期仍將延續。

海通證券

多頭邏輯未變半年報業績強化價值風格

上周以上證50為代表的價值風格與創業板指為代表的成長風格裂口再次拉大，我們認為，後市多頭格局和市場風格將保持不變。

一、多頭邏輯未變

中期市場仍是中樞略有抬升的震蕩市格局。過去一年半以來，上證綜指、滬深300等代表的市場綜合指數呈現出中樞抬升的震蕩市特徵，當然期間有分化有波折。一方面指數表現分化，2016年1月底以來，上證50、上證綜指、中小板指、創業板指漲幅分別為34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市場有波折，上證綜指每次上漲持續約2-5個月，幅度約10%-20%左右，而每次下跌持續2個月左右，幅度約8%-10%。

全國金融工作會議召開，階段性多頭市場格局不變。6月以來利率有所回落，A股市場震蕩走高。7月14日到15日全國金融工作會議召開，我們以經濟學模型來概括會議要點：目標函數是服務實體經濟，約束條件是協調監管，底線是防範系統性金融風險。設立國務院金融穩定發展委員會將加強監管協調，有效降低風險，有助於消除市場對不確定性因素的擔憂。7月前兩周資金利率較為平穩。7月以來十年期國債和國開債收益率分別穩定在3.6%、4.2%左右，7天銀行間和存款類機構質押式回購利率還下行了20個BP左右。從市場情緒指標成交量、換手率數據來看，2016年1月底以來日成交量、日換手率(年化周平滑)高點分別為689億股、381%，低點分別為190億股、138%，目前分別為367億股、221%，處於均值偏低水平。此外，目前偏股混合型基金倉位為81.5%，同樣處於80%到85%的偏低水平。整體上來看，市場階段性多頭格局未變，投資者無需太過擔憂。

二、半年報業績是試金石

市場風格取決於企業盈利趨勢和投資者結構。近期價值與成長的風格裂口不斷拉大，創業板指上周下跌4.9%，周一再跌5.11%，創2015年1月以來新低，而上證50三連陽創2015年7月以來新高。我們認為，市場風格和資金面關係不大，如2013年資金面相比2012年偏緊，但全年中小創個股明顯表現更好；2017年以來資金面相比2016年偏緊，尤其是4-5月國債利率快速上升，但過去半年尤其是4-5月上證50和中證100明顯表現更好。真正決定市場風格的是企業盈利增速趨勢和投資者結構。2013年初到2015年中，整體上中小創大幅跑贏中證100、上證50。回顧當時的企業盈利增速趨勢，創業板公司與中證100公司的累計凈利同比之差從2013年一季度的5.3%一路降至2015年四季度的-38.2%。2016年8月以來中證100和上證50表現相對更強，中證100公司與創業板公司累計凈利同比之差從2016年一季度的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外，投資者結構影響市場風格。2016年1月底以來市場整體呈存量資金博弈格局，結構上一般投資者資金略有減少，絕對收益資金略有增加，他們的投資風格更偏價值。尤其是隨著放開「滬港通」額度上限、「深港通」開通、MSCI納入A股指數，A股市場國際化進程正在加速，投資者更加關注估值與業績的匹配度。

半年報業績預告顯示創業板公司利潤同比增速繼續回落。上周五多個創業板權重股出現閃崩，網宿科技、溫氏股份、掌趣科技分別下跌9.7%、7.0%、6.5%，背後原因是這些個股的半年報業績出現下滑或不及預期。A股公司整體凈利潤同比增速從2015年的-1%提升至2016年5.4%。7-8月將公布2017年半年報業績，我們預計A股公司整體上半年凈利潤同比增速為18%，全年為14%。剔除兩大權重股溫氏股份和東方財富后，創業板公司半年報預告凈利潤同比增長30.1%，一季報為同比增長27.2%。目前中小板和創業板公司的PE(TTM，整體法)分別為41.5倍和49.8倍，如果未來一年繼續保持半年報業績增速，PE將下降到31.3倍和46.6倍。而2012年12月國中小創啟動結構性牛市時，中小板、創業板PE分別為24.8倍、29.7倍。

三、偏價值的市場風格將有所擴散

一線價值和二線價值趨向均衡。結構上，業績為王整體偏價值的市場風格不會改變，但會從「一九」向「三七」擴散。所謂從「一九」到「三七」，行業層面的橫向擴散是從白酒、家電向金融和周期龍頭擴散，市值層面的縱向擴散是從500億元以上大白馬大藍籌向100億元到500億元的二線價值成長擴散。對比海外市場估值，目前A股銀行股PB僅0.9倍，低於美股的1.2倍，保險股PB雖高於海外市場，但近10年保費收入年化增速高達18.6%。4月底以來我們一直看好金融板塊，核心邏輯就是低估、低配、基本面存在預期差，而近期金融股表現良好源於第三個邏輯逐漸發酵：6月PMI超預期、周期品價格上漲說明經濟基本面較好，券商6月經營數據環比也出現明顯改善。此外，目前周期股價格彈性已有所下降，應重視子行業龍頭價值股。6月以來國企改革進入政策再次加速推進期，國企改革主題也值得關注。

安信證券

風險偏好修復與賺錢效應或趨於收縮

近期隨著半年報業績的不斷披露，創業板市場再次出現明顯調整。我們一直強調市場風格不會切換，其中最重要的因素是在經濟平穩運行背景下，創業板公司的盈利增長趨勢顯著低於主板藍籌公司。圍繞創業板公司業績的一個關鍵問題是併購重組過程中的商譽減值——在過去的併購重組過程中，存在一些併購重組后公司業績不斷低於預期的案例。由於併購重組過程中的業績補償期限一般為併購重組實施完畢后的三年，而創業板公司併購重組高峰在2015年上半年，因此，投資者對創業板公司年內盈利增長趨勢的擔憂很難消除。

我們再考察創業板公司的ROE數據。用整體法來看，從2012年四季度開始，創業板公司的ROE開始企穩並逐步回升，這個上升趨勢一直持續到2015年一季度。從2015年一季度開始，創業板公司ROE開始回落，到2015年底創業板公司ROE甚至轉負，2017年第一季度創業板公司ROE更是低至-16.89%，而低ROE要實現盈利增長將更依賴於外延併購。很顯然，創業板市場不斷走低的原因表面上是估值過高，背後的主因則是創業板公司的成長性在放緩，這也意味著創業板市場短期內很難出現趨勢性機會。

但我們也發現了一些積極信號，如用算術平均法計算的創業板公司ROE下降趨勢已經開始放緩，一季度ROE甚至略有回升。整體法與算術平均法的差異是創業板權重股在其中的影響不同，算術平均法顯示的ROE回升說明創業板中已有不少公司的盈利開始出現改善跡象。我們預計未來兩個季度創業板公司整體盈利增速仍呈下滑態勢，但下滑速率將趨緩，而四季度至明年一季度創業板公司的盈利增速有望趨向穩定。我們認為這是市場風格屆時有望轉換的相當重要的一個因素，甚至比估值更重要。我們預計明年創業板公司盈利增速在今年下半年繼續回落後可能穩定在18%-20%的水平上，加上估值的動態切換與調整，我們認為明年風格上創業板市場不會顯著跑輸主板市場。

與創業板公司相反，主板公司的ROE正是從去年下半年開始持續改善，其中上證50最為明顯，這個趨勢與經濟復甦相關。但未來經濟預期繼續向上修復空間有限，而利率仍將在高位震蕩，不利於主板公司的盈利水平持續提升。

綜合來看，創業板持續調整預示著半年報行情即將進入兌現期，整體市場的風險偏好修復與賺錢效應也可能會趨於收縮，投資者應該適時控制倉位。結構上，應以消費與金融為核心配置，可以適當考慮低估值周期板塊(建築、地產等)，以及高景氣與漲價鏈(新能源汽車、OLED、玻璃、雞等).

中金公司

市場仍有不錯機會

我們對下半年A股市場持積極看法的一個主要邏輯便是金融去槓桿將更依賴監管規則升級而非持續緊縮流動性，全國金融工作會議在監管方面傳遞的信號基本符合我們的判斷。

近期市場流動性已然有所改善，預計下半年仍有繼續緩解空間。從經濟運行來看，近期披露的數據預示下半年經濟的增長情況並不悲觀。因此，我們認為A股市場在經歷短期糾結、繼續修正局部高估值后，下半年仍將有不錯的機會。近期小盤股整體持續走弱是金融監管對市場影響的延續，也與較多小盤股公司業績仍在經歷「去偽存真」過程有關。另外，目前已經進入半年報披露期，市場對企業業績的關注程度明顯提升，投資者需要重視近期業績變化對於個股的影響。

目前，在進行半年報業績預告公司中，向好(預增、略增、續盈、扭虧)比例為71%，好於一季度的66%。其中，業績增長較好的公司大多來自於偏中上游的煤炭、鋼鐵、機械、化工等，而電力板塊業績普遍不佳。

行業及個股方面建議：深挖新製造和大消費領域，兼顧流動性改善，關注業績兌現情況。1)繼續關注符合製造升級、消費升級趨勢的家電、醫藥、家居家裝、快遞、科技硬體、新能源與環保等行業。2)流動性改善背景下保險、券商、小銀行仍具備彈性。3)周期股在業績提振背景下仍有階段性表現機會。4)主題方面可以關注國企改革、雄安新區主題等。

國信證券

兩個支撐邏輯沒變

我們認為，支撐行情運行的兩個邏輯目前都沒有改變，行業優勢企業將繼續上漲態勢。

第一個邏輯是，中期看行業增速趨緩，市場重心從成長轉向集中度高的產業邏輯沒變。當前優勢行業的投資價值在已經被市場普遍認同前提下，未來行情將逐漸從「漂亮50」擴散到各個行業的優勢企業。換言之，從行情演繹角度來看，第一波「漂亮50」行情的主要標的是行業優勢地位突出、基本面顯著改善的公司，而第二波擴散行情的對象是行業優勢地位突出、基本面一般的公司。也就是從食品飲料、家電、電子等短期基本面良好的優勢企業擴散到其他短期基本面可能一般，但是行業優勢地位非常突出、前期調整充分估值合理的公司。

第二個邏輯是，短期看主板公司基本面(ROE)回升邏輯沒變。主板公司和創業板公司ROE出現分化與市場風格完全吻合，主板公司的ROE自2016年下半年以來快速回升，目前和創業板公司的ROE基本相當而且趨勢向上，但相對於創業板公司的估值卻便宜很多。從影響上市公司ROE的宏觀變數來看，主板公司的ROE跟製造業固定資產投資增速的相關性較高。目前製造業固定資產投資增速仍處在回升過程中，所以三季度主板公司的ROE還有上升空間，短期內應該難以大幅回調。

因此，我們預計未來市場追逐各行業優勢企業的風格短期內難以改變，建議重點關注金融、地產、農業、周期等行業板塊中估值較低的優勢企業。

光大證券

「漂亮50」還能漂亮多久

為什麼上證50與創業板指的背離越來越大？自2016年10月至今，上證50與創業板指的背離越拉越大，兩者漲跌幅相差近40%。我們認為，這主要是因為市場預期發生了一些重要變化。一是對經濟增長壓力的預期。經濟增長壓力對市場的影響就是在市場結構上會出現分化，行業龍頭或優勢企業將受益於前期供給側結構性改革以及自然出清過程中的產業集中度提升，致使業績增速能夠保持相對較高的水平。二是對市場利率居高難下的預期。小市值公司由於融資渠道受限，風險抵抗能力較弱，再加上估值較高，在利率上行時期市場對其風險溢價相對較高，從而估值有更大的調整壓力。三是對政策的預期。IPO發行常態化和減持新規等使得新股的稀缺性和吸引力下降，而A股納入MSCI等使得行業優勢企業的稀缺性和吸引力上升，從而使A股市場的價值藍籌股估值定價趨於國際化。

「漂亮50」還能漂亮多久？「漂亮50」和創業板之間的背離還能持續多久，取決於上述三個市場預期中至少要有一個發生變化。短期來看，我們認為以上三個預期發生變化的條件都不具備。首先，從基本面來看，年內完成宏觀經濟增長目標的難度不大。其次，從市場利率來看，防範系統性金融風險仍是政策重點，年內估計也很難看到市場利率的大幅下行。第三，IPO發行將常態化，外延併購政策短期也難以全面放鬆，資金「脫虛向實」仍是主基調。

因此，綜合起來看，後續市場風格或仍將集中在估值與業績更為匹配的績優白馬和價值藍籌上。

國泰君安

下跌就是「黃金坑」

近期創業板與上證50合唱了一首冰與火之歌，預計一線「龍馬」抱團后將走向瓦解，「龍馬」行情擴散將是中期趨勢。短期來看，市場風險偏好的二階改善反彈階段臨近，短期若出現非理性下跌即是黃金坑。板塊上宜把握景氣改善的細分板塊龍頭白馬，行業方面重點看好非銀、銀行、建築、煤炭、鋼鐵、有色、航空等板塊。

創業板市場是黎明前夜，還是幻想破滅？近日創業板指連續重挫，究其原因，我們認為在市場風險偏好低位環境下，「大家覺得好才是真的好」。當下的股票投資仍是集體化思維而非個體化思維，低風險偏好帶來的是風險端價格彈性放大，業績的負向邊際影響愈發顯著。放眼創業板市場，以溫氏股份、碧水源、東方財富等為主的績優股半年報業績紛紛滑坡不及預期，這讓處於市場風險偏好低位區域的創業板市場更是雪上加霜，以致個股閃崩頻現。當下對於中小創來說，我們認為市場風格切換時點仍未到來。

市場風險偏好二階改善的反彈階段臨近。我們認為，伴隨著金融領域風險點的逐步化解，市場預期將從去槓桿逐步過渡到穩槓桿。同時，第五次全國金融工作會議對金融工作確立了四個原則，強化了防範系統性金融風險的底線，有利於樹立市場對未來金融發展的預期錨。短期來看，市場風險偏好二階改善拐點臨近。

當下市場正處於由風險偏好極低向中低過渡階段，正向切換過程中將釋放可觀的紅利。市場風險偏好具有顯著的分層特點，回顧歷史和市場表現，我們將市場風險偏好分為四個層級：極低、中低、中高和極高。在極低的市場風險偏好環境下，任何風險對價格的影響都會無窮放大，市場進入「凱恩斯選美」狀態——緊盯業績穩定性，機構抱團取暖，如2017年年初至5月份的行情；在中低的市場風險偏好環境下，市場仍然著眼於上市公司業績，但機構抱團取暖現象有所弱化，投資思維由集體思維向個體思維轉移，表現在市場焦點方面就是由一線龍頭向二線龍頭轉移。當下的市場風險偏好正由極低向中低階段切換，正向切換過程中紅利釋放值得期待。

短期市場若出現非理性下跌即是「黃金坑」。短期來看，市場認為「不升就是降」的風險偏好的二階增速放緩將引導市場再次抱團一線「龍馬」。我們認為，市場風險偏好的二階拐點臨近，分歧將走向一致，一線「龍馬」抱團極致化后將走向瓦解，「龍馬」行情擴散將是中期趨勢。往後看，市場風險偏好的二階拐點逐步臨近，在風險偏好加速正向切換過程中將釋放可觀紅利，短期市場若出現非理性下跌即是「黃金坑」。

操作上，可關注景氣改善的細分龍頭白馬。行業方面，可重點看好非銀、銀行、建築、煤炭、鋼鐵、有色、航空等。

天風證券

成長股將面臨更大挑戰

過去幾周市場頗為糾結，但我們認為，除非出現利率上行的同時央行又放棄對沖大量到期流動性情況，否則市場風險不大，市場仍處在反彈窗口期。央行上周除了對沖部分到期的逆回購以外，還釋放了3600億元的MLF，市場整體流動性仍然保持寬裕。

近期中小創龍頭先後破位下跌，成長股恐怕還將面臨更大的挑戰。

近期創業板公司出現業績風險的大多是不依靠外延併購、在行業中具有優勢地位的龍頭公司。從半年報業績預告來看，創業板市場前十大權重股中除機器人和樂普醫療外，增速全部放緩。這表明創業板權重股的估值仍顯高估，後市仍有回落空間。

此前連續依靠外延併購保持高增長的公司，未來其業績很有可能出現不達預期情況。在我們所統計的2012年到2016年創業板公司針對併購標的的全部200餘次的業績承諾中，2015年、2016年業績承諾到期的17家被收購標的企業，業績平均下滑40%到50%。而2017年、2018年、2019年併購標的的業績承諾集中到期，到期數量分別為50家、74家、63家，因此，被收購標的在業績承諾期結束后一旦出現業績下滑才是未來成長股的最大風險所在。

綜合來看，對於成長股，下半年的策略依然以防風險為主。而市場風格整體難以切換，投資者可以適當布局一些不依靠外延併購仍能夠保持優質基本面，並且有估值切換機會的成長股。