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【平安房地產】2017年地產行業半年度策略報告:配置價值提升,精選價值成長

一、政策調控加碼,資金面持續收緊

1.1 調控持續加碼,短期難有鬆動

2016年下半年以來,尤其國慶期間核心城市密集出台限購、限貸、限價等樓市緊縮政策,上半年主流城市延續政策緊縮政策,3月北京進一步升級為認房認貸,同時以廈門為開端超過30個城市出台2-3年的限售政策。從限購範圍上,除核心一二線城市,限購範圍亦進一步擴大到環京津冀、嘉興、東莞等一線周邊三四線城市,整體來看,穩定房地產市場短期仍是政策主基調。

政策難有鬆動,持續時間或超過以往。1)從歷史來看,政府鮮有調控持續時間短於一年,同時從各地房價走勢來看,各線城市房價環比仍延續上漲趨勢;2)儘管一二線城市調控持續加碼,但三四線去庫存及棚改仍將對地產投資形成一定支撐;3)儘管經濟下行壓力仍在,但短期工業增加值增長仍相對平穩,同時調控持續加碼,反映出穩定房地產市場仍將是主基調;4)考慮到2014-2015年調控放開帶來的房價暴漲,我們判斷後續政策鬆動將慎之又慎,但政府對經濟下行壓力的容忍度,仍將影響政府對地產邊際態度。

1.2 資金面持續收緊,影響逐步顯現

國際環境:美國加息周期制約國內貨幣政策空間。2015年12月美聯儲加息25個基點,正式步入加息周期,2016年12月、2017年3月、6月再次分別加息25個基點,市場預期2017年仍將加息1次。同時日歐資產負債表已過度膨脹,進一步量化寬鬆的空間已相對不足。在保持人民幣匯率相對穩定背景下,外圍利率上行將制約國內流動性鬆動空間。

國內:金融去槓桿背景下,單月按揭貸款增速轉負。2016年年底以來,資金面持續收緊,4 月25 日政治局會議就「維護國家金融安全」主題進行集體學習,並提出維護金融安全6 項任務。2017年前5月房企開發資金來源增速9.9%,較前4月下滑1.5個百分點;5月全國首套房按揭利率平均達4.73%,連續五個月攀升,個人按揭貸款更是單月同比下降9.6%,為近三年以來首次單月增速為負。

未來按揭利率仍有進一步上行壓力。從銀行同業存單發行利率來看,普遍超過5%,仍高於當前按揭利率,成本端抬升仍將帶動未來按揭利率上行。

1.3 行業資金面整體無虞,未到山窮水盡時

極端假設下,下半年行業資金處於凈流出狀態。在全年銷售額增長4.6%、投資增長5.5%,銷售回款率80%,僅考慮銀行和信託融資、暫不考慮其他融資渠道(目前再融資、公司債均收緊)的極端假設下,行業下半年將呈現現金凈流出狀態。考慮到期初僅A股上市房企在手現金達8534億,按照A股上市房企佔全國銷售額22%的等比例測算,行業期初現金達3.88萬億,仍大幅超出2017年行業現金凈流出額(-0.26萬億),短期行業資金面無虞。

A股上市房企銷售佔全國22%左右,行業各項支出根據上述房企按照22%測算;

由於新增房貸中已包括個人按揭貸款,因此銷售回款中剔除佔比約33%的銀行商貸(下文40%的槓桿率為包括公積金貸款)

房企資金及負債狀況好於過往。從上市房企來看,截止2017年一季度末,上市房企剔除預收款后的資產負債率為54.2%,較上年末略降1.3個百分點,凈負債率為99.5%,較上年末上升8.8個百分點。短期償債能力方面,一季度末A股地產企業在手現金對一年內到期的長短期債務的覆蓋比例為142%,較2016年末下降7.3個百分點,遠好於2014年末時84%的行業資金最緊張的時刻。

不考慮新增融資,假定2017年拿地支出較2016年持平、銷售回款率90%,測算主流房企資金狀況仍尚穩健。同時從招保萬金2017年前五月拿地金額/銷售金額來看,較2016年全年均有不同程度下滑,拿地支出的收縮亦為下半年贏取更多的資金騰挪空間。因此儘管融資渠道和利率均在收緊,但我們認為主流房企年內資金狀況依舊穩健。

二、區域分化延續,銷售下半年承壓

2.1 核心城市:調控加碼與庫存下滑、高去化並存

從前兩調控周期來看,2010-2011年限購開啟后,十大重點城市去化月數從最低點的5.8個月,一路上升至17.0個月;2013年「國五條」後去化月數亦同樣從低點的7.96個月上升到16.2個月。相比之下,自2016年下半年調控以來,在經歷去化月數短暫上升后,十大城市去化月數再次下降,5月末已低至8.3個月。

從具體城市來看,在調控持續加碼背景下,除上海、重慶外,北京、廣深、成都、南京等核心城市過去4月庫存絕對值均呈現不同程度下降。從中指統計的開盤去化率來看,核心城市開盤去化依然維持在80%以上的高位。

供需雙降,庫存持續下滑

儘管限購、限貸等政策導致主流城市需求下滑,但由於以下原因,供應端同樣呈現收縮:

1)限價等政策導致開發商拿預售證及推盤動力不足;

2)需求端景氣度持續超預期,而供給端由於建築施工周期短期無法有效放大,導致達到預售條件的新增貨量不足。

2017年5月核心29城市新增供應1827萬平,環同比下降13%和22%,僅占同期成交的73%。從供需比來看,2017年以來核心城市供求比持續小於1,意味著庫存處於凈消耗狀態。

2.2 核心城市:新開工未明顯回升,短期量縮價平仍將持續

短期來看,1-5月40個大中城市新開工增速2.2%,僅略高於銷售增速(0.4%),新開工處於低位意味著短期供給無法有限放大,市場量縮價平狀態仍將持續。

中期來看,1-5月40個大中城市土地購置面積增速13.9%,自2016年以來持續攀升,將一定程度緩解核心城市中長期供給壓力。

2.3 三四線:成交火爆,增速持續好於全國

2016年四季度以來,三四線成交同比增速持續好於全國。2017年1-5月非40城市的三四城市累計同比增長24.5%,大於全國(14.3%),也大於40個大中城市(0.4%)。

此外,2017年5月國務常務會議確定,實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃,再改造各類棚戶區1500萬套。按照年均500萬套,按60%貨幣化比例、套均85.1平米,可消化2.6億平米,為未來三年全國住宅銷售尤其是三四線樓市提供支撐。

從去狹義庫存到去廣義庫存

從庫存角度來看,經歷2016年為期一年的去庫存,截止2016年末,三四線城市過去五年已開工未售面積(狹義庫存),按照2016年的去化速度,去化年數已下降到1.46年,與全國及核心城市基本持平。但從更廣義的已拿地未售面積來看,三四線去化年數仍高達3.0年,仍顯著高於全國及核心城市水平。

2.4 三四線:「去庫存」與房價領漲並存

相比核心城市調控加碼與庫存下滑並存,三四線同樣存在「大力去庫存」與「房價持續領漲」這看似矛盾的表象。根據國家統計局數據,5月三線城市房價環比上漲0.9%,已連續七個月領漲。其中蚌埠、湛江、九江等三四線城市5月房價環比分別上漲3.4%、2.6%和1.7%。

從我們草根調研了解來看,我們判斷造成三四線「去庫存」與「房價領漲」這看似矛盾表象的可能原因在於:

1)優質可售房源供應跟不上。儘管三四線廣義庫存仍高達3年,但狹義庫存已低至1.46年水平,且很多庫存為爛尾樓或低品質保障房,加上2016年三四線新開工增速僅為5.5%,導致優質的可售房源供應跟不上。而需求端儘管有棚改、去庫存政策扶持,但對大多數手懷貨幣補償款的棚改居民來講,並不會選擇購買低品質的保障房或爛尾樓。

2)品質品牌已成為三四線居民重要考慮因素。2016年全國扣除40個大中城市的三四線房價均價僅5291元/平米,相對一二線仍處於較低水平。因此,對於大部分三四線購房者(尤其是本身居住在城市的棚改拆遷居民)購房更加註重品質品牌,而非絕對價格的低廉。這導致三四線市場價格相對較高的高品質樓盤成交佔比提高從而抬升均價,這樣是碧桂園、恆大銷售額高增長的重要原因。

2.5 三四線:新開工逐步抬升,三四線由量價齊升到量價漸穩

短期來看,1-5月三四線新開工增速14.5%,高於三四線(2.2%)和全國(9.5%),短期優質房源供給有望緩解,進而緩解部分三四線城市房價上漲壓力。

中期來看,1-5月三四線土地購置面積增速1%,較2016年(-5.5%)已有一定回升。

長期來看:預計下半年三四線成交仍將維持高位,但基數抬升(下半年成交佔60%)將導致同比增速逐步下滑。往2018年看,我們認為儘管棚改有托底作用,但由於需求透支、以及房價上漲預期弱化,三四線成交增速仍將延續下行趨勢。

2.6 預計銷售面積同比增長1.2%,銷售額同比增長4.6%

受三四線城市銷售靚麗數據支撐,1-5月全國銷售面積同比上漲14.3%,下半年隨著基數抬升及調控影響深化,同時按揭利率抬升和信貸收緊將購房者購買力形成制約,預計銷售同比增速將逐步下行。考慮到上半年三四線城市表現優於我們此前預期,我們將全年銷售面積增速判斷由此前的同比下降4.5%上調至同比上升1.2%。

目前大部分購房者置業仍依賴銀行貸款,2016年個人按揭貸款餘額同比增長35%,增速創近年新高,一季度按揭貸款餘額仍保持35.7%的高增速。在銀行成本端利率抬升背景下,上半年按揭貸款利率和額度持續收緊,按照全年25%的個貸餘額增速測算,可支撐2017年新房銷售額12.3億,同比增長4.6%。

三、投資有支撐,全年溫和增長

3.1 建安上漲及土地購置費支撐年初投資高增速

地產投資主要包括土地購置費用和施工支出,分別佔比20%和80%。2017年1-5月全國地產投資同比增長8.8%,進一步拆分來看,土地購置費用貢獻3.1%的增速、施工面積增長和建安成本上升分別貢獻2.6%和3.0%的增速。

3.2 供地新政及三四線開工加大提振投資

從建安支出來看,建安成本主要受施工面積和單位建安成本影響,隨著2016年下半年水泥、鋼鐵價格抬升,PPI增速將逐步回落,5月單月PPI同比增速已下降至5.5%。根據平安宏觀組的判斷,預計全年平均PPI增速為4.8%,後續仍將繼續回落。

從施工面積來看,主要受新開工和竣工面積的影響。1-5月全國新開工面積同比增長9.5%,我們在2017年年度策略中對新開工判斷謹慎主要考慮核心40城土地儲備相對不夠。根據測算,2012-2016年核心40城拿地未開工建面為3.6億平米,僅為40城市2016年實際新開工的53%,核心城市存量土地不足將制約其開工表現。2017年1-5月40城新開工新開工增速僅為2.2%,遠低於全國(9.5%)。

站在目前時點,基於以下原因,我們對全年新開工判斷由此前微降上調至同比增長3%。

三四線新開工加速為全國新開工提供支撐。一方面根據我們前文分析,三四線已由2016年的去狹義庫存過渡到2017年的去廣義庫存,去廣義土地庫存就意味更多的開工(只有開工才能達到一定預售條件),1-5月扣除40城的三四線新開工同比增長14.5%,考慮到目前很多三四線量價齊升的勢頭,預計後續三四線新開工仍將維持較高增速,對全國新開工提供支撐。

核心城市加大供地對新開工形成提振。4月1日,住房城鄉建設部和國土資源部發布《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作通知》(建房[2017]80號),提出堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」的定位,強化住宅用地供應「五類」調控目標管理。對消化周期在36個月以上的,應停止供地。36-18個月的,要減少供地。12-6個月的,要增加供地。6個月以下的,不僅要顯著增加供地,還要加快供地節奏,儘快編製公布住宅用地供應三年滾動計劃和中期規劃。2017年5月百城土地供給環比已上升30%,土地供應加大將適度補充核心城市可開工土地,進而提振開工。

根據此前深度報告《供地新政對投資影響幾何》中測算,在17個城市(去化6個月以下)土地供應增長30%、11個城市(去化6-12個月)土地供應增長20%的假設下,測算將拉動地產投資增長2.0個百分點。但考慮到土地成交款和反映投資的土地購置費存在一定的支付時滯,土地供應的增長對投資拉動並非全部反映在2017年。

3.3 預計全年新開工同比增3%、投資同比增5.5%

整體來看,由於新開工超過竣工,施工面積仍將保持一定增速;儘管PPI增速滑落但全年仍會維持正增長;土地購置費受2016年地價款延遲支付和供地加大的提振仍會維持較高水平。我們在單位建安增長3%、新開工增長3%、土地購置費增長3%的中性假設下,預計全年地產投資同比增長5.5%。

四、「抱團」風格下,績優地產配置價值提升

4.1 板塊投資機會探討

傳統邏輯推動的板塊性行情仍需等待。從過往來看,地產板塊性行情大多發生在基本面惡化、政策或流動性寬鬆預期的時點(如2012年上半年、2014年末)。但2015年以來行業景氣度持續高位,儘管2016年下半年政策步入調控周期,但由於供給端收縮和三四線棚改去庫存,行業及龍頭銷量依舊保持較好水平,同時核心城市房價依舊堅挺,三四線城市房價已連續7個月環比上漲,基本面惡化及政策拐點似乎短期難以看到,傳統邏輯推動的板塊性機會仍需等待。

內房股上漲邏輯並不適用大多數A股主流地產。2017年上半年以恆大、碧桂園為代表的內房股持續上漲,無論是漲幅還是估值均高於A股龍頭,兩地估值擴大亦引發了A股主流房企是否補漲的探討。但進一步來看,內房領漲的恆大、碧桂園均在三四線擁有較多土地儲備,且在2016年三四線地價低點儲備大量土地儲備,恆大、碧桂園、融創、龍湖2016年拿地與銷售面積比分別為2.3、2.3、6.3和2.1,而三四線基本面量價齊升,且棚改政策又提振未來三四線樓市預期。相比之下,萬科、保利2016年拿地與銷售比僅分別為1.1和1.3,且主要在地價相對較高的一二線城市,而2017年限價等調控政策又壓縮核心城市項目利潤空間。因此,恆大、碧桂園等內房股上漲邏輯並不適用大多數A股主流地產。

2015年股災以來板塊多為主題或博弈性機會。進一步縮短周期來看,2015年年中股災以來,房地產行業經歷了政策扶持到調控加碼、利率寬鬆再到收緊、銷售額持續攀升,但從幾輪地產板塊跑贏大盤的時間段來看,基本屬於博弈和主題性機會,大部分時間段持續跑輸大盤。

4.2 比價效應下,低估值低持倉績優地產配置價值持續提升

站在目前時點,我們認為下半年主流房企投資機會主要來自於比價效應下,行業配置價值的提升。從市場風格來看,2017年上半年,尤其是自4月份國內經濟短周期見頂以來,抱團家電、白酒、銀行和保險逐步成為市場共識,上證50指數持續創2016年以來新高,部分板塊估值更是早已破歷史新高。市場一方面懷疑「價值泡沫」,另一方面又不知道該買什麼。拿著的糾結啥時候賣,沒拿的焦慮要不要追。我們認為在市場糾結徘徊當中,低估值低持倉基本面依舊較佳的藍籌地產配置價值正逐步提升。

絕對估值與相對估值處於歷史低位。從絕對估值來看,當前地產板塊整體PE為16倍,為近四年最低水平,僅高於銀行板塊。從相對估值來看,地產與滬深300板塊PE比為1.16倍,亦是近八年來最低水平,無論絕對估值還是相對估值均處於歷史低位。

年初至今表現平淡,機構持倉處於低位。地產板塊年初至今下跌2.76%,位於28個申萬行業第13位,除階段性主題機會外,行業整體表現平淡。一季度末機構持倉2.75%,相對行業標準低配1.69個百分點,處於歷史較低水平。

主流房企銷售依舊靚麗,市佔率穩定提升。2016年上市房企凈利潤增速40.9%,根據Wind一致預期,優質房企 2017年歸屬凈利潤預期增速普遍在15%以上。同時儘管2016年下半年以來核心城市調控持續加碼,但1-5月百強房企銷售面積同比仍增長45.1%,22家房企前五月已完成全年銷售目標的42.2%,TOP10市佔率由2016年全年的的18.4%提升至27.9%。

目前家電、白酒、銀行和保險等「抱團」板塊已有較明顯漲幅,比價效應下,低估值、低持倉、具備業績支撐的績優地產配置價值正逐步提升,依舊維持行業「強於大市」評級。個股方面,遵循低估值、業績確定性、基本面紮實的原則,建議關注以下主線:1)低估值受益集中度提升的龍頭房企:萬科、金地、保利;2)優質資源型成長天健、招商、城建;3)業績高成長個股新城、華僑城、華夏等。

五、風險提示

1)基本面大幅惡化風險;2)業績不及預期風險;3)市場投資風格切換風險。

平安證券綜合研究所

楊侃 房地產行業研究員

Mobile 15814097127

李孟梟 房地產行業研究員

Mobile 18811701413



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